惠科股份IPO“倒計時”背后：三年拿50億政府補助超凈利潤

在面板行業周期性回暖的窗口期，惠科股份的IPO進程再度引發資本市場關注。

這家曾撤回創業板上市申請的企業，如今在主板"二次闖關"，卻在進入問詢階段的同時被抽中現場檢查——要知道2021年以來IPO現場檢查企業終止率已超72%。目前，因需要補充更新財務資料，公司的IPO狀態顯示為“中止”。

而據此前招股書細節的披露，其財務數據的劇烈波動、股權結構中帶回購條件的投資人、家族控股下的關聯交易等問題，共同構成了這場上市博弈中的多重問號。

01、三年政府補助超凈利潤之和

從招股書披露來看，惠科股份的財務報表猶如面板價格般劇烈波動，看似回暖的業績背后，潛藏著造血能力不足、債務高企與存貨較高等多重風險。

近三年，惠科股份的盈利曲線呈現劇烈波動：2022年凈虧損20.97億元，2023年驟然盈利28.26億元，2024年凈利潤增至36.73億元。這種波動與全球面板價格走勢高度同步，2022年TV面板價格同比跌幅超60%導致其虧損，2023年價格反彈又推動業績回暖，凸顯出公司對行業周期的高度依賴。

更值得警惕的是盈利結構。報告期內，計入當期損益的政府補助（不含與公司正常經營業務密切相關、符合國家政策規定、按照確定的標準享有、對公司損益產生持續影響的政府補助）分別為27.89億元、14.92億元和8.29億元，三年累計獲得政府補助超50億元。而這三年，公司合計凈利潤僅為44億。可以看出，如果沒有這些政府補助，公司實際的盈利能力還有待提升。

02、近130億權益附有收購義務

惠科股份另一個引發市場廣泛關注的問題在于，從2021年創業板申報時的300億元估值，到此次主板申報的567億-850億元投后估值，以該估值區間中軸計算，三年間估值已經翻倍，那么其估值邏輯是否合理、依據何在？

更值得注意的是，截至2024年末，公司待收購股權、已收購未支付款項及附有收購義務的少數股權余額合計129.27億元，其中部分具有明確贖回特征的權益性科目，一定程度上帶有"明股實債"的特征。

也就是說，惠科股份314億元凈資產中，超30%為少數股東權益，金額超百億元。這些權益背后，是公司與滁州、綿陽等多地國資成立的合資項目公司，而129.27億元附有收購義務的少數股權，本質上違背了常規股權的"權益性"屬性，更像是債權性質。

此外，按Wind面板指數數據，京東方、TCL科技等同行當前PB水平約1.28倍，以惠科股份2024年末314億元凈資產計算，對應估值約400億元。但此次IPO計劃募資85億元，占比10%-15%，對應發行后估值區間為567億至850億元，較同行二級市場估值溢價41.75%至112.5%。

另外，正如前面提到的，惠科股份與多地國資簽訂的帶回購條件的股權，已經為公司IPO按下了“倒計時”：若未能在2025年底前上市，需回購股權金額超59億元。以公司當前的資產負債率，一旦IPO失敗，其承擔回購義務的資金也是一筆巨大的壓力。

此外，惠科股份的家族控股式治理結構也有一些令外界擔憂之處。實控人王智勇穿透后持有52.31%表決權，董事會5席中3席為其家族成員。2024年，惠科股份關聯交易金額高達28.6億元，其中向實控人親屬控制的企業采購原材料占比超15%，超出《上市公司治理準則》中“重大關聯交易應披露”的標準。

此次85億元募資計劃中，10億元用于償債及補流，但令人詫異的是，在自身背負巨額債務的情況下，公司2024年仍實施2億元現金分紅，這種"一邊分紅一邊募資"的操作，引發市場對資金需求合理性和必要性的質疑。按照實控人穿透后持股50%以上的比例來看，這筆分紅中一半以上流入了實控人的口袋。

從歷史糾紛來看，公司在知識產權領域的風險處置能力也令人擔憂。2025年沖擊IPO前再遭海外專利侵權指控，涉及32-85英寸多個尺寸產品，而此前曾與華星光電達成3000萬元專利和解，還曾被海外NPE發起訴訟。

對于惠科股份來說，眼下要證明自身具備可持續盈利能力與規范治理水平，仍需給出更具說服力的答案。