東風(fēng)退、嵐圖上，它們也不想再被資本市場(chǎng)低估了

文/王慧瑩

編輯/子夜

又一新能源車企“國(guó)家隊(duì)”沖擊上市。

10月2日，嵐圖汽車正式向港交所遞交招股書，距離其母公司東風(fēng)集團(tuán)宣布推動(dòng)嵐圖上市的計(jì)劃，只過去40天。

這一速度在中國(guó)新能源汽車赴港上市歷程中堪稱“光速”。這背后，是一連串的資本運(yùn)作。作為東風(fēng)集團(tuán)在新能源時(shí)代押注的全新品牌，嵐圖承載著東風(fēng)集團(tuán)從傳統(tǒng)燃油車向新能源轉(zhuǎn)型的希望，此次嵐圖上市之余，東風(fēng)集團(tuán)將同步私有化退市。

一退一進(jìn)之間，隱藏著一個(gè)傳統(tǒng)汽車巨頭在新能源轉(zhuǎn)型浪潮中的焦慮與渴望。

這幾年，嵐圖一直在多元化之路上探索，推出嵐圖FREE、嵐圖夢(mèng)想家、嵐圖追光、知音四大產(chǎn)品線，覆蓋SUV、MPV和轎車三大品類。只是，從銷量上看，嵐圖夢(mèng)想家貢獻(xiàn)了大部分成績(jī)，爆款車型也未達(dá)到預(yù)期銷售量。

圖源嵐圖汽車微博

多元化困境、爆款焦慮，這幾年嵐圖盈利也成了難題。直到臨上市的這半年，嵐圖汽車的盈利能力才明顯提升，但值得注意的是，其實(shí)現(xiàn)盈利的主因之一是拿到了政府補(bǔ)助。

短暫實(shí)現(xiàn)盈利，但在競(jìng)爭(zhēng)日趨白熱化的新能源汽車市場(chǎng)，缺乏核心技術(shù)亮點(diǎn)的嵐圖，正面臨品牌記憶點(diǎn)模糊的困境，以及再度虧損的風(fēng)險(xiǎn)。

這場(chǎng)極速上市，是嵐圖沖刺資本舞臺(tái)的起點(diǎn)，更是東風(fēng)新能源轉(zhuǎn)型的壓力測(cè)試。不過，嵐圖想要扛住高端新能源市場(chǎng)的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)，還需要更多吸引消費(fèi)者的亮點(diǎn)。

嵐圖火速?zèng)_刺上市

從宣布上市計(jì)劃到正式遞表僅用時(shí)一個(gè)多月，嵐圖汽車赴港上市的光速進(jìn)程吸引了市場(chǎng)注目。

與常規(guī)IPO不同，嵐圖選擇了獨(dú)特的“介紹上市”路徑——不發(fā)行新股、不募集資金，而是通過“股權(quán)分派+吸收合并”完成資本轉(zhuǎn)換。

根據(jù)公告，這兩大環(huán)節(jié)互為前提。

股權(quán)分派環(huán)節(jié)，東風(fēng)集團(tuán)股份將其持有的嵐圖汽車79.67%股權(quán)，按股東持股比例及股份類別向全體股東進(jìn)行分派；吸收合并的環(huán)節(jié)，由東風(fēng)汽車境內(nèi)全資子公司東風(fēng)汽車集團(tuán)（武漢）投資有限公司作為吸并主體，向東風(fēng)集團(tuán)股份控股股東東風(fēng)汽車集團(tuán)有限公司支付股權(quán)對(duì)價(jià)，向其他股東支付現(xiàn)金對(duì)價(jià)。

這一精巧設(shè)計(jì)的背后，嵐圖母公司東風(fēng)集團(tuán)正在下一盤更大的棋：一邊推進(jìn)集團(tuán)H股私有化退市，一邊將具有成長(zhǎng)潛力的新能源資產(chǎn)推向資本市場(chǎng)。

這場(chǎng)“騰籠換鳥”的資本運(yùn)作中，東風(fēng)集團(tuán)的精妙之處在于用一招平衡了三方。

對(duì)嵐圖而言，其股權(quán)已經(jīng)在東風(fēng)集團(tuán)體系內(nèi)進(jìn)行過清晰的分配，無(wú)需新發(fā)股份進(jìn)行融資，規(guī)避了行業(yè)估值低谷期低價(jià)發(fā)行的損失，可以快速獲得港股融資平臺(tái)。

對(duì)東風(fēng)集團(tuán)來(lái)說(shuō)，實(shí)現(xiàn)了上市平臺(tái)從傳統(tǒng)資產(chǎn)向新能源核心資產(chǎn)的切換；對(duì)中小股東而言，現(xiàn)金+股票的方案提高了接受度。

這一定程度上體現(xiàn)出嵐圖上市的迫切性。華福證券研報(bào)指出，雖然短期不募資，但上市后嵐圖可通過增發(fā)、可轉(zhuǎn)債等方式拓展融資渠道，為技術(shù)研發(fā)和海外擴(kuò)張鋪路。

總之，先讓?shí)箞D拿到一個(gè)上市身份，對(duì)嵐圖汽車和東風(fēng)集團(tuán)而言，這招“以退為進(jìn)”，是一場(chǎng)事半功倍的嘗試。

東風(fēng)集團(tuán)已經(jīng)繞不開“自身資本市場(chǎng)估值長(zhǎng)期偏低”的困境。

在退市公告中，東風(fēng)集團(tuán)表示，受行業(yè)轉(zhuǎn)型陣痛等因素影響，東風(fēng)集團(tuán)股份近年來(lái)估值表現(xiàn)偏低，股票市值長(zhǎng)期遠(yuǎn)低于凈資產(chǎn)。

截至2025年7月31日，東風(fēng)集團(tuán)股份總市值為391.2億港元，收盤價(jià)為4.74港元/股，PB僅為0.25倍。受制于估值情況，東風(fēng)集團(tuán)股份上市以來(lái)未開展過股本再融資，已基本失去H股上市平臺(tái)的融資功能。

這時(shí)候，東風(fēng)集團(tuán)需要一系列資產(chǎn)騰挪來(lái)提高自身在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)，推選一個(gè)相對(duì)優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)上市，不失為一個(gè)正確的選擇。

作為東風(fēng)集團(tuán)孵化的新能源品牌，嵐圖踩中了行業(yè)大趨勢(shì)。新能源市場(chǎng)是資本的香餑餑，嵐圖自然成為轉(zhuǎn)型先鋒。

實(shí)際上，2021年獨(dú)立運(yùn)營(yíng)后，嵐圖啟動(dòng)員工持股計(jì)劃，多次為IPO鋪墊。2023年，嵐圖汽車CFO沈軍對(duì)外表示，“如果月銷能有1萬(wàn)輛，那我們就具備上市條件。”從銷量來(lái)看，2025年，嵐圖已經(jīng)連續(xù)5個(gè)月銷量破萬(wàn)。

若能成功上市，嵐圖汽車的示范效應(yīng)也會(huì)帶動(dòng)?xùn)|風(fēng)集團(tuán)旗下其他品牌，以及整個(gè)集團(tuán)的正向增長(zhǎng)。

嵐圖的上市之路，不僅是一家企業(yè)的資本化進(jìn)程，更將成為檢驗(yàn)傳統(tǒng)車企新能源業(yè)務(wù)能否獲得資本市場(chǎng)認(rèn)可的重要試金石。

嵐圖階段性扭虧，卻不是因?yàn)殇N量？

無(wú)論以何種形式上市，業(yè)績(jī)都是首要考核標(biāo)準(zhǔn)。翻看招股書，嵐圖的財(cái)務(wù)表現(xiàn)也被擺在了臺(tái)面上。

招股書顯示，2022年、2023年、2024年，以及2025年1-7個(gè)月，嵐圖汽車分別銷售新車19409輛、50285輛、80116輛、66680輛。

根據(jù)灼識(shí)咨詢的資料，嵐圖汽車的銷量在2022年至2024年期間復(fù)合年增長(zhǎng)率為103.2%，是增速第三快的中國(guó)高端新能源汽車品牌。

銷量的增長(zhǎng)也帶動(dòng)嵐圖的營(yíng)收增長(zhǎng)。從增速上看，嵐圖營(yíng)收從2022年的60.5億元躍升至2024年的193.6億元，復(fù)合增速為78.9%。進(jìn)入2025年，嵐圖汽車延續(xù)增長(zhǎng)勢(shì)頭，1-7月實(shí)現(xiàn)收入157.8億元，同比增長(zhǎng)90.2%。

毛利率方面，嵐圖從2022年的8.3%上升至2025年前7個(gè)月的21.3%。2024年，成為毛利率排名第二的新能源車企。

盡管營(yíng)收和銷量在增長(zhǎng)，但嵐圖汽車盈利表現(xiàn)乏善可陳。2022-2024年，嵐圖汽車虧損分別為15.4億元、15億元和9000萬(wàn)元。

難得的是，嵐圖汽車的虧損在逐漸收窄，并在2025年前7個(gè)月實(shí)現(xiàn)4.3億盈利。

經(jīng)歷連續(xù)多年的虧損后，嵐圖汽車在上市的節(jié)點(diǎn)實(shí)現(xiàn)盈利，無(wú)疑是個(gè)好消息。只是，市場(chǎng)的疑慮在于，短短七個(gè)月，嵐圖的盈利能力增長(zhǎng)為何如此迅速？

是靠銷量嗎？今年前七個(gè)月，嵐圖賣出6.67萬(wàn)輛車。對(duì)比同樣實(shí)現(xiàn)盈利的新能源車企，不談高銷量的比亞迪，賽力斯、理想等都賣出了20萬(wàn)輛以上的成績(jī)。

即便是毛利率再高，嵐圖單憑銷量也很難達(dá)到4.3億盈利的水平。翻看財(cái)報(bào)會(huì)發(fā)現(xiàn)，政府補(bǔ)助扮演了關(guān)鍵角色。

招股書顯示，2025年1-7月，嵐圖汽車“與收入相關(guān)的政府補(bǔ)助”從去年同期的1.20億元大幅提高至6.03億元，增幅高達(dá)404.13%。

圖源嵐圖汽車招股書

這也意味著，嵐圖這波盈利，更像是階段性扭虧。若剔除政府補(bǔ)助這類一次性收益，嵐圖汽車很可能仍處于虧損狀態(tài)。

之所以這樣判斷，可以從嵐圖汽車的多元化之路上略窺一二。目前，嵐圖汽車共有FREE系列、夢(mèng)想家系列、追光系列、知音系列四大系列，覆蓋轎車、SUV、MPV車型，但夢(mèng)想家系列撐起銷量半邊天。

招股書顯示，今年前七個(gè)月，夢(mèng)想家系列售出4.01萬(wàn)輛，夢(mèng)想家系列銷量占比超60%。占比超60%。

對(duì)嵐圖夢(mèng)想家的高度依賴，已成為懸在嵐圖頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。招股書顯示，夢(mèng)想家單車均價(jià)突破39萬(wàn)元，是支撐嵐圖毛利率的核心力量，但這種產(chǎn)品矩陣失衡，與理想汽車“爆款帶動(dòng)全系”、蔚來(lái) “多品類均衡發(fā)展”的策略形成鮮明對(duì)比，也讓其高端智慧新能源的品牌定位抗風(fēng)險(xiǎn)能力存疑。

更重要的是，相比于轎車和SUV市場(chǎng)，嵐圖夢(mèng)想家所處的MPV賽道是典型狼多肉少的市場(chǎng)。中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布最新統(tǒng)計(jì)，2025年1-7月，銷量排名前十位的MPV生產(chǎn)企業(yè)共銷售52.1萬(wàn)輛，約占乘用車總零售銷量的4.1%。

盤子有限，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不少，嵐圖夢(mèng)想家卻成了“唯一的希望”，這無(wú)形中降低了嵐圖銷量天花板。

多元化不利，嵐圖新車型的表現(xiàn)也不盡如人意。今年7月上市的嵐圖FREE+，被公司高層寄予厚望。月銷量達(dá)2萬(wàn)輛，進(jìn)入細(xì)分市場(chǎng)TOP3是嵐圖內(nèi)部對(duì)該產(chǎn)品的預(yù)期。

嵐圖Free+，圖源嵐圖汽車微博

對(duì)于這一目標(biāo)，嵐圖汽車銷售服務(wù)有限公司副總經(jīng)理曾清林解釋稱，“即便月銷目標(biāo)2萬(wàn)+很有挑戰(zhàn)性，但我們對(duì)這款產(chǎn)品還是非常有信心的。”

從銷量上看，嵐圖官方顯示，7月嵐圖FREE+實(shí)現(xiàn)4273臺(tái)總銷量；2025年8月中國(guó)新能源SUV市場(chǎng)銷量榜單顯示，嵐圖FREE+實(shí)現(xiàn)5239臺(tái)銷量。這兩個(gè)月均與預(yù)期的交付量存在一定差距。

對(duì)嵐圖而言，比起一次性收益之下的階段性扭虧，多元化和爆款之下的持續(xù)性盈利才更為關(guān)鍵。

嵐圖，還缺些亮點(diǎn)

2018年，東風(fēng)集團(tuán)內(nèi)部轉(zhuǎn)型孵化嵐圖，動(dòng)作不算晚。

作為傳統(tǒng)車企轉(zhuǎn)型孵化的新能源品牌，嵐圖可謂是含著金鑰匙出生。基于東風(fēng)集團(tuán)的央企優(yōu)勢(shì)，嵐圖依靠東風(fēng)的供應(yīng)鏈體系和品控能力，短短半年時(shí)間，就完成了從品牌發(fā)布到首款產(chǎn)品的量產(chǎn)交付。

不僅如此，在底盤調(diào)校、車身安全等硬件方面建立了相對(duì)優(yōu)勢(shì)，全鋁底盤、2000MPa 熱成型門環(huán)等配置成為產(chǎn)品賣點(diǎn)。

但隨著新勢(shì)力加速補(bǔ)全制造短板，傳統(tǒng)車企紛紛發(fā)力新能源，競(jìng)爭(zhēng)趨近白熱化，嵐圖的先發(fā)優(yōu)勢(shì)逐漸被削弱。像問界與華為合作后品控顯著提升，極氪依托吉利供應(yīng)鏈實(shí)現(xiàn)快速交付，而嵐圖一度陷入品牌定位不清晰、產(chǎn)能不足等關(guān)鍵問題中。

多重因素，導(dǎo)致嵐圖雖然車型多，但缺乏亮點(diǎn)。

比如，在品牌成立之初，嵐圖CEO盧放曾用“中式優(yōu)雅”這個(gè)標(biāo)簽來(lái)作為該品牌的定位，“嵐圖希望用優(yōu)雅的形象和姿態(tài)，面對(duì)所有用戶，提供更優(yōu)雅的服務(wù)。”

乍一看，這一標(biāo)簽和中國(guó)風(fēng)結(jié)合，但相對(duì)于其他車企強(qiáng)調(diào)的智能化、年輕化、實(shí)用性等標(biāo)簽，嵐圖這一標(biāo)簽難免有些抽象。

更關(guān)鍵的是，這幾年嵐圖在擴(kuò)展“朋友圈”的同時(shí)，重營(yíng)銷、輕研發(fā)的趨勢(shì)愈加明顯。2025年1-7月，嵐圖研發(fā)投入為6.37億元，占同期收入比例下降到4%。同期，嵐圖銷售費(fèi)用達(dá)到26.46億，占同期收入的16.8%。

圖源嵐圖汽車招股書

這種模式在競(jìng)爭(zhēng)激烈的車圈，也許短時(shí)間內(nèi)能迎來(lái)銷量，但或許會(huì)逐漸瓦解嵐圖這些年積攢的優(yōu)勢(shì)，長(zhǎng)期來(lái)看缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力和明確清晰的記憶點(diǎn)。

提起蔚來(lái)，消費(fèi)端想到換電服務(wù)；提起小鵬，市場(chǎng)會(huì)想起智能駕駛；提起理想，市場(chǎng)會(huì)想到家庭出行……這些標(biāo)簽都是品牌在市場(chǎng)的核心亮點(diǎn)，也是提振銷量的關(guān)鍵。

相比之下，嵐圖的亮點(diǎn)似乎還停留在“央企新勢(shì)力”，而這種身份反而會(huì)造成定位模糊：既未能像傳統(tǒng)豪華品牌那樣建立信賴感，也未能像新勢(shì)力那樣傳遞創(chuàng)新基因。

如今，獨(dú)立上市，或許也將成為嵐圖轉(zhuǎn)折的起點(diǎn)。今年年初，嵐圖汽車制定的銷量目標(biāo)是挑戰(zhàn)20萬(wàn)輛。這意味著在剩下的五個(gè)月，公司每個(gè)月需要完成約2.7萬(wàn)輛的交付量，才能實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。

在保證銷量的同時(shí)，上市后的嵐圖仍需要大量投入。在招股書中，嵐圖汽車提到，其需要投入大量資金進(jìn)行研發(fā)、擴(kuò)大產(chǎn)能，以及開設(shè)嵐圖全功能用戶中心、嵐圖空間及新店形態(tài)，例如嵐圖品牌旗艦店、集中交付中心及集中展車及噴漆中心。

依賴政府補(bǔ)助實(shí)現(xiàn)的盈利很難持續(xù)，單一車型支撐的增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)脆弱，研發(fā)與營(yíng)銷的失衡可能透支長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。對(duì)嵐圖而言，上市不是終點(diǎn)而是新起點(diǎn)，若想在高端新能源市場(chǎng)站穩(wěn)腳跟，打造差異化優(yōu)勢(shì)、優(yōu)化產(chǎn)品矩陣、樹立品牌定位這三件事都要持續(xù)押注。

隨著新能源行業(yè)處于從規(guī)模擴(kuò)張向質(zhì)量競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵期，車企唯有夯實(shí)技術(shù)根基、找準(zhǔn)市場(chǎng)定位，才能讓這場(chǎng)極速上市的資本游戲，真正轉(zhuǎn)化為可持續(xù)發(fā)展的核心動(dòng)能。

（本文頭圖來(lái)源于嵐圖汽車微信公眾號(hào)。）