達(dá)利歐最新雄文：黃金不是金屬，是人類最后的信任...

大多數(shù)人錯(cuò)在把黃金當(dāng)成金屬，而不是貨幣；錯(cuò)在把法幣當(dāng)成財(cái)富，而不是債務(wù)。只有真正理解過債務(wù)，黃金，貨幣循環(huán)的人，才能知道這是一場(chǎng)關(guān)于信任的輪回。

在債務(wù)被過度透支、央行用印鈔維持表面的穩(wěn)定時(shí)，黃金將重新變?yōu)槟莻€(gè)“沒人能違約”的東西，它不創(chuàng)造收益，卻可以在危機(jī)里保全秩序，它不需要信用，卻實(shí)質(zhì)性的支撐著所有信用。

昨天Dalio的這篇長(zhǎng)文，預(yù)期說是對(duì)黃金本質(zhì)的回答，更像是一場(chǎng)對(duì)于貨幣本質(zhì)的復(fù)盤，也是一種提醒...當(dāng)世界再次走進(jìn)印鈔的盡頭，也許只有黃金還記得，貨幣在最初是什么。

下面，正文開始，大家撥冗閱讀：

謝謝大家關(guān)于黃金提出的精彩問題。我正在盡量逐一解答，并會(huì)在這篇文章中陸續(xù)更新我的回復(fù)。

問題：你看待黃金的方式似乎和大多數(shù)人不同，你是怎么思考黃金的？

你說得對(duì)。大多數(shù)人犯的錯(cuò)誤，是把黃金當(dāng)作一種金屬，而不是最古老、最穩(wěn)固的“貨幣”；他們把法幣當(dāng)作貨幣，而不是債務(wù)，并認(rèn)為法幣會(huì)被不斷創(chuàng)造以避免債務(wù)違約。

這是因?yàn)榻^大多數(shù)人從未生活在“黃金是根本貨幣”的時(shí)代，也沒有研究過幾乎所有國(guó)家、幾乎所有時(shí)期都發(fā)生過的“債務(wù)—黃金—貨幣”循環(huán)。任何真正見過黃金貨幣與債務(wù)貨幣演化的人，對(duì)此都會(huì)有完全不同的看法。

對(duì)我來說，黃金就像現(xiàn)金，從長(zhǎng)期看，它的實(shí)際回報(bào)率約為1.2%，因?yàn)樗旧聿粍?chuàng)造收益。但像現(xiàn)金一樣，它具有購買力，可以被用作抵押創(chuàng)造借貸資金，使人們能去建造那些能賺錢的企業(yè)（也就是股票所代表的權(quán)益）。

如果這些公司穩(wěn)健并能產(chǎn)生償債所需現(xiàn)金，那股票當(dāng)然比黃金更好；但當(dāng)它們無法償還債務(wù)、而央行不得不印鈔防止系統(tǒng)性違約時(shí)，非法定貨幣，也就是黃金，就會(huì)最受重視。因此，對(duì)我而言，黃金是“不能被印制和貶值的現(xiàn)金”。當(dāng)泡沫破裂、或當(dāng)國(guó)家間互不信任對(duì)方的信用（例如戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期），黃金便成為股票和債券的最佳分散化工具。

換句話說，在我看來，黃金是一種最穩(wěn)固、最根本的投資形式，而不僅僅是一種金屬。黃金是貨幣，就像現(xiàn)金或短期信貸一樣，但不同的是，現(xiàn)金和短期信貸會(huì)創(chuàng)造新的債務(wù)，而黃金能直接結(jié)算交易，它支付，而不制造債務(wù)。

很長(zhǎng)一段時(shí)間以來，我都清楚地看到，債務(wù)貨幣與黃金貨幣之間的供需關(guān)系，正持續(xù)朝著對(duì)黃金更有利的方向轉(zhuǎn)變。至于債務(wù)貨幣相對(duì)于黃金的合理價(jià)格，取決于各自供需比例及潛在泡沫規(guī)模。

基于這些，我始終愿意讓黃金成為投資組合的一部分；而那些在要不要持有一點(diǎn)黃金之間猶豫的人，正在犯錯(cuò)誤。

問題：為什么是黃金？為什么不是白銀、鉑金或你提過的通脹掛鉤債券？

雖然其他金屬也能對(duì)沖通脹，但黃金在投資者與央行資產(chǎn)組合中有獨(dú)特地位，它是全球最普遍接受的“非法幣貨幣”，既是交換媒介也是財(cái)富儲(chǔ)藏手段；它能有效分散股票、債券及法幣資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

與法幣債務(wù)不同，黃金沒有信用或貶值風(fēng)險(xiǎn)；恰恰相反，當(dāng)法幣體系最糟時(shí)，黃金表現(xiàn)最好，幾乎扮演著投資組合中的“保險(xiǎn)單”。

白銀和鉑金雖與黃金類似，但它們的價(jià)值更受工業(yè)需求影響，因此波動(dòng)更大。白銀歷史上確實(shí)曾作為貨幣體系基礎(chǔ)，但其價(jià)格受工業(yè)周期驅(qū)動(dòng)更強(qiáng)。

鉑金更稀缺，且用途局限于特定工業(yè)領(lǐng)域，因此不具備黃金那種普遍接受度與價(jià)值穩(wěn)定性。

至于通脹掛鉤債券（TIPS等），它們?cè)谡r(shí)期確實(shí)是被低估的對(duì)沖通脹工具（取決于當(dāng)下的實(shí)際利率），我也認(rèn)為更多投資者應(yīng)納入配置。但它們本質(zhì)仍是債務(wù)工具，一旦發(fā)生嚴(yán)重債務(wù)危機(jī)，其表現(xiàn)取決于發(fā)行政府的信用狀況。

此外，政府可以操縱通脹數(shù)據(jù)或調(diào)整條款，歷史上多次高通脹時(shí)期的債券市場(chǎng)，都出現(xiàn)過這種人為干預(yù)以壓低債務(wù)成本的情況。更重要的是，盡管TIPS能對(duì)沖通脹，卻無法像黃金那樣，在金融體系性危機(jī)或深度衰退中提供安全墊。

至于股票，尤其是像AI這樣的高增長(zhǎng)行業(yè)，當(dāng)然有可觀的潛在回報(bào)，但從通脹調(diào)整后的回報(bào)看，股票在高通脹或經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期往往表現(xiàn)很差。因此，黃金是這些資產(chǎn)的獨(dú)特分散器（diversifier），在投資組合中有其必要存在。

問題：AI至少有巨大上行空間，債券還能付利息，而黃金除了“看起來穩(wěn)”以外，似乎沒什么？

我理解你的看法，但我并不想推銷黃金或任何資產(chǎn)，我只想解釋它背后的機(jī)制。從投資角度，我更偏向于“大分散”（great diversification），而不是押注某個(gè)單一市場(chǎng)。不過，基于我的指標(biāo)和判斷，我的投資組合在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)都對(duì)黃金保持較大傾斜。

至于你提到的AI股票，它們的長(zhǎng)期回報(bào)取決于未來現(xiàn)金流相對(duì)于當(dāng)前估值的匹配，而這些極其不確定；短期則取決于泡沫動(dòng)態(tài)（bubble dynamics）。歷史上類似的科技突破，從鐵路、互聯(lián)網(wǎng)到AI，都經(jīng)歷過極高的估值與隨后修正。

我不是在斷言AI股已處于泡沫中，但我的泡沫指標(biāo)顯示它們具備多項(xiàng)典型特征。

當(dāng)前，美股80%的漲幅來自AI公司；美國(guó)最富有的10%人群持有85%的股票并貢獻(xiàn)一半消費(fèi)；AI公司的資本開支占今年美國(guó)GDP增長(zhǎng)的40%。一旦這些公司無法兌現(xiàn)高增長(zhǎng)預(yù)期，沖擊將極大。因此，適度分散持倉顯然更理智。

你提到債券能付利息，但要成為良好的財(cái)富儲(chǔ)藏，這些債券必須提供合理的稅后實(shí)際利率。如今實(shí)際利率受壓、債務(wù)供給過剩且仍在快速增加，因此市場(chǎng)正在從債務(wù)資產(chǎn)轉(zhuǎn)向黃金。而黃金的供給量太有限，無法容納所有分散需求。

拋開戰(zhàn)術(shù)性考慮，黃金依然是最有效的分散資產(chǎn)。

如果個(gè)人、機(jī)構(gòu)與央行都按合理比例配置黃金，價(jià)格必然遠(yuǎn)高于當(dāng)前水平（我會(huì)稍后分享分析）。我認(rèn)為，投資者應(yīng)認(rèn)真思考該在投資組合中配置多少黃金，一般而言，10%-15%是合理區(qū)間。

問題：黃金漲這么多了，現(xiàn)在還該持有嗎？

每個(gè)人都應(yīng)問自己一個(gè)最基本的問題：如果完全不知道黃金或其他市場(chǎng)未來走向，我的投資組合里應(yīng)有多少黃金？換言之，出于長(zhǎng)期戰(zhàn)略配置（Strategic Allocation）的角度，而非短期押注，合理配置比例是多少？

從歷史數(shù)據(jù)看，由于黃金與股票、債券的相關(guān)性通常為負(fù)，尤其在后者實(shí)際回報(bào)較差的時(shí)期，約15%的黃金權(quán)重能使投資組合獲得最佳“收益-風(fēng)險(xiǎn)比”。但由于黃金的長(zhǎng)期預(yù)期收益率與現(xiàn)金類似（雖在危機(jī)時(shí)極具表現(xiàn)力），這種組合在長(zhǎng)期上會(huì)以略低回報(bào)換取更平滑風(fēng)險(xiǎn)。

我的做法是，把黃金持倉作為“overlay”，或?qū)φw組合略加杠桿，以保持相同的預(yù)期回報(bào)同時(shí)獲得更優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)收益比。至于短線交易（tactical bets），我不建議多數(shù)人嘗試。

問題：黃金ETF的擴(kuò)張（主要由散戶推動(dòng)）是否改變了黃金價(jià)格走勢(shì)？

任何資產(chǎn)的價(jià)格，等于買方可投入資金總量除以賣方可供數(shù)量。買賣動(dòng)機(jī)及交易渠道當(dāng)然會(huì)影響價(jià)格。

黃金ETF的興起為散戶與機(jī)構(gòu)提供了更多參與途徑，提升了市場(chǎng)流動(dòng)性與透明度，使更多類型的投資者能參與其中。但整體而言，ETF市場(chǎng)規(guī)模仍遠(yuǎn)小于實(shí)物黃金投資或央行持倉，因此它不是黃金價(jià)格上升的主要推動(dòng)力。

問題：黃金是否已開始取代美國(guó)國(guó)債，成為“無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”？如果是，黃金能支撐這種資產(chǎn)遷移嗎？

事實(shí)是：是的。

黃金已在許多投資組合中（尤其是央行與大型機(jī)構(gòu)）部分取代了美債作為無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。這些機(jī)構(gòu)相較過去減少了美債持倉、提高了黃金比重。從長(zhǎng)期歷史視角看，相比國(guó)債或任何法幣計(jì)價(jià)債務(wù)，黃金才是真正的低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

黃金是世界上最久經(jīng)考驗(yàn)的貨幣，如今已是各國(guó)央行第二大儲(chǔ)備資產(chǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)低于任何政府債券。債券資產(chǎn)只是債務(wù)人對(duì)債權(quán)人的支付承諾，這些支付有時(shí)是黃金、有時(shí)是可無限印制的法幣。當(dāng)債務(wù)規(guī)模過大無法償還時(shí)，央行就會(huì)印錢還債，導(dǎo)致貶值。

當(dāng)貨幣曾以黃金計(jì)價(jià)時(shí)，政府違約、用印鈔償還；當(dāng)貨幣是法幣時(shí)，他們直接印鈔。歷史反復(fù)證明，債務(wù)資產(chǎn)（如美債）的最大風(fēng)險(xiǎn)不是違約，而是貶值。而黃金作為獨(dú)立的貨幣和財(cái)富儲(chǔ)藏，不依賴任何人的承諾，具有內(nèi)在價(jià)值。

自1750年以來，約80%的貨幣已消失，余下的20%也都經(jīng)歷了嚴(yán)重貶值，而黃金始終存在。

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