逆勢狂漲3年翻5倍，外資排隊送錢求合作，轉型封神的創新藥老牌龍頭

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“這是價值事務所的第1987篇原創文章”

此前所長一直強調要重視那些有深厚底蘊的老牌大藥企，因為他們手里的牌遠比我們想象的多得多，與其去關注那些一無所有、做創新藥和賭石沒啥區別的Biotech，不如多關注關注有錢、有強大營銷能力、有豐富研發管線的老牌大藥企，他們即便偶爾遇上點困難，但長期的穩定性非常驚人。

美國生物醫藥行業的格局就是一邊是如繁星般數不清的小微型Biotech，另一邊則是數量有限、眾人耳熟能詳的輝瑞、默沙東這樣的超級跨國巨頭。小Biotech負責創新，大Pharma負責強者恒強，Biotech能成長成Pharma的，近百年來都屈指可數，他們即便做出爆款產品，更大的可能性也是賣給頭部Pharma或者直接整個公司一起賣身。

其實這幾年國內創新藥行業也出現了類似的情況。比如五年前被市場相當看好的PD-1四小龍之一、很有希望晉級Pharma的君實生物現如今已經掉隊，就其當下的情況來看，如果哪天他突然撐不住涼了，所長可能都不會覺得意外。還有復宏漢霖、榮昌生物，當年都擁有輝煌的開局、多么好的一把牌，現在也都面臨資金快燒完的窘境。

但那些傳統大藥企，比如《價值事務所》經常追蹤的恒瑞、翰森、石藥、華東等，雖然集采等突發情況會讓他們一時陷入困境，但很快就能從泥潭中爬出來，向創新藥轉型可以說一個比一個快、一個比一個有招。其他Biotech費盡洪荒之力好不容易才能推出一款新藥上市，結果人家有錢、有營銷團隊、有臨床資源的Pharma很快就搞了一個大組合包。

如果某分析師給所長推某個Biotech，一般所長都會看一眼有沒有大Pharma參與，畢竟拼臨床進度和營銷能力，這些新晉Biotech一般都干不過。

今天，所長再給大家介紹一個很有特色、近期成功轉型的傳統老牌大藥企——聯邦制藥。

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價值事務所

國內罕見的紅利型藥企

家里有糖尿病患者的朋友應當對聯邦制藥并不陌生，他家的胰島素在國內還是比較出名的，基本上老糖友都能叫出聯邦的名字，不過最核心的原因還是在于胰島素的競爭并不太激烈，長期以來國內就是禮來、賽諾菲、諾和諾德三家外資以及通化東寶、甘李藥業和聯邦制藥三家內資參與競爭。在這三家內資企業里，聯邦排倒數第一，這點從其胰島素產品的營收情況就能看得出來。

公司胰島素產品的營收巔峰是集采前的2021年，營收也才13.42億，后面幾年一直在10億級別徘徊。

而甘李和東寶這兩家業務相對聯邦更純粹的胰島素企業，2021年巔峰時期的營收都達到了30多億，是聯邦的兩倍多。當然，集采之后也被摧殘了，不過基本還是保持住了是聯邦相應業務營收兩倍以上的水平。

雖然胰島素比不過甘李和東寶，但也并不妨礙聯邦掙錢，收獲了不錯的現金流和利潤，也正是這個業務給公司埋下了現如今轉型的伏筆，這是后面要重點介紹的，我們先接著看一下聯邦制藥的其他業務構成。

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聯邦制藥成藥部分更大的營收利潤來源是抗生素，公司的抗生素也不單單是成藥這么簡單，而是少有的全產業鏈一體化運作，即原料藥、中間體統統都有布局，所以，聯邦制藥的整體營收結構是這樣子的：

所以，聯邦其實是一家名副其實的老牌大藥企，營收長期呈現增長趨勢。最為難能可貴的是，這些年外部環境如此動蕩，公司的海外營收占比還能如此之高，疊加國內成藥又是各種集采，但公司的營收增長從未停滯過，有意思的是，其凈利率也呈現長期增長的趨勢。

在2018-2024全球大環境最動蕩的七年間，公司把凈利潤率從13%左右提升至了23%左右，快提升一倍了！

這說明一個什么問題呢？

聯邦制藥肯定很有錢！

事實也確實如此，聯邦制藥可以說是國內藥企中少有的高分紅型企業，甚至把它當成一家紅利企業都可以！這些年隨著公司利潤率的不斷走高，其可支配的利潤也就愈來愈多，因此分紅率越來越高，近三年的股息率都在5%-8%的樣子，這個情況你在其他藥企身上幾乎看不到??！

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價值事務所

聯邦的高成長

你以為這就結束了么？

非也！

聯邦這些年除了一手抓傳統業務、抓利潤外，也在大手筆投入研發為未來布局，布局的重中之重就是前文提到的胰島素相關的內分泌領域，另外一個重點布局領域則是自免。

根據公司的披露，截至 2025 年 3 月 25 日，德谷胰島素及司美格魯肽（糖尿病適應癥不是減肥哈）已經處于 NDA 階段；德谷門冬雙胰島素、德谷胰島素/利拉魯肽注射劑、司美格魯肽（這個是減肥）處于臨床III期。還有超重相關的1 類新藥 U BT251 以及慢性腎臟病在中美處于臨床 2 期。

按照公司的預計，明年起就是公司重磅產品獲批的大年，關于超重的1 類新藥UBT251有望于 2028 年上市，2030 年后更有多款 1 類創新藥會密集上市。

為什么所長一直在強調其關于超重的1 類新藥UBT251？

因為這款產品已經得到了減肥藥王者諾和諾德的背書，今年3 月，諾和諾德以2億美元首付款和最高 18 億美元的潛在里程碑付款以及海外地區年度凈銷售額一定比例分成的價碼拿下了UBT251的海外權益。

前不久這筆首付款已經到賬，扣除丹麥預繳稅之后，聯邦制藥實收到來自諾和諾德的首付款1.8億美元，約合人民幣13億元.

諾和諾德因為減肥藥司美格魯肽在國內已經非常出圈了，這里所長不再復述，聯邦的產品能讓諾和諾德以這么高的代價拿下，可見這款產品有多優秀。

事實也確實如此，這個UBT251是一款靶向 GLP-1/GCG/GIP的三靶點“減肥藥”（之所以打引號，是因為它不僅僅可以用在減肥，還有其他作用，不過目前最主要的、效益最高的、市場最關注的肯定還是減肥效果），研發進度目前在全球排第二，其 12 周減重 15.1%的 Ib 期數據（安慰劑組增重 1.5%）明顯超越禮來 Retatrutide 同期 10%-15%的水平，因此非常有望成為同類最佳BIC類新藥。

你看，講到這里，聯邦的邏輯是不是相當清晰？

聯邦制藥就是典型的上有巨大想象空間、下又有充足保底的稀缺資產，人家的保底可以堪比紅利股，甚至在紅利股里面都算相當優秀的，往上又有巨大的想象空間。這種兼具確定性與爆發潛力的雙重屬性好比 "雙保險配置"，既避免了純 Biotech 的估值泡沫風險，又突破了傳統藥企的增長瓶頸桎梏，在當下的市場環境中實屬難得。

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