麻繹文：家里有“礦”，年內漲超有色！ 礦業ETF（561330）投資價值解讀

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2025-10-16 15:30-16:30

直播嘉賓：

麻繹文 國泰基金量化投資部基金經理

摘 要

2025年有色礦業板塊表現突出，礦業ETF（561330）跟蹤的有色礦業指數年內漲幅超80%，顯著跑贏同類有色指數，核心驅動源于美聯儲降息預期強化與細分板塊供需格局優化。當前美聯儲降息主線確定性較高，寬松方向明確，流動性環境對有色礦業板塊形成支撐。

有色礦業各細分方向邏輯清晰：

黃金中長期支撐強勁，傳統分析框架美聯儲降息與避險需求共振，疊加2022年以來全球央行購金量大幅提升及去美元化趨勢，構成長期利好；短期或因地緣與貿易沖突緩解預期與降息落地進入震蕩。

稀土供需兩端均有催化，國內在稀土加工冶煉環節占全球85%-90%主導地位，出口管制與緬甸供應擾動收緊供給，下游新能源四季度旺季提振需求，中期持續看好。

工業金屬供需偏緊，銅方面，海外銅礦事故減產，供給端呈現擾動，而下游AI數據中心與新能源需求形成支撐，鋁方面，當前產能利用率高、估值偏低，后續貿易沖突緩和后，工業金屬有望震蕩走強。

能源金屬方面，鋰需等待2027年供給拐點，短期受復產消息層面擾動壓制，鈷因剛果金出口配額減少，2026-2027年供給收縮明確，表現相對強勢。

整體來看，有色礦業板塊多數細分領域供需呈緊平衡，中長期受益于美聯儲降息與下游需求景氣。礦業ETF（561330）跟蹤中證有色礦業指數，聚焦礦產資源類公司，龍頭集中度高，工業金屬、黃金、稀土合計占比超50%，更貼合金屬價格上漲邏輯，建議投資者逢低關注。

正 文

麻繹文：今年有色行業從指數層面來看取得了很大的上漲，特別是在二三季度，一方面降息預期在持續強化，另一方面部分細分行業的供給端、需求端也出現了一些新的變化，有色礦業板塊就在過去一段時間積累了比較大的漲幅。今年礦業ETF（561330）跟蹤的有色礦業指數也是在同類的有色指數里面取得了更高的上漲，今年累計的漲幅超過了80%。有色金屬細分方向也是在降息周期之下我們覺得比較重要并且值得去關注的主題，所以今天我們也分享一下對于有色整體包括各個細分方向投資機會的觀點和看法。

美聯儲降息或將平穩延續

首先從大盤來看，近期滬指也是來到了3800到3900點附近，并出現了持續的震蕩行情。短期來看，市場也受到了很多因素的影響，包括美聯儲的降息預期、中美之間的新一輪貿易摩擦等等，短期都對市場情緒以及市場風格產生了一定的影響。

但是往后來看，我們覺得美聯儲降息這條主線相對來說確定性還是比較高的。這周我們也看到了鮑威爾的一些表態，對于未來降息的表述相對還是比較明確的。過去幾年美聯儲相對還是更加關注通脹目標，所以采取了相對來說比較有限制性的舉措來控制整個市場的流動性。

同時緊縮周期自去年下半年以來也已經出現了轉向。不管是去年九月份美聯儲開啟降息，還是今年我們九月份美聯儲重啟降息。往后看，美聯儲進一步降息的可能性相對來說也比較高，鮑威爾也提到近期勞動力市場也是出現了一定的疲軟。

雖然九月份的美國非農數據因為美國政府的停擺沒有如期發布，但從比如說像ADP的就業數據也能夠發現美國就業的情況還是延續偏疲軟的態勢。此前美國的非農就業數據也是出現了低于預期，包括下修前期數據的情況。從美聯儲關注的就業指標來看，過去一段時間都是在往風險提升的方向去走。

所以我們覺得從鮑威爾的表述和就業數據的情況來看，10月底的議息會議上，美聯儲大概率還是會降息25個基點，并且年內12月份的議息會議上美聯儲大概也會延續這樣的降息節奏，所以今年剩下兩次的議息會議上我們覺得美聯儲可能還是會分別去做25個基點的降息。

當然從鮑威爾的表述來看，他的降息節奏也不會特別快。因為從目前通脹的情況上來講，核心PCE數據差不多是在2.9%的水平，通脹并沒有比較明顯的下行。并且我們去看通脹的各個細分方向還是會有一定的韌性，比年初的數據相對會更高一些，受到今年關稅的影響，部分商品價格也出現了上漲。所以總體來看，在通脹相對來說有韌性的情況下，美聯儲的降息我們覺得也不會特別激進，兩次會議分別去做25個基點的降息目前來看概率相對會更高一些。

不過從鮑威爾表述來看的話，美聯儲除了降息之外，未來也可能很快會以停止縮表的形式來呵護整個市場的流動性。所以我們覺得美聯儲的寬松預期相對來說還是比較明確的，但是它的節奏相對來說還是會比較平緩，并且會給到市場從流動性層面來講偏寬松的預期。所以從權益投資的角度，有色礦業這樣的細分行業相對來說會更加受益于降息的大邏輯推動。

有色礦業投資邏輯解讀

接下來我們就具體看一下有色礦業各個細分方向的具體投資邏輯。

整個有色礦業的大主題可以分成不同的細分類別，包括貴金屬、工業金屬、能源金屬、稀土等等，還包括其他一些小金屬的細分方向。從指數投資的角度來講，有色礦業指數整體還是呈現出工業金屬、黃金、稀土、能源金屬占比相對較高的行業分布特點。

（1）黃金：中長期黃金支撐較強

今年大家關注度比較高的就是黃金。黃金在過去幾年呈現出了上漲行情，它的行情特點基本上是短期的快速上漲之后進入到一個震蕩區間，再過一段時間之后突破震蕩區間再進入到上行的趨勢節奏。從今年來看的話，今年上半年尤其是四月份金價也是短期呈現出了比較快速的上漲，尤其是在三月份到四月份中美之間的貿易沖突和當時的一些地緣形勢的變化都引發了金價的短期快速上行，當時也是來到了3500美元/盎司左右的高點。

此后從四月中下旬一直到九月份，金價還是處在震蕩區間，而九月初也是突破了震蕩區間，當前也是來到了4200美元/盎司以上的位置。這輪行情突破一方面是有美聯儲降息預期的催化，同時近期金價的再度快速拉升其實也是受到了中美新一輪貿易沖突等事件的影響。

我們回到黃金本身的分析框架上來講，傳統來看黃金主要是看美債實際收益率、美元指數，和避險需求等分析邏輯。從美債實際收益率和美元指數的角度來看，降息周期顯然是利好于金價的表現。而從避險的因素來講，今年宏觀層面確實也發生了很多突發性事件，包括中東的一些沖突事件以及貿易爭端等等，其實都使得全球的避險需求有一定的抬升。

另外，從2023年以來，金價上漲有一個非常重要的驅動因素就是央行購金，在2022年之前，全球央行購金的體量基本上就是400到600噸左右的水平，但是2022年之后，全球央行購金的體量就提升到了1000噸以上。相比于全球每年4000噸到5000噸左右的黃金需求來講，它的向上波動相對來說還是比較劇烈的，也是形成了比較明顯的新增需求體量。而中國央行在今年9月份也是繼續增持了黃金，已經連續11個月去增持黃金。

所以從央行購金的角度上來講，自2022年俄烏沖突以來，全球的去美元化需求相對來說還是比較強的，特別是一些新興市場。一方面是地緣形勢帶來了比較大的不確定性；另外美國債務等問題也是導致大家有一定的去美元，或者增持黃金儲備的需求。所以在過去幾年，全球央行包括中國央行都有比較強的購金需求，當前來看中國央行的黃金儲備相比一些發達國家其實還是有比較大的提升空間。

當然從央行購金的節奏上來講，從過去一段時間我們能夠發現，當金價短期快速上漲的時候，央行購金的具體數量短期會有所放緩；但是一旦黃金出現震蕩調整，央行還是會加大或者說恢復它的購金，所以我們覺得黃金從交易層面來說向下還是有一定的支撐。

當然，短期來講黃金還會面臨一些不確定的因素。比如說從避險的角度上來講，一方面中東和談可能會有一些新的進展；另外從中美貿易沖突的角度上來講，短期確實還是有一定的不確定性。但接下來一段時間我們可能就會看到比如說高層的會談、后續中美具體的一些貿易談判等等。一旦地緣沖突、貿易爭端出現了緩解的信號，那對于黃金的避險需求就會有一定的沖擊。

另外，十月底也會看到本月美聯儲議息會議的落地。如果說美聯儲如期降息25個基點，那短期市場可能也會有一些買預期賣事實的動作。市場可能又會進入到新一輪的觀察期，所以短期黃金快速上漲之后市場上也會有一些兌現的需求。

在這個階段，我們覺得金價短期上漲也是反映了一些未來的降息，包括短期避險需求帶來的刺激。短期可能金價會進入到震蕩的行情。但是從中長期的維度來看，從央行購金、全球去美元化需求、以及美聯儲還會延續降息路徑的角度上來講，我們還是會看好黃金的中長期表現。

對于權益投資來講，黃金股相比金價的波動或者說彈性相對會更強一些，它的上漲往往是在金價突破震蕩區間或者短期開始起漲的階段，在這個階段黃金股票的漲幅相對會更大，會快速地去反映金價的表現。但如果說金價的漲幅趨緩之后，從歷史來看，黃金股票可能就會進入到橫盤震蕩或者階段性調整的狀態。

當前我們覺得金價短期確實也有一定的超漲，從技術面來講，我們也能夠看到一些超漲的跡象。所以我們覺得短期來看，如果大家去做黃金的交易或者說做黃金的配置，它可能會從之前單邊上漲的行情進入到震蕩的行情。所以給到投資者的建議就是，如果大家關注黃金基金ETF（518800）、黃金股票ETF（517400），是建議大家在這個階段可以采取逢低分批或者說逢低定投等形式來布局，能夠去幫大家規避一些短期的波動。

（2）稀土：供需兩端均迎催化，中期看好稀土表現

第二塊大家今年會比較關注的就是稀土。雖然說在整個有色大板塊里面稀土的占比可能并沒有黃金和工業金屬那么大，但它在今年的漲幅相對來說是非常突出的。這里面有很多重要因素的催化，從供給端來看，比如說像中國的一些出口管制；從需求端來看，我們看到下游行業，比如像新能源等等的需求景氣度相對來說比較高，共同驅動了稀土的價格在今年明顯上漲。

稀土是整個元素周期表里面十幾種相對來說比較稀有的金屬，可以分成輕稀土、重稀土等分類。從全球礦產資源的角度上來講，以2024年全球的稀土氧化物的儲量來看，差不多是90億噸的水平，中國在44億噸左右，所以這個占比在全球來看的話也是近一半的水平，國內的稀土儲量基本也是占到了主導地位。

當然除了稀土儲量之外，我覺得最重要的還是稀土加工冶煉，包括偏中下游的一些加工環節，國內產能相對主導地位會更加明顯。我們去看整個稀土精煉的產業鏈，中國總產能能夠占到全球的85%到90%，特別在一些工藝、設備等等細分方向，中國在全球來講都是處在偏主導和領先的位置。

所以整體來看的話，雖然中國的稀土儲量差不多只是全球的一半左右，但如果考慮稀土加工、冶煉等等細分環節，國內稀土的主導地位相對來說就會更加明顯一些。

以這輪的貿易沖突來看，我們能夠發現稀土確實也是我們非常關鍵的反制細分領域。美國對于稀土進口的依賴度相對來說是比較高的。從2024年來看，美國稀土超過70%的供給都來自于中國的進口。所以短期來講，美國很難替代掉中國的稀土進口部分。

所以近期不管是從美方官員的表述，還是從大的貿易談判的格局來看，稀土確實也是相對來說比較重要的細分方向，短期來看也是非常關鍵的反制措施。

從稀土的價格角度上來講，今年從供給端比較大的影響因素就是我們的出口管制，尤其是10月份我們對于稀土環節也是出臺了更加嚴厲的管控。特別是對于下游來講，在一些比如像軍事、先進制程半導體等等領域用到的稀土也是出臺了更加嚴格的類似于“長臂管轄”的一些措施。

除此之外，今年稀土供給端還有比較大的變化就是緬甸國內的一些軍事沖突。從2024年來看，中國其實也是一個比較大的稀土原材料進口國，這里面緬甸就是國內稀土進口非常重要的來源。在2024年，中國差不多進口了133000噸的稀土原材料，進口的主要來源就是來自于緬甸，它的占比差不多能夠達到34%。

從2024年以來，緬甸國內的軍事沖突變得更加復雜。所以未來如果說緬甸國內供應的情況出現新的惡化，稀土的供應相對來說也會受到更大程度的影響。

當然從需求側來講，短期我們能夠看到出口的許可證制度相對來說還是在正常運作，并沒有說短期的出口管制使得需求出現了比較明顯的下滑。反而可能會出現一些海外補庫的需求。短期來講的話，從下游的細分方向上來看，像新能源特別是新能源車、風電等等，在四季度還是生產的旺季。所以從供需兩端來看，中期我們還是會看好稀土板塊，不管是價格還是權益市場的股價表現。

但是短期來看，我們覺得稀土板塊從情緒或者估值層面上也會受到中美沖突的影響。特別是在前段時間我們看到中美的貿易沖突加劇的時候，稀土板塊短期也是呈現了股價的快速上漲。后續如果說出現中美階段性的緩和或者達成階段性的貿易協議的話，對于板塊的投資情緒就會有些短期的沖擊。

（3）工業金屬：供需偏緊，貿易沖突緩和后有望偏強運行

第三個大塊就是工業金屬，因為工業金屬在有色板塊的占比相對來說還是比較高的。工業金屬自身也是分成了金融屬性和商品屬性兩個比較大的框架。

從金融屬性上來講，工業金屬像銅和鋁的價格也會受到美聯儲降息周期的影響。此前我們也提到，我們覺得降息周期未來還是會延續。所以從金融屬性的角度上來講，這對于工業金屬的表現會形成支撐。

從商品屬性上來講，供給端近期也發生了一些新的變化。主要是全球第二大銅礦Grasberg因泥石流事故出現了一些短期的項目減產。從印尼自由港的情況來看，從今年四季度到明年差不多會減產47萬噸銅礦。從整個銅礦的供給上來講，明年差不多會產生30萬噸的供需缺口。這個缺口的幅度能夠占到全球的1.3%左右，所以也是快速地把全球銅礦的供給拉入到了相對偏緊的位置。

所以在前段時間銅價也是出現了一輪快速上漲。當然短期來看的話，近期銅價也是受到了一些宏觀層面因素的壓制，主要就是中美的貿易沖突。特別是前段時間特朗普也是威脅要對中國再去加征100%幅度的關稅，所以銅價也是出現了跳水，此前的上行節奏也是轉入了偏震蕩的行情。當然從貿易沖突的角度上來講，我們覺得后續大概率還是會朝著緩和和談判的方向去走。

并且從下游需求來看，海外AI投資在大幅地提升，這會帶來數據中心層面銅需求的增長，包括電網電力層面的需求增長，另外新能源端對于銅的需求也會形成一定的支撐。所以我們覺得供給端和需求端都會支撐銅價的表現，所以從短期維度來看我們也是會看好銅價震蕩走強。往后看，隨著貿易沖突的緩和，包括國內宏觀經濟如M1等等經濟數據上行之后，這些因素對于銅價我們覺得也會形成一定的利好。

另外從鋁層面來看，鋁也是在一個供需相對偏平衡的位置。尤其是從供給端來看，國內電解鋁的產能利用率現在已經來到了比較偏高的位置，所以未來一旦出現需求端的提升，或者說供給端出現一些擾動之后，電解鋁價格向上的彈性我們覺得相對來說也會比較強。

當前我們去看整個鋁價的情況，我們覺得相比銅價的上漲相對來說是偏滯后的。包括我們現在去看銅鋁的比價指標，現在也是突破了歷史的均值加一倍標準差的水平。所以從歷史來看，在這樣的位置鋁價往往相比銅價會有更加強勢的表現。

再看A股的權益板塊，鋁相關企業的估值目前相對來說也是在偏低的位置。對應到2025年盈利預期的PE估值來講，現在的鋁板塊以及電解鋁板塊的PE估值差不在12倍和10倍左右的水平，相比銅板塊的18倍水平還是有比較大的估值向上的空間。

所以整體來看的話，我們覺得工業金屬供需層面相對來說還是偏緊的，特別是供給端產能相對來說未來能夠釋放的空間也比較有限。銅層面我們也看到了一些供給端事件沖突的影響，雖然說短期受貿易沖突的影響，工業金屬的價格可能會呈現出震蕩波動，但后續我們覺得隨著沖突事件的平緩，工業金屬的價格我們覺得還是會偏強勢運行。

（4）能源金屬：鋰礦聚焦反內卷，鈷礦關注供給收縮

最后我們再來看一下能源金屬，主要包括了鋰、鈷這樣一些細分方向。鋰今年大家更加關注的就是供給側改革的預期，主要就是江西、青海等地的供給端我們希望能夠看到更加明確的減產信號。此前我們看到比如像江西的一些礦區，它的生產其實出現了一些消息層面的擾動，近期也是有一些復產的預期，對于鋰價也是產生了比較明顯的壓制。

我們覺得從鋰的供需關系來看，差不多在2027年之后能夠見到比較明顯的供給增速拐點。在今年四季度到明年，我們會逐步看到全市場鋰相關的一些上市公司的股價可能也會逐步進入筑底的階段。只不過短期大家可能會更加關注供給側改革或者說減產等等消息層面的擾動。大周期的拐點，我們覺得在2027年能夠去逐步看到，股價相對來說會提前表現。所以接下來一段時間，我們也會更加關注整個市場反內卷或者說供給收縮的預期。

相比較之下，鈷價的表現在過去一段時間會更加強勢一些。從全球來看，整體鈷的供給中剛果金是比較重要的出口國。我們看到2024年整個剛果金的鈷產量差不多能夠占到全球的76%，所以它是比較主要的鈷的供給來源。近期我們看到剛果金也發布了鈷的出口配額，它的配額在未來兩年整體相比之前有明顯減少，相比去年的出口量減少了差不多56%。

所以從中長期來看，2026年到2027年我們能夠看到鈷的供給會有明顯收縮的趨勢。從供需平衡的角度上來講，短期我們看到鈷價相比于鋰價來講就會呈現出更加強勢的上漲。包括在2026年到2027年，我們覺得也會看到相對來說比較偏緊的供應，對于鈷價來講也會形成一定的支撐。

把握有色礦業機遇，

關注礦業ETF（561330）

總結來講，我們去看有色礦業這樣的大主題，細分方向包括黃金、稀土、工業金屬以及能源金屬等等。除了鋰等少數方向之外，未來整體供給相對都是偏緊的。需求端來講，下游包括國內宏觀經濟恢復、下游新能源等領域整體都還是處在比較景氣的狀態，特別是對于工業金屬、稀土等等，需求端還是形成了比較強的支撐。短期來講，部分領域可能會有一些階段性兌現的需求，或者進入震蕩調整的可能性，但是如果去做中長期的展望，在美聯儲的降息周期背景之下，再疊加供需緊平衡的整體關系，我們會看好中期維度的有色礦業板塊的表現。

從投資標的上來講，大家可以重點關注礦業ETF（561330）的投資機會。礦業ETF跟蹤的是中證有色礦業指數。它相比于中證有色指數來講，整體的指數成分股相對來說會更少，目前只有37個成分股，所以龍頭公司的權重集中度相對來說會更高。整個指數中，它的工業金屬、黃金以及稀土的占比加起來能夠超過50%，比中證有色指數的占比會更高。中證有色礦業指數本身也是聚焦在有礦產資源的一些上市公司，所以也會更加受益于整個金屬價格的表現。

總體上，礦業ETF（561330）我們覺得短期也可能會因為一些細分方向的金屬價格出現震蕩而出現調整，整個板塊的行情在近期我們也看到了一些調整。但是從中期維度來看，我們依然會看好整個有色礦業板塊以及礦業ETF（561330）整體的表現，所以也是建議各位投資者可以考慮做一些逢低關注的形式來參與。

今天就這樣，白了個白~

風險提示

投資人應當充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區別。定期定額投資是引導投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規避基金投資所固有的風險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。

無論是股票ETF/LOF基金/聯接基金，都是屬于較高預期風險和預期收益的證券投資基金品種，其預期收益及預期風險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產投資于科創板和創業板股票，會面臨因投資標的、市場制度以及交易規則等差異帶來的特有風險，提請投資者注意。

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