核心產品上市在即 先為達生物還有什么關口？

獨立 稀缺 穿透

無限機遇也滿是荊棘！

作者：俊逸

編輯：行者

風品：李然

來源：銠財——銠財研究院

投資就是投未來，GLP-1賽道又現上市沖關者。

2025年，港股創新藥板塊迎來久違的強勢行情。面對牛市再啟，各路資金跑步入場，抗體偶聯藥物（ADC）、代謝疾病創新藥（如GLP-1受體激動劑）、自身免疫疾病創新藥（如JAK抑制劑、IL-17A抑制劑）等細分行業站上風口。就在10月20日海西新藥上市，104.2港元收盤價較發行價漲超20%，為行業熱度再添一把火，也為沖關者打開遐想。

9月19日，先為達正式遞交招股書，擬于港交所主板上市。鑒于核心產品仍處臨床階段，前有巨頭后有追兵，此舉被視為公司從研發走向商業化、借助資本市場提速突圍的關鍵一步。能否如愿呢？

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多少窗口期、上市多急迫？

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公開資料顯示，先為達生物成立于2017年8月，是一家臨床階段的生物制藥公司，專注以GLP-1為核心的代謝疾病領域藥物研發。其中，核心產品埃諾格魯肽注射液（XW003）已在中國遞交針對超重/肥胖癥及2型糖尿病的上市許可申請（BLA），預計2026年商業化上市。

埃諾格魯肽被描述為一種“全球首創的具有cAMP偏向性的長效GLP-1受體激動劑”。作用機制在于能選擇性激活cAMP信號通路（主導降糖和減重療效），同時減少對β-arrestin通路的募集，從而可能降低受體內化與脫敏，實現更持久藥效。

就在2025年6月，先為達生物在《柳葉刀·糖尿病與內分泌學》發表臨床研究結果：在一項針對中國664名超重或肥胖成人的試驗中，每周一次皮下注射2.4 mg埃諾格魯肽注射液治療48周后，受試者平均體重降幅達15.4%，療效數據優于諾和諾德司美格魯肽的STEP 1臨床試驗結果。

而諾和諾德司美格魯肽STEP1研究中，非糖尿病肥胖或超重成人接受每周一次2.4 mg司美格魯肽治療68周，平均體重降幅14.9%。

更短的治療周期實現更優的減重效果，這為埃諾格魯肽未來面對市場競爭提供了底氣。此外，該產品還展現出全面的心血管代謝效益。臨床結果顯示肝臟脂肪、腰圍、血壓、血脂、HbA1c、空腹血糖及胰島素水平等多項心血管代謝指標獲得全面改善，并實現高達54.3μmol/L的顯著尿酸水平降低。

考量在于，其他競品也沒閑著，市場給予先為達的“窗口期”可能并不長。據晨星公司和Pitchbook的聯合報告，到2029年減肥藥市場預計將有16種GLP-1類新藥上市。目前國內GLP-1市場方面也已有五款GLP-1類藥物同時獲批減重與糖尿病適應癥，如諾和諾德的司美格魯肽、禮來的替爾泊肽、信達生物的瑪仕度肽等。

8月15日， “GLP-1新貴”銀諾醫藥登陸港交所，上市首日股價大漲206.48%，但隨后持續回調，截至10月22日報收33.6港元，距上市首日57.25港元累跌40%。

行業分析師孫業文表示，隨著更多GLP-1產品涌入，減重市場的價格競爭將日趨白熱化。尤其大量新品入市初期，為搶占份額，往往采取更具侵略性的激進定價策略，最終拉低整體市場均價。埃諾格魯肽減重臨床數據雖亮眼，然GLP-1賽道已是競爭紅海，未來激烈價格戰或不可避免。公司雖有多層次管線及商業化雙軌策略，可能否將臨床優勢轉化為市場勝勢，在2026年上市后實現商業化突圍仍是未知數。此番IPO，也有儲備生存發展“子彈”的急迫性。

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三個關口待越

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據招股書，埃諾格魯肽注射液作為一種偏向型GLP-1受體激動劑，機制優勢在于選擇性激活cAMP信號通路，同時減少β-arrestin募集，從而保障降糖減重療效的同時，有望降低受體內吞與副作用風險。

不過，據媒體公開報道，偏向型GLP-1這一技術路徑并非唯一正確路線。如諾和諾德、禮來、輝瑞、羅氏等巨頭紛紛加碼靶點研究。

9月16日，在歐洲糖尿病研究協會大會上，諾和諾德與司美格魯肽組成的復方制劑CagriSema，平均減重效果達20.4%，顯著優于單藥治療。同時，CagriSema組的胃腸道副作用明顯低于司美格魯肽，做到了控糖與安全性的兼顧。

9月22日，輝瑞宣布以49億美元現金以及24億美元里程碑付款的方式收購Metsera公司，強化自身減重管線的戰略意圖已十分明顯。

換言之，埃諾格魯肽當前數據優于傳統GLP-1藥物，但在巨頭資本、臨床資源和品牌影響力的多重夾擊下，先為達能否持續保持技術領先性與市場話語權，仍要打一個問號。

此外看向市場，GLP-1藥物在美國快速放量，很大程度得益于商業保險與醫保的廣泛覆蓋。在國內，多數獲批的GLP-1減重藥物尚未進入國家醫保目錄，患者年治療費普遍在數萬元水平。盡管先為達招股書表示將積極推動醫保納入，可在當前醫保控費趨嚴、同類藥物競相申報的背景下，其定價策略與醫保談判結果將直接決定產品的市占率與患者可及性。

由此，考驗扎實的供銷運營能力。作為一家研發型公司，先為達目前全部生產依賴第三方CDMO企業，輕資產模式有利企業早期快速成長，但也帶來供應鏈穩定性風險。若代工廠出現產能波動或合規問題，將直接沖擊藥品的市場供應。

同時，公司正在從零組建商業化團隊，并計劃采取“自營+合作”雙軌模式推進渠道建設。如何短期內建立起覆蓋醫院、線上、零售營銷網絡，并保障終端推廣質量，先為達也沒有多少試錯空間，必須精準高效。

總體來說，優異的臨床數據僅是價值兌現的前提，從國際巨頭技術競速、到突破醫保支付壁壘，再到克服CDMO依賴與自建團隊的運營風險，先為達生物商業化之路漫漫，如何通關三重考驗，將影響自我造血能力。

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累虧12億

靠什么打動投資者

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目前，先為達生物仍處虧損狀態。2023年至2025上半年（以下簡稱“報告期”），公司營收為0元、0元、9107萬元，同期累虧超12億元。

2025年1月，先為達生物通過將口服GLP-1藥物XW004等產品的海外權益授權給英國Verdiva Bio，獲得近7000萬美元的首付款，潛在交易總額超24億美元，從而緩解了資金壓力。

不過即便如此，截至2025上半年公司負債凈額約20億元。其中，主要構成為由歷史外部融資產生的普通股贖回負債，金額達29億元。該負債在報告期內分別為21億元、28億元和29億元，增長主要源于D輪融資完成及相應利息累積。

對此，先為達生物表示，盡管存在大額負債，但無義務在自2025年6月30日起的未來十二個月內結算該贖回負債，并預計擁有充足營運資金以應對到期責任。

支出方面，較高集中于研發環節。2023年至2025上半年，研發開支分別為4.56億元、2.84億元和0.65億元，主要由雇員成本、股份-based薪酬、折舊攤銷及材料費構成。

同期，銷售及分銷開支分別為330萬元、1199萬元和401萬元。先為達生表示，銷售費大增主要為推進商業化進程而增加的專業服務費以及團隊擴張帶來的雇員成本上升。

支出遠大于收入，意味著公司正常運營主要靠外部“輸血”。作為先為達生物創始人、董事長兼CEO，潘海擁有逾20年藥物開發經驗，曾在美國安進公司擔任首席科學家近九年。首席科學官吳心樂同樣曾在安進擔任首席科學家，并擁有超25年行業經驗。

或基于此，公司一直不缺資本熱度。截2024年11月共完成七輪融資，累計融資額約22億元，投后估值在D輪后達到約49億元。股東陣容中，騰訊投資合計持股12.83%，IDG 資本持股 9.81%，美團持股9.6%。

行業分析師王婷研認為，能獲騰訊、美團等機構投資背書，近期授權合作又帶來7000萬美元、以及賬面7.8億元現金，都是先為達生物沖擊港股的底氣所在。但同時，企業也處在產品上市前的最后沖刺與高昂商業化投入的開端，需尋求更多資金來支撐長遠發展。而最終能否突圍成功、如愿商業化又有諸多不確定性，這些又會影響資方態度，畢竟市場已很理性，展現自我造血力、更多盈利確定性才是王道。

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多元+全球雙驅

三個突破展望

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當然，八年風雨歷練，先為達也鍛造了一定的實力基本盤。

首先，多元化管線布局，公司形成了以GLP-1受體激動劑為核心、覆蓋注射與口服多劑型的梯隊化產品矩陣，比如XW004：一種具有高生物利用度的口服多肽GLP-1受體激動劑，有望成為全球首個周制劑長效口服cAMP偏向型GLP-1多肽藥物。該藥已進入Ⅱ期臨床準備階段，I期試驗數據顯示患者在6周內減重最高達6.8%。

如XW014：一款口服小分子cAMP偏向型GLP-1受體激動劑，處于I期臨床階段，具有聯合治療潛力。其在43天內實現最高5.6%的減重效果，并顯示出較低的胃腸道不良事件發生率。再如XW015與XW016：均為Amylin（胰淀素）多肽類似物，目前處于新藥臨床試驗申請階段。

此外，XW019（每月一次注射制劑）和XW020（減重同時保留肌肉量的長效多肽藥物），預計于2026下半年啟動I期臨床試驗。

國際化方面，先為達生物通過對外授權加速全球布局。如2024年4月，與韓國inno.N簽訂協議，授權其在韓國開發及商業化埃諾格魯肽注射液的肥胖癥、2型糖尿病及MASH適應癥。先為達以成本加成方式供應產品，inno.N承擔所有本地商業化成本。

當年10月，又與英國Verdiva公司就口服埃諾魯肽（XW004）、注射及口服Amylin激動劑（XW015/XW016）在大中華區及韓國以外地區的開發與商業化達成合作，進一步拓展國際市場。

縱觀全球，生物醫藥產業正迎來“中國時間”。過去十年，中國上市創新藥超過500種，逐步從“跟跑”向“并跑”甚至“領跑”轉變。在此背景下，先為達生物通過差異化管線構建技術護城河，并借助國際合作分散研發風險、擴展市場空間，這些都是較誘人的資本看點。

不過也要看到，盡管管線層次清晰，形成“核心產品沖鋒+差異化產品跟進”布局，但除了埃諾格魯肽，公司多數產品仍處早期階段，商業化之路漫漫。同時，Amylin等新興靶點領域市場雖大、競爭同樣高階，能否真正跑出來，考驗先為達生物的研發效率質量、后續的供銷基本功、戰略資金儲備度、以及市場環境競品表現。

展望未來，先為達生物的價值前景取決于三個層次突破：短期看商業化，即XW003能否快速搶占市場，證明其產品價值；中期看研發及供銷建設，后續管線能否順利接棒，供應鏈是否扎實可控、從而形成持續穩健的變現梯隊；長期看綜合影響力，國際合作能否高效落地達到預期，支撐其真正成長為全球化企業。

長路漫漫，充滿機遇也充滿荊棘，想來這就是創新藥的魅力所在，也是先為達IPO的看點所在。