楊德龍：上證指數時隔十年重回4000點 標志著本輪牛市行情確立

今天是一個具有里程碑意義的日子，盤中上證指數時隔10年突破4000點整數關口，這進一步確立了本輪牛市的走勢。預計當前點位并非行情的結束，而是標志著新一輪行情的開始，當前市場或仍處于牛市的上半場。本輪牛市始于“924”政策轉向，初期通過一波大幅上漲，短短四個交易日內上證指數上漲千點，宣告了牛市的啟動。隨后經過約半年的震蕩調整與蓄勢，從6月底開啟了“七翻身”行情，牛市進入第二波。目前大盤觸及4000點，標志著本輪行情已確立，屬于一輪慢牛、長牛行情。

當然，本輪牛市呈現出明顯的結構性分化特征。以人形機器人、芯片、半導體、算力、算法為代表的科技創新板塊大幅上漲，而傳統板塊表現相對低迷。這使得許多投資者“賺了指數不賺錢”。配置科技創新板塊的投資者在本輪行情中把握住了機會，獲得了較好的投資回報；而配置傳統股票、被戲稱為“老登股”的投資者，則在此類行情中未能獲得理想回報。不過不必著急，今年市場屬于結構牛，資金集中配置于受益于經濟轉型的科技創新板塊，這也是“十五五”規劃重點支持的方向。到明年，隨著市場“賺錢效應”不斷提升，將吸引更多場外資金入場，市場板塊輪動預計將加快，投資者有望迎來從結構牛向全面牛市的轉變，屆時更多板塊將受益。

我們可以從數據角度分析當前4000點與10年前的區別。當前A股總市值突破100萬億元，較十年前擴張約120%。2015年8月18日總市值為48萬億元，而當前A股上市公司總市值已達107.88萬億元，十年間總市值實現較大幅度增長。

首先，從估值水平看，當前整體市盈率仍處于歷史中位水平。截至10月28日收盤（下同），根據萬得數據，萬得全A指數市盈率（TTM，剔除負值，下同）為17.84倍，處于2010年以來71.9%的分位數，屬歷史中高位水平；相比之下，2015年8月18日4000點時，全A指數市盈率為21.72倍，分位數為89.9%，處于歷史偏高水平。

而在其他指數方面，上證指數、深證成指、創業板指的市盈率分別為14.67倍、25.21倍、39.76倍。從歷史分位數來看，創業板指數市盈率在2010年以來的分位數僅為39.4%，遠低于2015年8月18日的94.8%。因此，從市盈率角度看，各指數估值處于歷史中位，遠未到行情結束之時。

第三個特征體現在成交量方面，萬億元日成交已成為新常態。截至10月27日，滬深兩市成交額已連續102個交易日超過1萬億元，今年以來日均成交額達16525億元，創歷史新高。其中，8月27日滬深兩市單日成交31655億元，為歷史次高，僅次于2024年10月8日的34500億元。

第四，從融資資金看，融資余額創歷史新高，但杠桿水平低于十年前。今年8月以來，A股市場融資余額持續刷新歷史紀錄，截至10月27日達24643億元，10月以來始終維持在2.4萬億元以上。相比之下，2015年牛市期間融資余額最高為22666億元。然而，由于兩融標的與上市公司總數大幅擴容，當前A股融資杠桿水平仍顯著低于2015年峰值。萬得數據顯示，當前A股融資余額占流通市值比例為2.51%，處于近十年中位水平；2015年7月3日該比例最高達4.72%。此外，十年前存在大量場外配資，而當前場外配資已基本消失。因此，當前市場杠桿率較十年前更低，不存在因杠桿過高引發市場泡沫的擔憂。當然，局部泡沫仍屬正常，部分科技股漲幅較大，估值偏高。

第五，從板塊特征看，大盤從3000點漲至4000點過程中，領漲板塊與十年前差異顯著。十年前以基建、地產類板塊上漲為主，本輪則以高科技產業為主導。2024年9月26日至2025年10月28日，滬指從3000點漲至4000點期間，通信和電子行業累計漲幅分別為124.86%和119.43%，顯示科技板塊為行情領頭羊。相比之下，2014年12月8日至2015年4月8日，滬指從3000點漲至4000點期間，建筑裝飾行業累計上漲85.91%，居各行業之首，表明當時地產基建相關品種是行情主力。

第六個特征體現在資金結構方面，機構持股比例提升約15個百分點。過去十年，我國資本市場投資結構發生顯著變化，公募基金、外資等中長線資金持續流入A股。據統計，截至2024年底，按自由流通市值計算，A股機構投資者持股比例為46%，較2014年底的30.9%上升約15個百分點；2024年個人投資者持股比例為54%，較2014年的69.1%下降15個百分點。可見，盡管大盤同樣處于4000點，但從估值水平、杠桿率以及投資者結構來看，當前市場整體位置不高，泡沫不大。因此，當前時點并非本輪牛市的終點，而是牛市的中繼階段，投資者可以對后市保持信心。

科技牛的行情預計仍將延續，盡管部分漲幅較大的科技股可能面臨獲利回吐壓力，但科技板塊仍是行情的重要主線。此外，新能源、品牌消費等板塊也有望迎來輪動機會，低估值、高股息的紅利股則受到追求穩定回報投資者的關注。A股上市公司三季報披露即將收官，截至10月28日，已有4500家公司披露業績，超六成實現盈利。

一方面，通信、半導體等科技板塊增長動能強勁；三季報數據顯示，科技板塊業績表現尤為亮眼。推動科技股業績高增長的核心動力在于經濟轉型，更多資本涌入科技創新領域，推動相關行業快速發展。黨的二十屆四中全會審議通過了“十五五”規劃建議，其中重點支持的行業，如人形機器人、具身智能、芯片、半導體、算力算法、固態電池、低空經濟、深海裝備及6G等，均屬于政策重點扶持方向，也是未來業績可持續增長的重要領域。科技股業績的高增長是推動科技牛行情最關鍵的因素。

另一方面，消費復蘇態勢溫和。消費品以舊換新在個別領域漲幅較大，如手機、平板電腦、智能手表等，以及新納入以舊換新范圍的家電、家居、汽車等品類，未來仍有較好表現空間。但傳統消費整體后勁不足，主要原因是當前許多傳統行業經營出現下滑，效益下降，居民收入增長放緩，成為制約消費增長的關鍵因素。今年中共中央國務院提出提振消費專項行動，提升消費最根本的是提高居民收入。居民收入包括工資性收入和財產性收入兩方面。在當前經營環境下，工資性收入難以大幅提升，因此需著力提高居民財產性收入。中國居民的財產性收入主要來源于樓市和股市。目前樓市難以大幅回暖，政策目標在于推動房地產市場止跌回穩，上漲可能性較低。因此，下一步提高居民收入的關鍵在于通過本輪牛市增強財富效應，讓更多投資者獲利，使3億股民、7億基民收入增長，從而帶動消費提升。

若布局后市，科技板塊仍值得關注，因其具備高業績增長潛力，但短期漲幅較大，需防范回調風險，可趁調整時分批布局。如配置消費賽道，則應控制總體倉位，提前布局，耐心等待經濟回暖帶動消費回升。換言之，配置科技賽道的主要風險在于短期漲幅大、估值高，可能面臨獲利回吐壓力，需承受一定波動；配置消費賽道的主要風險在于時間成本，目前難以預估消費板塊啟動時點，布局需保持耐心。此外，反內卷背景下受益的儲能、鋰電池、風電等新能源板塊近期表現較好，后市可繼續關注。（觀點供參考，投資需謹慎，圖源：網絡）