Galaxy Digital：從波動(dòng)到可預(yù)測(cè)

文章作者：Prathik Desai

文章編譯：Block unicorn

推土機(jī)在酷熱中閑置。地段荒涼，合同不確定，一個(gè)加密貨幣交易公司轉(zhuǎn)型為電力公司的想法似乎是癡人說夢(mèng)。

一年前，德克薩斯州的 Helios 數(shù)據(jù)中心只是沙漠中的一個(gè)承諾。

如今，情況已大不相同。雖然渦輪機(jī)尚未運(yùn)行，但合同已簽署，融資交易已完成。土地已租賃，變壓器已訂購(gòu)。這家過去依靠波動(dòng)性獲利的公司，如今正投資于確定性。

Galaxy Digital 截至 2025 年 9 月 30 日的季度財(cái)報(bào)或許并未直接展現(xiàn)這一情況，但仔細(xì)觀察其過去一年的數(shù)據(jù)，就能發(fā)現(xiàn)其明顯的轉(zhuǎn)變。Galaxy 的交易部門仍在處理數(shù)十億美元的交易，但未來幾個(gè)月的走勢(shì)對(duì)于任何關(guān)注的人來說都是顯而易見的。

一個(gè)季度接一個(gè)季度，Galaxy 越來越不像交易員，而更像銀行家。

要點(diǎn)速覽

• Galaxy 的交易量創(chuàng)歷史新高，但與其他業(yè)務(wù)板塊相比，利潤(rùn)占比下降

• 企業(yè)財(cái)務(wù)授權(quán)同比增長(zhǎng) 4 倍，產(chǎn)生 4000 萬美元的年度經(jīng)常性收入，標(biāo)志著 Galaxy 的第一個(gè)可預(yù)測(cè)收入來源

• 財(cái)務(wù)及企業(yè)部門收入增長(zhǎng)至 4.08 億美元，占調(diào)整后總毛利潤(rùn)的 55% 以上

• Helios 項(xiàng)目按計(jì)劃于 2026 年上半年啟動(dòng)，已簽訂 15 年 CoreWeave 租賃協(xié)議（526MW）和 14 億美元的項(xiàng)目融資

• 盡管盈利強(qiáng)勁增長(zhǎng)，但 Galaxy Digital Inc. 的股價(jià)下跌逾 10%

DAT 的銀行家

兩個(gè)多月前，我曾討論過 Galaxy 辦公室里的喧囂聲是如何變化的：從交易員的喧囂聲，到客戶存放閑置資金的輕柔嗡鳴。Galaxy 最初是一個(gè)幫助代幣發(fā)行者管理穩(wěn)定幣儲(chǔ)備的附帶項(xiàng)目，如今已轉(zhuǎn)型為協(xié)助企業(yè)管理其數(shù)字資產(chǎn)庫(kù) (DAT)。

在過去的幾個(gè)季度中，該業(yè)務(wù)部門通過為包括 DAO、交易所和初創(chuàng)公司在內(nèi)的客戶提供集托管、收益和流動(dòng)性于一體的平臺(tái)，創(chuàng)造了可靠的現(xiàn)金流。Galaxy 幫助這些客戶構(gòu)建他們的財(cái)庫(kù)，并在每一層賺取基點(diǎn)費(fèi)用。

在過去的 12 個(gè)月里，這項(xiàng)業(yè)務(wù)的資產(chǎn)管理規(guī)模增長(zhǎng)了四倍多，從管理約 10 億美元的資金資產(chǎn)增至如今的超過 45 億美元。雖然 2025 年第三季度這項(xiàng)業(yè)務(wù)的收入與交易業(yè)務(wù)相比可能相對(duì)溫和，但它標(biāo)志著一個(gè)重要的趨勢(shì)：從基于交易的模式轉(zhuǎn)向基于訂閱的模式。企業(yè)資金管理業(yè)務(wù)每年的經(jīng)常性收入約為 4000 萬美元，這意味著它代表著持續(xù)的長(zhǎng)期收入，而非零星的交易收益。

然而，資金管理并非沒有風(fēng)險(xiǎn)，也無法免受市場(chǎng)波動(dòng)的影響。Galaxy 首席執(zhí)行官邁克·諾沃格拉茨（Mike Novogratz）承認(rèn)，這項(xiàng)業(yè)務(wù)會(huì)隨著加密貨幣市場(chǎng)波動(dòng)而波動(dòng)。

盡管面臨這些挑戰(zhàn)，但發(fā)展軌跡清晰可見。Galaxy 每個(gè)季度都在學(xué)習(xí)如何將收入與波動(dòng)性脫鉤。盡管這仍是一個(gè)循序漸進(jìn)的過程，但公司的財(cái)務(wù)狀況表明，它正走在正確的道路上。

雖然這不是最令人興奮的收入來源，但對(duì)于一家依靠交易員的表現(xiàn)來建立聲譽(yù)的公司來說，它是可靠的，并且是一種戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)變。

引發(fā)危機(jī)的利潤(rùn)問題

Galaxy 的大部分收入仍然沿用老方法，即對(duì)代表客戶執(zhí)行的交易收取費(fèi)用。然而，這種費(fèi)用結(jié)構(gòu)的利潤(rùn)率仍然很低，低于 1%。

上個(gè)季度，我曾撰文探討該公司“0.15% 的問題” ——交易量創(chuàng)歷史新高，但價(jià)差卻極低。本季度，這種模式依然存在。盡管數(shù)字資產(chǎn)部門的現(xiàn)貨和衍生品交易量在 2025 年第三季度同比增長(zhǎng) 140%，但其中很大一部分來自代表客戶出售的 80,000 BTC 交易。

在 2025 年第三季度，Galaxy 超過 97% 的數(shù)字資產(chǎn)部門的調(diào)整后息稅折舊攤銷前利潤(rùn)(EBITDA)僅為 2.5 億美元，占 EBITDA 總額的不到 45%。

相比之下，財(cái)資與企業(yè)業(yè)務(wù)部門的調(diào)整后 EBITDA 為 3.76 億美元，占總收入的不到 2%。

這就是 Galaxy 決定應(yīng)對(duì)的危機(jī)：他們提供的流動(dòng)性越多，從中賺取的利潤(rùn)就越少。

那么，他們?nèi)绾谓鉀Q這個(gè)問題？找到一種創(chuàng)造收益的方式。當(dāng)其他公司鑄造穩(wěn)定幣或以穩(wěn)定幣作為抵押進(jìn)行借貸時(shí)，Galaxy 專注于打造企業(yè)資金管理業(yè)務(wù)。這種模式不像交易那樣嚴(yán)重依賴套利或市場(chǎng)時(shí)機(jī)；相反，它依賴于長(zhǎng)期合作關(guān)系、托管和經(jīng)常性費(fèi)用。

這一戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型表明，Galaxy 未來的增長(zhǎng)將更多地來自于為 DAT 提供市場(chǎng)咨詢服務(wù)，而非市場(chǎng)本身的波動(dòng)。雖然 DAT 帶來的收入不多但穩(wěn)定，不過該公司的下一個(gè)重磅項(xiàng)目——Helios，將帶來更可觀且可持續(xù)的實(shí)體收益。

兩大收益引擎

在德克薩斯州西部，沙漠的酷熱不再意味著風(fēng)險(xiǎn)，而是機(jī)遇。這家曾經(jīng)憑借完美市場(chǎng)時(shí)機(jī)蓬勃發(fā)展的公司如今已獲得合同、籌集了資金，并與美國(guó)領(lǐng)先的人工智能計(jì)算公司之一 CoreWeave 達(dá)成協(xié)議。作為租戶，CoreWeave 承諾提供 15 年的租金保障。

一旦全面上線，Helios 數(shù)據(jù)中心預(yù)計(jì)將創(chuàng)造超過 10 億美元的年收入，EBITDA 利潤(rùn)率高達(dá) 90%。財(cái)務(wù)和數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)將逐步減輕 Galaxy 對(duì)市場(chǎng)時(shí)機(jī)的依賴——在動(dòng)蕩的加密貨幣領(lǐng)域，這可謂一種奢侈。

這一戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型旨在建立一個(gè)不受市場(chǎng)波動(dòng)影響的穩(wěn)定收入基礎(chǔ)。

總結(jié)

投資者應(yīng)該注意到，雖然交易仍然是 Galaxy 的頭牌，但費(fèi)用收入和未來的租賃開始平滑波動(dòng)曲線。

每個(gè)加密貨幣公司最終都會(huì)面臨同樣的困境：“一旦投機(jī)的熱情消退，你會(huì)構(gòu)建什么？”

對(duì) Galaxy 來說，本季度標(biāo)志著一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。打造每次都準(zhǔn)時(shí)出現(xiàn)的收益，或許是該公司有史以來最無聊的想法，但也可能最具變革意義。

本次的深度剖析到此結(jié)束，我們下一篇文章見。

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