華安許瀚天：AI大潮核心矛盾是“商業模式待解”，重點關注芯片兩大主線

近日，前德州儀器（TI）員工、現華安基金經理許瀚天，在與華爾街見聞的深度對話中，復盤了自己從產業一線轉向金融投資的思考，并完整揭示了其核心投資心法：一個由宏觀“產業景氣度”與微觀“企業家精神”雙輪驅動的嚴苛框架。更對當前市場最關注的議題給出了極具產業深度的判斷，并剖析了AI領域的“泡沫”本質。對于AI芯片等高成長領域，他認為，靜態估值已是過去式，關鍵在于對“終局市值”的想象力與對成長“確定性”的把握。

他判斷，當前的AI熱潮并非真正的泡沫，因為其底層技術仍在高速迭代，核心矛盾是“商業模式待解”，而非“核心價值缺失”。

投資作業本課代表整理了要點如下:

1、投資框架極其清晰：首先，自上而下尋找處于上升周期的高景氣度賽道（“在哪里玩”）；然后，在賽道中尋找具備強大韌性、客觀認知和超強執行力的企業家（“賭誰來贏”）。方向的正確性（景氣度）決定了收益的下限，而企業家的格局與能力則決定了收益的上限。

2、技術本身并非牢不可破的壁壘，它只為你贏得一個寶貴的時間窗口。真正的護城河，是在這個窗口期內，利用技術優勢快速構建起來的生態、數據飛輪、用戶粘性和品牌認知。因此，優先選擇那些戰略清晰、致力于在窗口期內構建可持續壁壘的公司。

3、對成長股而言，討論當下的靜態PE意義有限，關鍵在于匡算其在產業終局的潛在市值，并評估其成長的確定性。只要未來的空間足夠大且路徑清晰，階段性的高估值便可容忍。

4、泡沫的核心是成長性無法兌現估值。當前AI產業的核心驅動力——大模型的技術迭代仍在加速，產品能力持續突破。與當年只有概念的互聯網泡沫不同，AI已擁有堅實的產品和龐大的用戶基礎，其核心矛盾是“商業模式待跑通”，而非“產品價值不存在”。

5、堅定看好國產化的長期前景，外部限制在短期是“陣痛”，但長期是“巨大利好”。未來一兩年，國產制造鏈的任何實質性突破，都將是極其重大的投資機會。 6、專業的事交給專業的人去做。與其耗費精力在勝率不高的擇時上，不如將研究的重心放在挑選一位投資理念清晰、框架穩定且值得長期信任的基金經理上。選擇優秀的“賽車手”，遠比自己嘗試在顛簸的賽道上駕駛更為明智。 從德州儀器的產業一線到華安基金的投資決策室，華安基金經理許瀚天完成了從“造芯人”到“選芯人”的身份躍遷。他的投資框架，深植于產業邏輯的土壤，并以極高的確定性要求，在AI與國產替代的浪潮中尋找Alpha。

他把自己想象成“產業CEO”，一旦確認了產業的重大拐點和公司的核心競爭力，就會以極高的確定性去重倉。

以下是投資作業本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

從產業一線轉向金融投資三個深刻認知

Q1：華爾街見聞副總裁汪旭（下文簡稱“汪旭”）許總您好，您擁有深厚的半導體產業背景，卻在職業上升期毅然轉型金融投資。能否為我們還原一下，驅動您做出這次關鍵抉擇的深層原因是什么？

A：華安基金基金經理許瀚天（下文簡稱“許瀚天”）

這個選擇源于我在產業一線的三個深刻認知：

第一，在產品市場部，我建立了“需求驅動”的思維鋼印。

我曾負責收集頭部手機廠商對下一代芯片的需求。我發現，所有成功的芯片都不是閉門造車，而是對下游需求的精準洞察和提前布局。這個理念至今仍是我判斷一家科技公司能否成功的首要標準。

第二，做大客戶銷售，我領悟了“前瞻性”的極端重要性。

2018年，我負責比亞迪業務，當時TI的BMS（電池管理系統）芯片并非市場最強。但我們敏銳地抓住了客戶對“功能安全”這一前瞻性需求，通過深度合作最終贏得了關鍵項目。

這讓我明白，無論是做企業還是做投資，都必須領先市場半步，去思考未來一兩年的產業方向。

第三，負責渠道管理，我洞察了“時代機遇”的巨大權重。

在管理數百家中小客戶的過程中，我目睹了許多優秀的公司和個人，他們的成敗往往不取決于自身努力，而在于其領導者是否抓住了時代的浪潮。

我深刻體會到，個人的奮斗在宏大的產業趨勢面前，其影響力是有限的，選擇比努力更重要。

這三段經歷讓我對商業的本質有了更深的理解。我發現自己骨子里更享受研究“事”的邏輯，而非處理復雜的“人際”關系。同時，我渴望站在一個更宏觀的視角，去發現并賦能那些能順應時代、擁有遠見的企業。

投資，恰好是實現這一理想的最佳路徑。它既能滿足我對多元行業的好奇心，又能以資本的形式，回歸我服務于產業的初心。

投資圣杯：“景氣度”+“企業家精神”的雙輪驅動

Q2：汪旭

這些寶貴的產業經驗，具體是如何內化為您在投資研究和選股決策中的獨特優勢的？

A：許瀚天

這些經歷完全塑造了我現在的投資框架，它建立在三大支柱之上：

1、景氣度為綱，個股為目：我的首要工作是自上而下尋找高景氣度的賽道。我相信，方向的正確性遠超細節的完美。

2、企業家精神為核：我極其看重企業家的格局、企圖心和執行力，這是一家公司能夠走多遠的決定性因素。

3、產業邏輯為尺：我始終用產業的眼光和邏輯去度量一家公司的價值和潛力。

這個框架也是在實踐中不斷進化的。剛入行時，我曾因“產業潔癖”，看不懂資本市場給一些基本面平平的公司高估值，從而錯失機會。這次“學費”讓我明白，資本市場交易的是預期，是希望。

我的框架在近幾年的幾個關鍵決策中得到了驗證：

22年挖掘通信芯片牛股：在AI概念尚不普及時，我基于“企業級需求優于消費級”的判斷，前瞻性地挖掘了一家上游核心芯片公司。

23年重倉半導體設備：在行業資本開支下行的悲觀氛圍中，我看到了中美博弈加劇帶來的國產替代“從0到1”的巨大確定性，并果斷推薦了整個產業鏈。

24年押注國產AI芯片黑馬：當市場普遍質疑一家公司的能力時，我通過深度調研，發現其“客戶導向”的打法完全符合產業成功規律，最終這家公司從幾百億市值成長為千億龍頭。

這些決策的共同點是：我把自己想象成“產業CEO”，一旦確認了產業的重大拐點和公司的核心競爭力，我就會以極高的確定性去重倉。

產業視角：技術領先只是“窗口期”，真正的壁壘在此期間構建

Q3：汪旭

您提到會布局整個產業鏈，那么如何在一個大賽道中，精準地挑選出最終的“勝出者”？另外，您非常看重的“企業家精神”和“執行力”，如何將其從主觀感受轉化為可評估的客觀指標？

A：許瀚天

首先，我布局產業鏈，并非“撒胡椒面”，而是構建一個“產業鏈龍頭組合”。我會在產業鏈的每個關鍵環節（如上游設備、中游設計、下游應用），都力求找到那個最具龍頭潛力的公司。因為我相信，任何一個成熟的行業，最終只會有一個絕對的王者。

如何找到這個王者？核心是深刻理解這個賽道的“壁壘”到底是什么。

我認為，技術領先本身不是壁壘，它只是為你贏得一個寶貴的時間窗口。真正的壁壘，是在這個窗口期內，利用技術優勢構建起來的生態、數據、用戶粘性和品牌認知。

所以，我的工作就是去識別，在眾多競爭者中，誰的戰略和執行最有可能在窗口期內建立起這些真正的、可持續的壁壘。

至于如何判斷企業家精神和執行力，我主要看三點：

1.韌性：我偏愛那些有強大戰斗意志、永不服輸的企業家。順境誰都會做，逆境中的反應才是試金石。

2.客觀：企業家不能活在自己的世界里。我更信賴那些對自身能力、市場格局有清醒認知，并能坦誠交流挑戰的人。

3.閉環驗證：執行力不是聽他怎么說，而是看他怎么做。我會進行長期、持續的跟蹤，不斷檢視他之前設定的戰略目標是否落地、項目進展是否符合預期。一個重大的失誤或一次成功的危機處理，遠比十次路演更能暴露一個企業家的真實成色。

Q4：汪旭

您在投資中，如何看待那些戰略搖擺、看似“言行不一”，但又極具韌性的公司和企業家？

A：許瀚天

這是一個非常好的問題，也觸及了我投資理念的一次重要進化。

我曾對一家頻繁更換賽道的公司抱有偏見，認為其不專注、不靠譜。但深入跟蹤后我發現，其主業已觸及天花板，企業家一直在積極地為公司尋找“第二增長曲線”。他在每一個新方向上都曾全力以赴，只是因為種種原因未能成功。但他并未因此氣餒，而是迅速調整，最終通過一次成功的并購，帶領公司邁上了新臺階。

這個案例讓我深刻反思：必須區分“機會主義的追熱點”和“充滿韌性的戰略探索”。前者只是為了在資本市場講故事，而后者是為了企業的生存和發展，在不確定性中尋找確定性。

我的評判標準也因此優化，關鍵不在于他是否換了賽道，而在于：

1.他的初心是什么？是為了炒作還是為了破局？

2.在每一個賽道上，他是否都曾全力以赴地執行？

只要他是真正在為企業的未來而戰，并且在每個階段都拿出了扎實的執行力，那么這種“靈活性”和“韌性”反而是極其寶貴的企業家特質。

估值哲學：放棄靜態估值錨，擁抱“終局思維”

Q5：汪旭

您從最初不理解高估值，到后來敢于給一家幾百億市值的公司6000億的遠期目標。這背后估值哲學的躍遷是怎樣的？支撐您做出如此大膽判斷的底層邏輯是什么？

A：許瀚天

我的估值哲學并非推倒重來，而是維度上的深化。我始終堅持基本面，但我對“基本面”的理解，不僅是靜態的財務數據，還要包含對公司動態成長確定性的判斷。

我認為，對成長股而言，討論靜態估值幾乎沒有意義。我的估值框架立足于兩個核心問題：

1.終局市值（End-game Valuation）：這家公司在它所處的這條波瀾壯闊的產業長河中，最終能長成多大的體量？它的天花板在哪里？我會通過市場空間測算、競爭格局推演、穩態市盈率等多種方法，去描繪一個它未來的“圖景”。

2.成長的確定性（Certainty of Growth）：從當下到“終局”，公司成長的路徑是否清晰？確定性有多高？這取決于它的技術卡位、生態壁壘、管理層能力和迭代速度。

我之所以敢于給出6000億的目標，正是基于對這兩點的深度確信。我通過嚴謹的測算，確認了其市場空間足夠廣闊；通過對產業的理解，判斷其競爭優勢足以支撐其獲得高份額和高利潤；通過對管理層的跟蹤，相信其有能力將藍圖變為現實。

當成長的確定性足夠高時，它就值得擁有一個看似“昂貴”的當下。這不是泡沫，而是對未來高增長潛力的提前定價。

國產化：未來一兩年國產制造鏈任何實質性突破，都是重大投資機會

Q6：汪旭

回到芯片行業，產業鏈的利潤和話語權在不同環節是如何分配的？我們的芯片突破進展如何？

A：許瀚天

產業鏈的話語權是動態變化的，核心原則是“物以稀為貴”。

·在技術從0到1的初期，能定義產品的設計公司最稀缺，話語權最強。

·當設計公司百花齊放時，能提供穩定產能的上游制造環節（如晶圓代工）成為瓶頸，話語權轉移。

·當產能不再稀缺，能精準把握下一代需求的新設計和應用又會重新變得重要。

就當前AI芯片領域而言，最核心的瓶頸已經從“設計”端轉移到了“制造”端，以及制造的上游，即設備和材料。因為海外先進工藝的獲取路徑受阻，自主可控的先進制造能力成了決定我們AI產業發展高度的關鍵。因此，未來一兩年，國產制造鏈的任何實質性突破，都將是極其重大的投資機會。

Q7：汪旭

英偉達創始人黃仁勛也承認其在中國高端芯片市場的份額已歸零。國內廠商有能力接住這塊巨大的市場嗎？

A：許瀚天

我們需要分兩個層面看：

·推理芯片：用于AI應用執行的這部分市場，國內廠商完全有能力承接，并且正在快速替代。

·訓練芯片：用于訓練大模型的頂級算力芯片，我們確實還需要時間追趕。

這短期內會影響我們頂尖大模型的訓練速度，但我們也在通過合規的海外算力布局等方式彌補。核心在于，只要我們對大模型的探索和芯片的研發沒有停止，這個巨大的市場最終必然會由本土企業來填補。

Q8：汪旭

您在日常投研中，對AI工具有多依賴？它在多大程度上改變了您的工作模式？

A：許瀚天

我個人已是AI工具的重度用戶。我看好一個賽道，前提是我自己就在深度使用它。

AI極大地提升了我的工作效率：

·信息獲取：從“搜索”升級到“問答”，AI能更結構化、更深度地提供研究信息。

·內容創作：AI成為我的“寫作助理”，在我構建好核心邏輯后，能高效地完成細節填充和語言潤色。

·會議紀要：AI的實時轉錄和要點總結功能，將我從繁瑣的記錄中解放出來，讓我能更專注于會議的思考與交流。

AI正在重塑知識工作者的生產力，不擁抱它，就意味著落后。

AI泡沫辨析：技術迭代不止，泡沫便非真泡沫

Q9：汪旭

當前市場對AI存在“泡沫”的擔憂，尤其是對巨大的基礎設施投入和高企的股價。您如何判斷當前AI領域的熱度是健康的繁榮還是危險的泡沫？

A：許瀚天

判斷泡沫的核心標尺是：產業迭代的速度，是否能跟上估值擴張的速度。

只要大模型的能力還在以驚人的速度進化，那么驅動產業向前的核心引擎就沒有熄火。目前我們看到的情況正是如此。

大家擔心的，其實是“變現”難題。這與當年的互聯網泡沫有本質區別。互聯網泡沫是“故事（概念）>產品”，而AI是“產品>商業模式”。AI已經有了堅實的產品基礎和龐大的用戶群體，只是尚未找到最優的、規模化的變現路徑。

這更像是一場頂級玩家為搶占下一個時代入口而發起的“軍備競賽”。他們投入巨資，是在為未來的“收割”鋪路。只要技術迭代的趨勢不逆轉，商業模式的跑通只是時間問題。

當然，我們需要動態跟蹤，如果未來幾年變現路徑依然模糊，那么我們就需要警惕結構性風險，并聚焦于產業鏈中確定性最高的環節。

芯片產業鏈：關注兩大主線

Q10：汪旭

在追趕的過程中，國產AI芯片與海外巨頭的主要區別和發展路徑是怎樣的？

A：許瀚天

在AI芯片這個領域，芯片是服務于大模型的“工具”。目前全球大模型的迭代范式仍由海外引領，因此，現階段國產AI芯片的核心策略是“跟隨”與“兼容”。

你必須兼容主流的軟件生態（如CUDA），讓下游用戶能夠平滑地遷移和使用。在這個階段，標新立異、另起爐灶的風險極高。

當然，在一些被“卡脖子”的特定領域，我們反而會因限制而激發出“非對稱創新”。比如在存儲芯片領域，我們通過創新的架構設計，在工藝受限的情況下實現了性能上的追趕。

總結而言，對于GPU這類通用計算平臺，我們的路徑是“先跟隨，再尋求超越”；而在一些專用領域，我們已經開始探索具有中國特色的創新路徑。

Q11：汪旭

展望未來幾年，在整個芯片大產業鏈中，您認為國內哪些細分領域最值得關注？

A：許瀚天

我重點關注兩大主線：

1、AI驅動的全球科技創新鏈：

算力基礎設施的“高速公路”：隨著大模型對算力和互聯速度的要求指數級增長，高規格的PCB、高速光模塊、以及CPO（光電共封裝）等領域將持續受益。

端側AI硬件的“新物種”：AI原生應用將催生全新的硬件形態，如AI PC、AI手機、AI眼鏡等，這些“新物種”會帶來全新的產業鏈機會。

2、自主可控驅動的國產替代鏈：

這是確定性極高的長線機會，涵蓋了從上游的設備、材料，到中游的EDA、IP、設計、制造，再到下游的先進封測，整個鏈條都存在巨大的國產化空間。

組合構建：“T-D組合”——龍頭為基石，彈性為引擎

Q12：汪旭

您在路演中提到的“T-D組合”策略，能否為我們具體解讀一下？

A：許瀚天

“T-D組合”是我構建投資組合以平衡確定性和彈性的一個形象化表述：

40%（基石倉位）：投資于那些具備行業“龍頭”地位或潛質的大市值公司，它們是組合的“穩定器”。

40%（彈性倉位）：投資于那些為龍頭提供關鍵配套方案的“賦能者”（俗稱“賣鏟人”）。這類公司通常市值較小，但技術壁壘高，邊際變化大，是組合超額收益的“發動機”。

10%（觀察/左側倉位）：布局一些處于技術爆發前夜、但路線尚未完全明確的早期方向。這部分是為未來播下的“種子”。

10%（流動性/其他）：保留部分現金或配置其他資產，作為組合的“調節閥”。

Q13：汪旭

在訪談的最后，能否請您用幾句話高度概括您的投資框架？

A：許瀚天

我的投資框架可以概括為一個中心，五個層面：

一個中心信念：堅信中國科技產業正處在一個偉大的、全球共振的創新周期中。

五個層面：

1.理念層：做產業趨勢的朋友，擁抱AI與國產替代兩大歷史性機遇。

2.策略層：以“景氣度”為羅盤，自上而下尋找增速最快、邏輯最順的賽道。

3.選股層：深入產業邏輯，尋找具備強大“企業家精神”和清晰“壁壘構建”路徑的公司。

4.風控層：將回撤控制視為投研能力的試金石，通過對基本面和市場情緒的持續驗證，動態優化組合。

Q14：汪旭

科技股波動劇烈，您如何將“回撤控制是投研能力的體現”這一理念，落實到具體的投資操作中？

A：許瀚天

我將回撤控制視為一個動態的、基于深度研究的反饋系統，而非簡單的止損紀律。

1.預判與評估：建倉時，我對一家公司的上漲空間和驅動因素有清晰的推演。當股價上漲，我會持續評估當前價格是否已過度透支未來。如果市場情緒遠超基本面，我會主動減倉兌現。

2.下跌時反思：當持倉出現較大回調，這是對我研究框架的壓力測試。我會第一時間反思：是我的核心邏輯錯了，還是市場先生錯了？如果判斷邏輯依然堅實，下跌只是情緒宣泄，這反而是加倉的良機。

3.區分盈利來源：我會清晰地定義投資一家公司，主要賺的是什么錢——是業績增長（EPS）的錢，還是估值提升（PE）的錢。對于后者，當宏觀環境或市場風險偏好逆轉時，我會更果斷地降低倉位。

通過這個系統，我力求讓組合的每一次調整都有理有據，從而實現更穩健的長期回報。

給投資者的建議：放棄無效擇時，選擇你信任的“賽車手”

Q15：汪旭

最后一個問題，對于廣大普通投資者，面對半導體這類高波動行業，您在投資上有什么建議？

A：許瀚天

我的核心建議是：把專業的事交給專業的人去做。

首先，普通投資者需要清晰地認識到自己的能力圈。

如果你恰好是這個行業的從業者，對產業節奏有獨到的理解，那么適度的擇時是可行的。

但如果你是圈外人，試圖去預測一個復雜行業的短期波動，其難度不亞于預測天氣。

與其將寶貴的精力耗費在勝率不高的擇時上，不如將其投入到選擇一位你真正信任的、專業的基金經理上。

這和我們選股時看重企業家是同樣的道理。去尋找那些投資理念清晰、框架穩定、言行一致的基金經理，然后給予他們長期的信任。這才是普通投資者分享科技產業成長紅利最高效、最穩妥的方式。

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