華安許瀚天：AI大潮核心矛盾是“商業(yè)模式待解”，重點(diǎn)關(guān)注芯片兩大主線

近日，前德州儀器（TI）員工、現(xiàn)華安基金經(jīng)理許瀚天，在與華爾街見聞的深度對(duì)話中，復(fù)盤了自己從產(chǎn)業(yè)一線轉(zhuǎn)向金融投資的思考，并完整揭示了其核心投資心法：一個(gè)由宏觀“產(chǎn)業(yè)景氣度”與微觀“企業(yè)家精神”雙輪驅(qū)動(dòng)的嚴(yán)苛框架。更對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)最關(guān)注的議題給出了極具產(chǎn)業(yè)深度的判斷，并剖析了AI領(lǐng)域的“泡沫”本質(zhì)。對(duì)于AI芯片等高成長(zhǎng)領(lǐng)域，他認(rèn)為，靜態(tài)估值已是過去式，關(guān)鍵在于對(duì)“終局市值”的想象力與對(duì)成長(zhǎng)“確定性”的把握。

他判斷，當(dāng)前的AI熱潮并非真正的泡沫，因?yàn)槠涞讓蛹夹g(shù)仍在高速迭代，核心矛盾是“商業(yè)模式待解”，而非“核心價(jià)值缺失”。

投資作業(yè)本課代表整理了要點(diǎn)如下:

1、投資框架極其清晰：首先，自上而下尋找處于上升周期的高景氣度賽道（“在哪里玩”）；然后，在賽道中尋找具備強(qiáng)大韌性、客觀認(rèn)知和超強(qiáng)執(zhí)行力的企業(yè)家（“賭誰來贏”）。方向的正確性（景氣度）決定了收益的下限，而企業(yè)家的格局與能力則決定了收益的上限。

2、技術(shù)本身并非牢不可破的壁壘，它只為你贏得一個(gè)寶貴的時(shí)間窗口。真正的護(hù)城河，是在這個(gè)窗口期內(nèi)，利用技術(shù)優(yōu)勢(shì)快速構(gòu)建起來的生態(tài)、數(shù)據(jù)飛輪、用戶粘性和品牌認(rèn)知。因此，優(yōu)先選擇那些戰(zhàn)略清晰、致力于在窗口期內(nèi)構(gòu)建可持續(xù)壁壘的公司。

3、對(duì)成長(zhǎng)股而言，討論當(dāng)下的靜態(tài)PE意義有限，關(guān)鍵在于匡算其在產(chǎn)業(yè)終局的潛在市值，并評(píng)估其成長(zhǎng)的確定性。只要未來的空間足夠大且路徑清晰，階段性的高估值便可容忍。

4、泡沫的核心是成長(zhǎng)性無法兌現(xiàn)估值。當(dāng)前AI產(chǎn)業(yè)的核心驅(qū)動(dòng)力——大模型的技術(shù)迭代仍在加速，產(chǎn)品能力持續(xù)突破。與當(dāng)年只有概念的互聯(lián)網(wǎng)泡沫不同，AI已擁有堅(jiān)實(shí)的產(chǎn)品和龐大的用戶基礎(chǔ)，其核心矛盾是“商業(yè)模式待跑通”，而非“產(chǎn)品價(jià)值不存在”。

5、堅(jiān)定看好國產(chǎn)化的長(zhǎng)期前景，外部限制在短期是“陣痛”，但長(zhǎng)期是“巨大利好”。未來一兩年，國產(chǎn)制造鏈的任何實(shí)質(zhì)性突破，都將是極其重大的投資機(jī)會(huì)。 6、專業(yè)的事交給專業(yè)的人去做。與其耗費(fèi)精力在勝率不高的擇時(shí)上，不如將研究的重心放在挑選一位投資理念清晰、框架穩(wěn)定且值得長(zhǎng)期信任的基金經(jīng)理上。選擇優(yōu)秀的“賽車手”，遠(yuǎn)比自己嘗試在顛簸的賽道上駕駛更為明智。 從德州儀器的產(chǎn)業(yè)一線到華安基金的投資決策室，華安基金經(jīng)理許瀚天完成了從“造芯人”到“選芯人”的身份躍遷。他的投資框架，深植于產(chǎn)業(yè)邏輯的土壤，并以極高的確定性要求，在AI與國產(chǎn)替代的浪潮中尋找Alpha。

他把自己想象成“產(chǎn)業(yè)CEO”，一旦確認(rèn)了產(chǎn)業(yè)的重大拐點(diǎn)和公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，就會(huì)以極高的確定性去重倉。

以下是投資作業(yè)本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

從產(chǎn)業(yè)一線轉(zhuǎn)向金融投資三個(gè)深刻認(rèn)知

Q1：華爾街見聞副總裁汪旭（下文簡(jiǎn)稱“汪旭”）許總您好，您擁有深厚的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)背景，卻在職業(yè)上升期毅然轉(zhuǎn)型金融投資。能否為我們還原一下，驅(qū)動(dòng)您做出這次關(guān)鍵抉擇的深層原因是什么？

A：華安基金基金經(jīng)理許瀚天（下文簡(jiǎn)稱“許瀚天”）

這個(gè)選擇源于我在產(chǎn)業(yè)一線的三個(gè)深刻認(rèn)知：

第一，在產(chǎn)品市場(chǎng)部，我建立了“需求驅(qū)動(dòng)”的思維鋼印。

我曾負(fù)責(zé)收集頭部手機(jī)廠商對(duì)下一代芯片的需求。我發(fā)現(xiàn)，所有成功的芯片都不是閉門造車，而是對(duì)下游需求的精準(zhǔn)洞察和提前布局。這個(gè)理念至今仍是我判斷一家科技公司能否成功的首要標(biāo)準(zhǔn)。

第二，做大客戶銷售，我領(lǐng)悟了“前瞻性”的極端重要性。

2018年，我負(fù)責(zé)比亞迪業(yè)務(wù)，當(dāng)時(shí)TI的BMS（電池管理系統(tǒng)）芯片并非市場(chǎng)最強(qiáng)。但我們敏銳地抓住了客戶對(duì)“功能安全”這一前瞻性需求，通過深度合作最終贏得了關(guān)鍵項(xiàng)目。

這讓我明白，無論是做企業(yè)還是做投資，都必須領(lǐng)先市場(chǎng)半步，去思考未來一兩年的產(chǎn)業(yè)方向。

第三，負(fù)責(zé)渠道管理，我洞察了“時(shí)代機(jī)遇”的巨大權(quán)重。

在管理數(shù)百家中小客戶的過程中，我目睹了許多優(yōu)秀的公司和個(gè)人，他們的成敗往往不取決于自身努力，而在于其領(lǐng)導(dǎo)者是否抓住了時(shí)代的浪潮。

我深刻體會(huì)到，個(gè)人的奮斗在宏大的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)面前，其影響力是有限的，選擇比努力更重要。

這三段經(jīng)歷讓我對(duì)商業(yè)的本質(zhì)有了更深的理解。我發(fā)現(xiàn)自己骨子里更享受研究“事”的邏輯，而非處理復(fù)雜的“人際”關(guān)系。同時(shí)，我渴望站在一個(gè)更宏觀的視角，去發(fā)現(xiàn)并賦能那些能順應(yīng)時(shí)代、擁有遠(yuǎn)見的企業(yè)。

投資，恰好是實(shí)現(xiàn)這一理想的最佳路徑。它既能滿足我對(duì)多元行業(yè)的好奇心，又能以資本的形式，回歸我服務(wù)于產(chǎn)業(yè)的初心。

投資圣杯：“景氣度”+“企業(yè)家精神”的雙輪驅(qū)動(dòng)

Q2：汪旭

這些寶貴的產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)，具體是如何內(nèi)化為您在投資研究和選股決策中的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)的？

A：許瀚天

這些經(jīng)歷完全塑造了我現(xiàn)在的投資框架，它建立在三大支柱之上：

1、景氣度為綱，個(gè)股為目：我的首要工作是自上而下尋找高景氣度的賽道。我相信，方向的正確性遠(yuǎn)超細(xì)節(jié)的完美。

2、企業(yè)家精神為核：我極其看重企業(yè)家的格局、企圖心和執(zhí)行力，這是一家公司能夠走多遠(yuǎn)的決定性因素。

3、產(chǎn)業(yè)邏輯為尺：我始終用產(chǎn)業(yè)的眼光和邏輯去度量一家公司的價(jià)值和潛力。

這個(gè)框架也是在實(shí)踐中不斷進(jìn)化的。剛?cè)胄袝r(shí)，我曾因“產(chǎn)業(yè)潔癖”，看不懂資本市場(chǎng)給一些基本面平平的公司高估值，從而錯(cuò)失機(jī)會(huì)。這次“學(xué)費(fèi)”讓我明白，資本市場(chǎng)交易的是預(yù)期，是希望。

我的框架在近幾年的幾個(gè)關(guān)鍵決策中得到了驗(yàn)證：

22年挖掘通信芯片牛股：在AI概念尚不普及時(shí)，我基于“企業(yè)級(jí)需求優(yōu)于消費(fèi)級(jí)”的判斷，前瞻性地挖掘了一家上游核心芯片公司。

23年重倉半導(dǎo)體設(shè)備：在行業(yè)資本開支下行的悲觀氛圍中，我看到了中美博弈加劇帶來的國產(chǎn)替代“從0到1”的巨大確定性，并果斷推薦了整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈。

24年押注國產(chǎn)AI芯片黑馬：當(dāng)市場(chǎng)普遍質(zhì)疑一家公司的能力時(shí)，我通過深度調(diào)研，發(fā)現(xiàn)其“客戶導(dǎo)向”的打法完全符合產(chǎn)業(yè)成功規(guī)律，最終這家公司從幾百億市值成長(zhǎng)為千億龍頭。

這些決策的共同點(diǎn)是：我把自己想象成“產(chǎn)業(yè)CEO”，一旦確認(rèn)了產(chǎn)業(yè)的重大拐點(diǎn)和公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，我就會(huì)以極高的確定性去重倉。

產(chǎn)業(yè)視角：技術(shù)領(lǐng)先只是“窗口期”，真正的壁壘在此期間構(gòu)建

Q3：汪旭

您提到會(huì)布局整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈，那么如何在一個(gè)大賽道中，精準(zhǔn)地挑選出最終的“勝出者”？另外，您非常看重的“企業(yè)家精神”和“執(zhí)行力”，如何將其從主觀感受轉(zhuǎn)化為可評(píng)估的客觀指標(biāo)？

A：許瀚天

首先，我布局產(chǎn)業(yè)鏈，并非“撒胡椒面”，而是構(gòu)建一個(gè)“產(chǎn)業(yè)鏈龍頭組合”。我會(huì)在產(chǎn)業(yè)鏈的每個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)（如上游設(shè)備、中游設(shè)計(jì)、下游應(yīng)用），都力求找到那個(gè)最具龍頭潛力的公司。因?yàn)槲蚁嘈牛魏我粋€(gè)成熟的行業(yè)，最終只會(huì)有一個(gè)絕對(duì)的王者。

如何找到這個(gè)王者？核心是深刻理解這個(gè)賽道的“壁壘”到底是什么。

我認(rèn)為，技術(shù)領(lǐng)先本身不是壁壘，它只是為你贏得一個(gè)寶貴的時(shí)間窗口。真正的壁壘，是在這個(gè)窗口期內(nèi)，利用技術(shù)優(yōu)勢(shì)構(gòu)建起來的生態(tài)、數(shù)據(jù)、用戶粘性和品牌認(rèn)知。

所以，我的工作就是去識(shí)別，在眾多競(jìng)爭(zhēng)者中，誰的戰(zhàn)略和執(zhí)行最有可能在窗口期內(nèi)建立起這些真正的、可持續(xù)的壁壘。

至于如何判斷企業(yè)家精神和執(zhí)行力，我主要看三點(diǎn)：

1.韌性：我偏愛那些有強(qiáng)大戰(zhàn)斗意志、永不服輸?shù)钠髽I(yè)家。順境誰都會(huì)做，逆境中的反應(yīng)才是試金石。

2.客觀：企業(yè)家不能活在自己的世界里。我更信賴那些對(duì)自身能力、市場(chǎng)格局有清醒認(rèn)知，并能坦誠交流挑戰(zhàn)的人。

3.閉環(huán)驗(yàn)證：執(zhí)行力不是聽他怎么說，而是看他怎么做。我會(huì)進(jìn)行長(zhǎng)期、持續(xù)的跟蹤，不斷檢視他之前設(shè)定的戰(zhàn)略目標(biāo)是否落地、項(xiàng)目進(jìn)展是否符合預(yù)期。一個(gè)重大的失誤或一次成功的危機(jī)處理，遠(yuǎn)比十次路演更能暴露一個(gè)企業(yè)家的真實(shí)成色。

Q4：汪旭

您在投資中，如何看待那些戰(zhàn)略搖擺、看似“言行不一”，但又極具韌性的公司和企業(yè)家？

A：許瀚天

這是一個(gè)非常好的問題，也觸及了我投資理念的一次重要進(jìn)化。

我曾對(duì)一家頻繁更換賽道的公司抱有偏見，認(rèn)為其不專注、不靠譜。但深入跟蹤后我發(fā)現(xiàn)，其主業(yè)已觸及天花板，企業(yè)家一直在積極地為公司尋找“第二增長(zhǎng)曲線”。他在每一個(gè)新方向上都曾全力以赴，只是因?yàn)榉N種原因未能成功。但他并未因此氣餒，而是迅速調(diào)整，最終通過一次成功的并購，帶領(lǐng)公司邁上了新臺(tái)階。

這個(gè)案例讓我深刻反思：必須區(qū)分“機(jī)會(huì)主義的追熱點(diǎn)”和“充滿韌性的戰(zhàn)略探索”。前者只是為了在資本市場(chǎng)講故事，而后者是為了企業(yè)的生存和發(fā)展，在不確定性中尋找確定性。

我的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)也因此優(yōu)化，關(guān)鍵不在于他是否換了賽道，而在于：

1.他的初心是什么？是為了炒作還是為了破局？

2.在每一個(gè)賽道上，他是否都曾全力以赴地執(zhí)行？

只要他是真正在為企業(yè)的未來而戰(zhàn)，并且在每個(gè)階段都拿出了扎實(shí)的執(zhí)行力，那么這種“靈活性”和“韌性”反而是極其寶貴的企業(yè)家特質(zhì)。

估值哲學(xué)：放棄靜態(tài)估值錨，擁抱“終局思維”

Q5：汪旭

您從最初不理解高估值，到后來敢于給一家?guī)装賰|市值的公司6000億的遠(yuǎn)期目標(biāo)。這背后估值哲學(xué)的躍遷是怎樣的？支撐您做出如此大膽判斷的底層邏輯是什么？

A：許瀚天

我的估值哲學(xué)并非推倒重來，而是維度上的深化。我始終堅(jiān)持基本面，但我對(duì)“基本面”的理解，不僅是靜態(tài)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，還要包含對(duì)公司動(dòng)態(tài)成長(zhǎng)確定性的判斷。

我認(rèn)為，對(duì)成長(zhǎng)股而言，討論靜態(tài)估值幾乎沒有意義。我的估值框架立足于兩個(gè)核心問題：

1.終局市值（End-game Valuation）：這家公司在它所處的這條波瀾壯闊的產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)河中，最終能長(zhǎng)成多大的體量？它的天花板在哪里？我會(huì)通過市場(chǎng)空間測(cè)算、競(jìng)爭(zhēng)格局推演、穩(wěn)態(tài)市盈率等多種方法，去描繪一個(gè)它未來的“圖景”。

2.成長(zhǎng)的確定性（Certainty of Growth）：從當(dāng)下到“終局”，公司成長(zhǎng)的路徑是否清晰？確定性有多高？這取決于它的技術(shù)卡位、生態(tài)壁壘、管理層能力和迭代速度。

我之所以敢于給出6000億的目標(biāo)，正是基于對(duì)這兩點(diǎn)的深度確信。我通過嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臏y(cè)算，確認(rèn)了其市場(chǎng)空間足夠廣闊；通過對(duì)產(chǎn)業(yè)的理解，判斷其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)足以支撐其獲得高份額和高利潤；通過對(duì)管理層的跟蹤，相信其有能力將藍(lán)圖變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。

當(dāng)成長(zhǎng)的確定性足夠高時(shí)，它就值得擁有一個(gè)看似“昂貴”的當(dāng)下。這不是泡沫，而是對(duì)未來高增長(zhǎng)潛力的提前定價(jià)。

國產(chǎn)化：未來一兩年國產(chǎn)制造鏈任何實(shí)質(zhì)性突破，都是重大投資機(jī)會(huì)

Q6：汪旭

回到芯片行業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈的利潤和話語權(quán)在不同環(huán)節(jié)是如何分配的？我們的芯片突破進(jìn)展如何？

A：許瀚天

產(chǎn)業(yè)鏈的話語權(quán)是動(dòng)態(tài)變化的，核心原則是“物以稀為貴”。

·在技術(shù)從0到1的初期，能定義產(chǎn)品的設(shè)計(jì)公司最稀缺，話語權(quán)最強(qiáng)。

·當(dāng)設(shè)計(jì)公司百花齊放時(shí)，能提供穩(wěn)定產(chǎn)能的上游制造環(huán)節(jié)（如晶圓代工）成為瓶頸，話語權(quán)轉(zhuǎn)移。

·當(dāng)產(chǎn)能不再稀缺，能精準(zhǔn)把握下一代需求的新設(shè)計(jì)和應(yīng)用又會(huì)重新變得重要。

就當(dāng)前AI芯片領(lǐng)域而言，最核心的瓶頸已經(jīng)從“設(shè)計(jì)”端轉(zhuǎn)移到了“制造”端，以及制造的上游，即設(shè)備和材料。因?yàn)楹Ｍ庀冗M(jìn)工藝的獲取路徑受阻，自主可控的先進(jìn)制造能力成了決定我們AI產(chǎn)業(yè)發(fā)展高度的關(guān)鍵。因此，未來一兩年，國產(chǎn)制造鏈的任何實(shí)質(zhì)性突破，都將是極其重大的投資機(jī)會(huì)。

Q7：汪旭

英偉達(dá)創(chuàng)始人黃仁勛也承認(rèn)其在中國高端芯片市場(chǎng)的份額已歸零。國內(nèi)廠商有能力接住這塊巨大的市場(chǎng)嗎？

A：許瀚天

我們需要分兩個(gè)層面看：

·推理芯片：用于AI應(yīng)用執(zhí)行的這部分市場(chǎng)，國內(nèi)廠商完全有能力承接，并且正在快速替代。

·訓(xùn)練芯片：用于訓(xùn)練大模型的頂級(jí)算力芯片，我們確實(shí)還需要時(shí)間追趕。

這短期內(nèi)會(huì)影響我們頂尖大模型的訓(xùn)練速度，但我們也在通過合規(guī)的海外算力布局等方式彌補(bǔ)。核心在于，只要我們對(duì)大模型的探索和芯片的研發(fā)沒有停止，這個(gè)巨大的市場(chǎng)最終必然會(huì)由本土企業(yè)來填補(bǔ)。

Q8：汪旭

您在日常投研中，對(duì)AI工具有多依賴？它在多大程度上改變了您的工作模式？

A：許瀚天

我個(gè)人已是AI工具的重度用戶。我看好一個(gè)賽道，前提是我自己就在深度使用它。

AI極大地提升了我的工作效率：

·信息獲取：從“搜索”升級(jí)到“問答”，AI能更結(jié)構(gòu)化、更深度地提供研究信息。

·內(nèi)容創(chuàng)作：AI成為我的“寫作助理”，在我構(gòu)建好核心邏輯后，能高效地完成細(xì)節(jié)填充和語言潤色。

·會(huì)議紀(jì)要：AI的實(shí)時(shí)轉(zhuǎn)錄和要點(diǎn)總結(jié)功能，將我從繁瑣的記錄中解放出來，讓我能更專注于會(huì)議的思考與交流。

AI正在重塑知識(shí)工作者的生產(chǎn)力，不擁抱它，就意味著落后。

AI泡沫辨析：技術(shù)迭代不止，泡沫便非真泡沫

Q9：汪旭

當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)AI存在“泡沫”的擔(dān)憂，尤其是對(duì)巨大的基礎(chǔ)設(shè)施投入和高企的股價(jià)。您如何判斷當(dāng)前AI領(lǐng)域的熱度是健康的繁榮還是危險(xiǎn)的泡沫？

A：許瀚天

判斷泡沫的核心標(biāo)尺是：產(chǎn)業(yè)迭代的速度，是否能跟上估值擴(kuò)張的速度。

只要大模型的能力還在以驚人的速度進(jìn)化，那么驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)向前的核心引擎就沒有熄火。目前我們看到的情況正是如此。

大家擔(dān)心的，其實(shí)是“變現(xiàn)”難題。這與當(dāng)年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫有本質(zhì)區(qū)別。互聯(lián)網(wǎng)泡沫是“故事（概念）>產(chǎn)品”，而AI是“產(chǎn)品>商業(yè)模式”。AI已經(jīng)有了堅(jiān)實(shí)的產(chǎn)品基礎(chǔ)和龐大的用戶群體，只是尚未找到最優(yōu)的、規(guī)模化的變現(xiàn)路徑。

這更像是一場(chǎng)頂級(jí)玩家為搶占下一個(gè)時(shí)代入口而發(fā)起的“軍備競(jìng)賽”。他們投入巨資，是在為未來的“收割”鋪路。只要技術(shù)迭代的趨勢(shì)不逆轉(zhuǎn)，商業(yè)模式的跑通只是時(shí)間問題。

當(dāng)然，我們需要?jiǎng)討B(tài)跟蹤，如果未來幾年變現(xiàn)路徑依然模糊，那么我們就需要警惕結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，并聚焦于產(chǎn)業(yè)鏈中確定性最高的環(huán)節(jié)。

芯片產(chǎn)業(yè)鏈：關(guān)注兩大主線

Q10：汪旭

在追趕的過程中，國產(chǎn)AI芯片與海外巨頭的主要區(qū)別和發(fā)展路徑是怎樣的？

A：許瀚天

在AI芯片這個(gè)領(lǐng)域，芯片是服務(wù)于大模型的“工具”。目前全球大模型的迭代范式仍由海外引領(lǐng)，因此，現(xiàn)階段國產(chǎn)AI芯片的核心策略是“跟隨”與“兼容”。

你必須兼容主流的軟件生態(tài)（如CUDA），讓下游用戶能夠平滑地遷移和使用。在這個(gè)階段，標(biāo)新立異、另起爐灶的風(fēng)險(xiǎn)極高。

當(dāng)然，在一些被“卡脖子”的特定領(lǐng)域，我們反而會(huì)因限制而激發(fā)出“非對(duì)稱創(chuàng)新”。比如在存儲(chǔ)芯片領(lǐng)域，我們通過創(chuàng)新的架構(gòu)設(shè)計(jì)，在工藝受限的情況下實(shí)現(xiàn)了性能上的追趕。

總結(jié)而言，對(duì)于GPU這類通用計(jì)算平臺(tái)，我們的路徑是“先跟隨，再尋求超越”；而在一些專用領(lǐng)域，我們已經(jīng)開始探索具有中國特色的創(chuàng)新路徑。

Q11：汪旭

展望未來幾年，在整個(gè)芯片大產(chǎn)業(yè)鏈中，您認(rèn)為國內(nèi)哪些細(xì)分領(lǐng)域最值得關(guān)注？

A：許瀚天

我重點(diǎn)關(guān)注兩大主線：

1、AI驅(qū)動(dòng)的全球科技創(chuàng)新鏈：

算力基礎(chǔ)設(shè)施的“高速公路”：隨著大模型對(duì)算力和互聯(lián)速度的要求指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，高規(guī)格的PCB、高速光模塊、以及CPO（光電共封裝）等領(lǐng)域?qū)⒊掷m(xù)受益。

端側(cè)AI硬件的“新物種”：AI原生應(yīng)用將催生全新的硬件形態(tài)，如AI PC、AI手機(jī)、AI眼鏡等，這些“新物種”會(huì)帶來全新的產(chǎn)業(yè)鏈機(jī)會(huì)。

2、自主可控驅(qū)動(dòng)的國產(chǎn)替代鏈：

這是確定性極高的長(zhǎng)線機(jī)會(huì)，涵蓋了從上游的設(shè)備、材料，到中游的EDA、IP、設(shè)計(jì)、制造，再到下游的先進(jìn)封測(cè)，整個(gè)鏈條都存在巨大的國產(chǎn)化空間。

組合構(gòu)建：“T-D組合”——龍頭為基石，彈性為引擎

Q12：汪旭

您在路演中提到的“T-D組合”策略，能否為我們具體解讀一下？

A：許瀚天

“T-D組合”是我構(gòu)建投資組合以平衡確定性和彈性的一個(gè)形象化表述：

40%（基石倉位）：投資于那些具備行業(yè)“龍頭”地位或潛質(zhì)的大市值公司，它們是組合的“穩(wěn)定器”。

40%（彈性倉位）：投資于那些為龍頭提供關(guān)鍵配套方案的“賦能者”（俗稱“賣鏟人”）。這類公司通常市值較小，但技術(shù)壁壘高，邊際變化大，是組合超額收益的“發(fā)動(dòng)機(jī)”。

10%（觀察/左側(cè)倉位）：布局一些處于技術(shù)爆發(fā)前夜、但路線尚未完全明確的早期方向。這部分是為未來播下的“種子”。

10%（流動(dòng)性/其他）：保留部分現(xiàn)金或配置其他資產(chǎn)，作為組合的“調(diào)節(jié)閥”。

Q13：汪旭

在訪談的最后，能否請(qǐng)您用幾句話高度概括您的投資框架？

A：許瀚天

我的投資框架可以概括為一個(gè)中心，五個(gè)層面：

一個(gè)中心信念：堅(jiān)信中國科技產(chǎn)業(yè)正處在一個(gè)偉大的、全球共振的創(chuàng)新周期中。

五個(gè)層面：

1.理念層：做產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的朋友，擁抱AI與國產(chǎn)替代兩大歷史性機(jī)遇。

2.策略層：以“景氣度”為羅盤，自上而下尋找增速最快、邏輯最順的賽道。

3.選股層：深入產(chǎn)業(yè)邏輯，尋找具備強(qiáng)大“企業(yè)家精神”和清晰“壁壘構(gòu)建”路徑的公司。

4.風(fēng)控層：將回撤控制視為投研能力的試金石，通過對(duì)基本面和市場(chǎng)情緒的持續(xù)驗(yàn)證，動(dòng)態(tài)優(yōu)化組合。

Q14：汪旭

科技股波動(dòng)劇烈，您如何將“回撤控制是投研能力的體現(xiàn)”這一理念，落實(shí)到具體的投資操作中？

A：許瀚天

我將回撤控制視為一個(gè)動(dòng)態(tài)的、基于深度研究的反饋系統(tǒng)，而非簡(jiǎn)單的止損紀(jì)律。

1.預(yù)判與評(píng)估：建倉時(shí)，我對(duì)一家公司的上漲空間和驅(qū)動(dòng)因素有清晰的推演。當(dāng)股價(jià)上漲，我會(huì)持續(xù)評(píng)估當(dāng)前價(jià)格是否已過度透支未來。如果市場(chǎng)情緒遠(yuǎn)超基本面，我會(huì)主動(dòng)減倉兌現(xiàn)。

2.下跌時(shí)反思：當(dāng)持倉出現(xiàn)較大回調(diào)，這是對(duì)我研究框架的壓力測(cè)試。我會(huì)第一時(shí)間反思：是我的核心邏輯錯(cuò)了，還是市場(chǎng)先生錯(cuò)了？如果判斷邏輯依然堅(jiān)實(shí)，下跌只是情緒宣泄，這反而是加倉的良機(jī)。

3.區(qū)分盈利來源：我會(huì)清晰地定義投資一家公司，主要賺的是什么錢——是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)（EPS）的錢，還是估值提升（PE）的錢。對(duì)于后者，當(dāng)宏觀環(huán)境或市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好逆轉(zhuǎn)時(shí)，我會(huì)更果斷地降低倉位。

通過這個(gè)系統(tǒng)，我力求讓組合的每一次調(diào)整都有理有據(jù)，從而實(shí)現(xiàn)更穩(wěn)健的長(zhǎng)期回報(bào)。

給投資者的建議：放棄無效擇時(shí)，選擇你信任的“賽車手”

Q15：汪旭

最后一個(gè)問題，對(duì)于廣大普通投資者，面對(duì)半導(dǎo)體這類高波動(dòng)行業(yè)，您在投資上有什么建議？

A：許瀚天

我的核心建議是：把專業(yè)的事交給專業(yè)的人去做。

首先，普通投資者需要清晰地認(rèn)識(shí)到自己的能力圈。

如果你恰好是這個(gè)行業(yè)的從業(yè)者，對(duì)產(chǎn)業(yè)節(jié)奏有獨(dú)到的理解，那么適度的擇時(shí)是可行的。

但如果你是圈外人，試圖去預(yù)測(cè)一個(gè)復(fù)雜行業(yè)的短期波動(dòng)，其難度不亞于預(yù)測(cè)天氣。

與其將寶貴的精力耗費(fèi)在勝率不高的擇時(shí)上，不如將其投入到選擇一位你真正信任的、專業(yè)的基金經(jīng)理上。

這和我們選股時(shí)看重企業(yè)家是同樣的道理。去尋找那些投資理念清晰、框架穩(wěn)定、言行一致的基金經(jīng)理，然后給予他們長(zhǎng)期的信任。這才是普通投資者分享科技產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)紅利最高效、最穩(wěn)妥的方式。

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本文不構(gòu)成個(gè)人投資建議，市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎，請(qǐng)獨(dú)立判斷和決策。

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