白云山，造不出下一個國產偉哥

原創首發 | 金角財經（ID: F-Jinjiao)

作者 |田羽

在經歷了營收、利潤雙降的2024年后，白云山終于在2025年三季報中交出一份“止跌”的成績單。

今年前三季度，這家中藥龍頭實現營收616.06億元，同比增長4.31%；歸母凈利潤33.1億元，同比增長4.78%。

乍一看，總算止住了下滑的勢頭。但仔細拆開數據，這份“增長”更多來自于去年的低基數。放在更長周期看，白云山的利潤水平依舊低于2022、2023年同期，距離巔峰期仍有不小差距。

更隱蔽的風險在于現金流。前三季度，白云山經營活動現金流凈流出近20億元，而總負債已超過400億元，資產負債率高達50%。與此同時，主力產品也集體陷入“失速帶”：涼茶之王“王老吉”被新茶飲圍攻，男性神藥“金戈”則被眾多仿制藥蠶食。

面對多重壓力，白云山開始尋找“新故事”，押注男性健康、涉足基金投資。但在最該發力的地方——研發，卻選擇繼續“躺平”。2025年前三季度，白云山研發費用率僅0.72%，遠低于行業中位數的3.26%。

白云山真正的難題，或許不在業績曲線的波動，而在對待創新的態度，讓自己失去了講述“未來”的能力。

止跌的代價：負債超400億

白云山的“止跌”，更像是在為去年的動蕩補坑。

2024年7月，時任董事長李楚源辭職，隨后被廣東省有關部門帶走調查；兩個月后，執行董事張春波也被帶走。短短幾個月內，白云山高層連環震蕩。

內部震蕩直接拖累了業績。2024年前三季度，白云山歸母凈利潤同比下滑17%，僅為31.59億元。到了今年前三季度，雖然利潤回升至33.1億元，但仍低于2022年的34.74億元與2023年的37.91億元。

換句話說，白云山今年三季報的業績增長，更像是經歷動蕩后的短暫喘息，而非真正復蘇。

更糟糕的是，白云山表面止跌，現金流卻在“出血”。

中藥企業一向以高毛利、強現金流著稱，但白云山今年前三季度經營現金流凈流出近20億元，在中藥頭部上市公司（以去年營收超百億為標準）里，也就只有白云山在“失血”。

同期，去年營收僅白云山一半多點的云南白藥，經營現金流凈流入超40億元；去年營收約其三分之一的華潤三九，也流入近30億元。

經營現金流的“失血”，讓外界開始擔憂白云山的資金狀況。

截至2025年三季度末，白云山總負債高達432億元。這是什么概念呢？去年營收規模排在第2-4位的云南白藥、華潤三九、同仁堂的負債分別為135.26億元、191.85億元、103.65億元。白云山一家的負債就超過這三家的總和。

與此同時，白云山的資產負債率也超過50%，在中藥頭部陣營中僅次于太極集團。

深挖背后，應收賬款的飆升是主要誘因。過去一年間（2024年三季度末到2025年三季度末），白云山應收賬款從166.8億元增至191.4億元，增幅達15%，遠高于營收增速。

甚至為了“回血”，白云山不得不頻頻出售應收賬款。自2024年10月至2025年8月，公司通過廣州醫藥累計“賣賬”約30億元。

但這種“賣賬回血”，更像臨時止痛，而非根治。資產負債表上的緊繃局面，并未真正改善。

兩塊金字招牌，雙雙褪色

白云山的困局，最直接的癥結在產品線：王老吉不好賣，金戈也不靈了。

王老吉曾是涼茶界的“茅臺”，是白云山的印鈔機。巔峰時期，它占據涼茶市場七成份額，全國超千萬家終端網點，年銷破百億，是當之無愧的“涼茶茅”。

但隨著新式茶飲、無糖飲料、咖啡的崛起，涼茶賽道整體進入下行周期。2024年，王老吉大健康板塊營收97.05億元，同比下滑約13%。

白云山也嘗試過自救——從刺檸吉、荔小吉到折耳根風味涼茶，但無一能復制王老吉的輝煌。涼茶品類的紅利，似乎確實走到了盡頭。

與此對應，另一王牌“金戈”也不復往日神話。

作為“國產偉哥”，金戈在2014年上市初期幾乎壟斷市場，10年銷量增長六倍。

但到了2024年，銷量和收入雙降。據界面新聞，營收同比下滑19.81%，銷量下降13.17%，庫存反而增加近五成。今年上半年，該產品所在的化學藥板塊，收入同比下滑5.85%，毛利率同比減少3.12個百分點。

更致命的是，金戈的護城河正在塌陷。隨著揚子江藥業、齊魯制藥、修正藥業、科倫藥業、常山藥業相繼入局，金戈的市場份額被不斷稀釋。截至2025年3月，國內已有近50家企業獲得西地那非仿制藥批文，可見未來市場競爭將更加激烈。

這一點已經反映在金戈的價格上。根據界面新聞2025年3月報道，對于金戈價格，白云山表示，50mg*10片/盒的價格大概為328元，即30元/片上下。但到了6月，界面新聞在淘寶發現，同規格金戈的售價已降至100至200元區間，較此前328元的售價，降價幅度明顯。

涼茶失速、金戈失色，兩塊昔日招牌同時失靈，白云山急需下一個能撐起業績的“新支點”。

研發依然佛系

尋找增長點的白云山，把目光繼續放在“男性市場”。

6月6日，白云山公告，分公司白云山制藥總廠收到國家藥品監督管理局核準簽發關于他達拉非片（2.5mg、5mg）的《藥品注冊證書》。而早在2024年，白云山制藥總廠已收到國家藥監局核準簽發的關于他達拉非片10mg、20mg的藥品注冊證書。

他達拉非是美國禮來的原研藥，全球知名度僅次于輝瑞的西地那非。與西地那非相似，它也主要用于治療男性勃起功能障礙（ED）。更重要的是，與西地那非相比，他達拉非具有劑量更低、半衰期更長、藥品持續時間更久及不受高脂飲食、飲酒影響等優勢。

在服藥后的一天半內，患者可以無需擔心藥物時效的問題，被視為“下一代偉哥”。

白云山的邏輯很簡單：再造一個“金戈”，但現實沒那么樂觀。

一方面，從市場表現來看，他達拉非在中國的熱度始終不及西地那非。另一方面，這條賽道競爭也十分激烈，長春海悅、正大天晴、人福藥業、齊魯、東陽光等已經入場，價格戰幾乎不可避免。

甚至連原研方禮來也早早“下車”。2021年，禮來將希愛力中國權益轉賣給意大利藥廠美納里尼集團。此次收購后，美納里尼將接管該品牌的所有權，并負責其所有銷售、市場推廣和分銷工作。

這意味著：白云山既沒有首仿優勢，也沒有技術壁壘。

除去他達拉非，白云山還在男科用藥領域布局了鹽酸達泊西汀（商品名：鐵馬）。鹽酸達泊西汀是一種治療早泄的藥物，于2010年獲得中國批準上市。白云山2023年3月正式推出該藥物。據界面新聞，白云山內部對鹽酸達泊西汀很重視，希望能復制“金戈奇跡”。

但鹽酸達泊西汀的整體市場規模并不大。據米內網數據，該產品的競爭企業（原研+國產）已超過30家。但2023年在中國三大終端六大市場，鹽酸達泊西汀片的銷售額才13億元。

與此同時，白云山也在資本層面尋找想象空間。

今年7月，白云山宣布擬以自有資金出資約15億元參與設立廣藥二期基金，其認繳出資額占比99.9%。白云山方面表示，公司積極構建起覆蓋創投企業全生命周期的基金體系，投資布局疫苗、合成生物等生物醫藥前沿領域，積蓄發展后勁。

然而，在外部“鋪攤子”的同時，白云山在藥企的根基——研發上，卻依然“佛系”。

雖然說中藥行業普遍輕研發，但作為行業龍頭的白云山，研發力度居然還遠低于行業整體情況。

2022-2024年及2025年前三季度，中藥行業的研發費用率中位數分別只有2.99%、3.23%、3.76%、3.26%，但這也大幅領先作為龍頭的白云山，同期白云山研發費用率分別只有1.16%、1.04%、1.02%和0.72%。今年前三季度的研發費用率，居然連1%都沒有。

當同行在加速創新、押注未來時，白云山卻在“省錢”，這或許正是它真正的危機所在。

在看似穩健的財報背后，是一家逐漸失去“想象力”的藥企。

參考資料：

中國經營報《應收賬款持續增加白云山業績承壓》

第一財經《白云山交7年來最差利潤“成績單” ：金戈不振、涼茶遇冷》

界面新聞《白云山能打造下一個金戈嗎？》