輝瑞VS諾和諾德：千億美金的王座與賭局

2025年的Q4，宇宙大藥廠輝瑞，和剛剛體驗完“藥王一日游”的諾和諾德杠上了。

焦點是一家名為Metsera的公司，這是一家拿著“每月注射一次”的GLP-1和新一代Amylin的潛力管線的公司——被兩位重量級的買家爭來爭去。

天平的一端，“減肥藥之王”諾和諾德試圖用一份“合規且更優”的報價，來續寫司美的神話；而在另一邊，輝瑞在錯過了免疫、雙抗、ADC等近年主流領域之后，不斷借助新冠期間攢下的“千億家底”來彌補自研上的“命運多舛”。

因此，在這一次減肥藥資產上爭奪上，作為輝瑞很長時間以來的優勢領域，輝瑞不容有失。其CEO阿爾伯特·布爾拉（Albert Bourla）在近期對外交流會上，毫不掩飾自己的“戰斗姿態”，用近乎憤怒的措辭隔空喊話：“我們認為（諾和諾德的）報價不切實際……這是一家外國公司試圖利用美國政府停擺，繞過反壟斷法的非法嘗試！”

布爾拉甚至打出了政治牌：“他們的目的并非獲取產品，而是扼殺一個新興競爭對手”

這場火藥味十足的百億美金爭奪戰，已經超出常規的商業并購范疇。它更像是一場關乎“王座”與“賭局”的軍備競賽。

更深層地看，它折射出全球MNC在“專利懸崖”警鐘下的集體焦慮：當一個時代的紅利過去，當過往的優勢領域和研發策略都不再像以往那般容易復刻，當中國這樣的新興市場以勢不可擋的勁頭沖進來時，對于這群老牌MNC們，下一個增長驅動如何打造？

冰與火——王座上的“瘦身者”與懸崖邊的“反攻者”

對于諾和諾德與輝瑞而言，2025年的Q3財報，是兩幅截然不同的圖景，卻都指向了同一個沉重的命題：增長。

諾和諾德“減肥藥之王”的寶座屁股還沒坐熱，就被禮來拉下來了。Wegovy和Ozempic的巨大成功，曾一度將這家百年老店推上了歐洲市值之巔。然而，Q3財報，給市場潑了一盆冷水：黃金時代遭遇逆風，公司主動下調了全年業績指引。

禮來帶著Zepbound兇猛追趕。分析師在Q&A環節毫不客氣地指出，在部分國際市場，諾和諾德的GLP-1份額已從兩年前的80%被蠶食至50%。在美國，Wegovy的“灰色市場”——混合制劑正野蠻生長，財報會估計“遠超100萬患者”正在使用這些不受控的藥物。同時，支付方（Medicaid）因預算壓力，正計劃在2026年收緊覆蓋。

而內部的壓力同樣是致命的。諾和諾德寄予厚望的“接棒者”——下一代管線迭代并非一帆風順。無論是CagriSema的REDEFINE 4試驗波折，還是阿爾茨海默病的高風險賭注，內部研發的巨大不確定性，讓諾和諾德的王座看起來不再那么穩固。

于是，市場看到了極其吊詭的一幕：一家吃到史上最大治療領域先發紅利的公司，宣布了一項涉及全球9000人的轉型“瘦身”計劃。

諾和諾德的意圖很明顯：在寒冬到來前，砍掉旁枝末節（如帕金森干細胞研究），將節省下來的80億丹麥克朗，全部“重新部署”到糖尿病和肥胖癥這兩個核心戰場。這是教科書式的“戰略收縮”，一切資源向主陣地集中。

如果說諾和諾德是“居安思危”，那么輝瑞就是“瀕臨懸崖”。

輝瑞的“新冠后遺癥”在2025年全面爆發。新冠產品（Comirnaty和Paxlovid）收入斷崖式下跌（但即便如此，今年公司還給了90億美元的指引，不得不說，輝瑞新冠真是吃的太飽了），但這個肉眼可見的下滑也拖累著宇宙大藥廠的業績增長。

因此，在輝瑞的Q3財報會上，老將布爾拉的核心動作不是防守，而是借助新冠的積累全力“開源”。

他高調地向市場宣布了Q3的三大戰略里程碑：與美國政府達成定價協議（穩定了后方）；完成三生制藥授權，全力押注免疫2.0；并在Metsera這個資產上做出全力一搏。

這兩家公司的路徑雖不相同，焦慮卻是共通的，而他們今年的頻頻動作，也共同勾勒出MNC在時代變局下面對增長命題時最真實的焦慮底色。

殊途同歸——MNC的“軍備競賽”

輝瑞和諾和諾德，二者焦慮的背后，站著一個所有MNC共同的夢魘——“專利懸崖”。

2025年至2030年，是全球制藥業最恐怖的專利到期潮。默沙東的KeyTypesettruda、百時美施貴寶的Eliquis……一大批千億美金的超級“藥王”即將墜落。

在這場集體焦慮中，“減肥藥”和“腫瘤”成為了MNC唯二的救命稻草。諾和諾德與輝瑞的動作，為MNC的未來指明了兩條高度重合的路徑。

面對內部研發的壓力和外部激烈的競爭，諾和諾德這家北歐公司，也不得不參與到全球BD熱潮中去。

競購Metsera (肥胖癥2.0)：

這是

內部研發承壓下的“必選項”。諾和諾德CEO直言，要服務“上億人”，“沒有哪個管線是足夠廣的”。Metsera的“每月一次”GLP-1（MET-097）和新一代Amylin資產（MET-233），是諾和諾德必須抓在手里的“未來”。

收購Akero (MASH)：

這是一次極其精準的“合并癥”布局。Wegovy已獲批用于F2/F3期MASH，而諾和諾德在10月宣布收購Akero，正是看中了其核心產品Efruxifermin在F4期肝硬化（目前尚無批準療法）上的“first to market”潛力。

收購Omeros資產 (罕見病)：

同樣在10月，公司宣布收購Zaltenibart，這是一款靶向MASP-3的抑制劑，用于PNH等罕見血液病。這表明諾和諾德在核心戰場之外，也在利用現金優勢補強其高利潤的罕見病“現金?！睒I務。

其實，在公司內部，也有一些值得期待的關鍵產品。

Wegovy口服片劑：

這是最快到來的增長點，是應對競爭、提升便利性的關鍵武器。公司預計“2025年底”獲FDA批準，并準備在“2026年初”在美國上市。

CagriSema（Sema + Cagrilintide）：

內部的下一代重磅組合。關鍵的REDEFINE 4試驗（頭對頭Zepbound）雖有波折，但REIMAGINE 2（頭對頭Sema）即將在2026年Q1讀出數據，公司仍計劃于Q1提交上市申請。

“下一代”管線：

公司在Q3財報會披露了更前沿的布局，包括Amycretin（GLP-1/Amylin）的II期數據（預計2025 Q4公布），以及GLP-1/GIP/Amylin三重激動劑（已于2025年10月啟動Ib/II期試驗）。

而到了輝瑞，宇宙大藥廠早習慣了“一買解千愁”，新冠帶來的現金，還夠公司狠狠燒兩年。

而面對最陡峭的收入斷崖，輝瑞的并購邏輯在過去兩年清晰得令人發指：只買“De-risked”（風險已降低）的后期或已上市資產，確保它們能迅速（2025-2030年）填補收入空白。

輝瑞的“軍備競賽”早已打響：

腫瘤：

2023年，豪擲430億美元收購Seagen。

這是輝瑞史上最大的賭局之一，一舉買下了ADC（抗體偶聯藥物）領域的“領頭羊”和未來十年的腫瘤管線基石（如PADCEV）。

偏頭痛：

2022年，116億美元收購Biohaven。

獲得已驗證的“重磅炸彈”分子Nurtec的全部權益。

炎癥與免疫：

2022年，67億美元收購Arena。

獲得潛在BIC的口服JAK抑制劑。

減肥藥：

2025年，擬收購Metsera。

這是輝瑞“填坑”戰略的最后一塊，也是最重要的一塊拼圖。

如果說在腫瘤上花重金是輝瑞為了彌補自身錯過了PD-1這一劃時代產品，那么在減肥藥上，宇宙大藥廠則是不得不去用力捍衛的“核心優勢戰場”。

大P司是靠著心血管產品常年穩坐全球TOP3交椅的外企。諾和諾德或許更懂內分泌，但輝瑞擁有全球最強的商業化“鐵軍”——那支曾將Lipitor（立普妥）和Eliquis（阿哌沙班）賣成傳奇的商業化渠道。輝瑞相信，只要管線足夠好，它就能把任何藥賣成“王”。

至此，MNC的在專利時代下的三板斧基本已經成型。

諾和諾德的“減肥藥王座保衛戰”是一種“防御性進攻”——即在核心產品（司美格魯肽）登頂的瞬間，立刻啟動內部“瘦身”（9000人計劃），將節省的巨額成本轉化為彈藥，在優勢領域不斷強化自身地位。。

而輝瑞，則選擇一種“現金換時間”的豪賭。即利用新冠紅利帶來的“千載難逢”的現金儲備，在增長斷崖徹底到來前，不惜一切代價買下“確定性”。無論是430億的Seagen（腫瘤），還是116億的Biohaven（偏頭痛），抑或是爭奪中的Metsera（肥胖癥），輝瑞的目標只有一個：用并購，填補未來十年的增長空白。

“內部效率提升（降本）+ 外部激進并購（增效）”，這一套組合拳，已經成為MNC穿越周期、尋找下一個增長極的唯一共識。

來自東方的變量

在這場全球MNC的“軍備競賽”中，一個新的變量，正從一個“潛在選項”變為一個“戰略必需品”。

這個變量，就是中國。

擱以前，MNC怎么發展、戰略如何演變，很少會看中國的臉色。在過去二十年，中國對于MNC的戰略更多是一個“大號的銷售市場”。MNC們憑借成熟的重磅炸彈，在中國享受著“壓倒式生產力”帶來的高待遇。

而從2023年開始，劇本已經徹底逆轉為“From China”（來自中國）。

中國，已經從“區域市場增長引擎”變為“創新源頭”和“全球管線彈藥庫”。

這種轉變的背后，是中國醫藥行業近乎“內卷”的超高速發展。在資本的催化和激烈競爭的“培養皿”中，中國Biotech用十年時間，走完了MNC五十年的進化之路。

于是，市場可以看到在CEO布爾拉的開場白中，與“擬收購Metsera”這一百億美金賭局并列為三大戰略里程碑的，赫然是“完成三生制藥授權協議”。

輝瑞從三生制藥引進的是一款PD-1×VEGF雙特異性抗體——這正是輝瑞在錯失PD-1和ADC（Seagen是后補的）之后，為自己的腫瘤2.0管線補上的關鍵一環。

在隨后的Q&A中，輝瑞高管的發言更是將這一戰略意圖和盤托出：“我們在全球所有地區都保持活躍，尤其是在中國”，“我們擴大了在中國的團隊規模。”

輝瑞這樣體量的大公司，最前沿的戰略方向都離不開中國創新藥的貢獻，默沙東、BMS、武田……這一批MNC們，最近也不得不增加來往北上廣深的差旅了。

而對于諾和諾德，來自中國的影響則體現在另一方面。

諾和諾德因為在KBP這個deal上吃過一次癟，后續可能很難再有和中國企業的“劃時代BD（順便說一句，這種砸行業飯碗的事，對整體國內創新藥發展其實是傷害很大的）。而中國的角色，對它而言是更殘酷的“競爭者”。

當諾和諾德和禮來在全球打得不可開交時，它們身后，是來自中國的“GLP-1后備軍團”。信達、恒瑞、華東醫藥……數十家中國藥企正以前所未有的速度推進著自己的GLP-1“me-too”及“next-gen”管線。

這意味著，諾和諾德最大的單一市場（中國）即將迅速變為競爭最“卷”的紅海。這股來自東方的“內卷”力量，不僅會蠶食其利潤，更可能在未來幾年誕生出新的全球競爭者。

這反向解釋了諾和諾德為何如此“焦慮”。

它為何要一邊“瘦身”一邊“豪購”？因為它必須在中國的“GLP-1軍團”大舉出海之前，用Wegovy口服片劑、CagriSema、乃至Metsera的“每月一針”，迅速在便利性、療效和新靶點上建立起“代際護城河”。

這就為MNC的全球戰略帶來了更深一層的復雜性。

在可預見的未來，MNC們將不得不在一個去尋找一種平衡：一方面，它們要防止來自中國的“內卷式”競爭；另一方面，它們又迫切需要利用中國的“創新溢出”來填補自己的管線。

這種“亦敵亦友”的矛盾角色，將成為MNC中國戰略的新常態。今天在ADC領域的“掃貨”，明天就可能在GLP-1領域短兵相接。這個新時期的難題，并不僅限于減肥藥或腫瘤，它將貫穿所有治療市場。

結語

巨象轉身，路徑已明。無論是諾和諾德的“王座保衛戰”，還是輝瑞的“增長反擊戰”，MNC的未來都已押注在“內部效率提升”和“外部管線并購”這兩場戰役上。

而在這場全球資源爭奪戰中，來自東方的“創新變量”已經無法被忽視。如何在“防止競爭”與“創新引進”之間找到那個動態的平衡點——這也正成為影響MNC戰略天平的關鍵砝碼，也是它們在這個新時期不得不面對的全新命題。

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