東誠藥業押注核藥突圍，子公司藍納成估值32億遞表港股

出品 | 創業最前線

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

繼先通醫藥之后，近期又一家試圖以“診療一體化”講述中國核藥故事的企業——煙臺藍納成生物技術股份有限公司（簡稱“藍納成”），正式遞表港交所。

藍納成背后站著的是母公司東誠藥業，作為國內核藥領域布局最早的企業之一，東誠藥業自2015年以來，歷經十年整合與擴張，已從原料藥制造商轉型為覆蓋放射性原料、藥物制備與下游核藥房網絡的全產業鏈平臺。

藍納成則是這條產業鏈上承擔創新研發職能的核心子公司，聚焦核藥的發現與開發。今年7月，公司完成C+輪融資，投后估值約32.9億元，成為東誠核藥板塊中最受資本關注的資產。

但對東誠藥業而言，把藍納成分拆上市并非單純的資本動作。

在原料藥價格下行、主業利潤承壓、核藥業務進入驗證期的節點上，藍納成承擔著釋放估值、拓寬融資渠道、化解對賭壓力的多重功能。

1、資本催化的四年成長路

作為東誠藥業旗下年輕的子公司，藍納成自2021年成立至今僅有短短四年，卻已擁有13條管線（7款用于診斷，6款用于治療），在中國核藥企業中數量居前。

藍納成的目標，是在影像診斷和腫瘤治療之間建立新的連接通路，成為診療一體的核藥公司。

核藥即放射性藥物是一門資金密集、技術壁壘極高的生意。它不同于傳統的小分子藥或抗體藥，需要將放射性同位素標記在配體分子上，進入人體后既能被影像設備捕捉，又能通過輻射直接殺傷腫瘤細胞。

藍納成公司正在開發的PSMA、FAP和αvβ3靶點藥物，幾乎覆蓋了當前全球核藥領域的主流方向。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

截至招股書披露，藍納成已有多條管線進入關鍵臨床階段。

其中，18F-LNC1001是公司最重要的資產，這款PSMA靶向診斷藥物計劃在2026年上半年遞交上市申請；另一款FAP靶點影像劑18F-LNC1005則進入Ⅱ/Ⅲ期聯合試驗，臨床推進速度在國內同類藥物中領先。

治療端產品177Lu-LNC1011則面向轉移性去勢抵抗性前列腺癌，目前處于Ⅱ期臨床。

去年8月，公司225Ac-LNC1011相繼獲得美國FDA與中國藥監部門的IND批準（即新藥臨床試驗申請），這是國內首個由本土企業主導、獲準進入臨床的α放射性藥物。

這些突破，讓母公司東誠藥業看到了重新講述資本故事的機會。

藍納成的成長速度也來自于資本驅動，自2022年起，公司相繼完成A輪至C+輪融資，總額超9億元。其中，母公司東誠藥業是藍納成重要的資金來源之一，2025年東誠藥業先后兩次參與子公司融資，累計出資5000萬元。

2023年，藍納成研發投入1.09億元，2024年增加至1.15億元，2025年上半年已達5550萬元，不到三年累計研發支出2.8億元。同期，營業收入為零，凈虧損則從1.12億元擴大至1.19億元，今年上半年再虧6516萬元。

（圖 / 藍納成港股招股書）

公司披露的費用結構顯示，研發成本占總支出的九成以上，管理費用從2023年的406萬元增至2024年的1543萬元，財務費用雖小但開始出現上升趨勢。

與虧損形成對照的，是公司在組織與資源上的迅速擴張。

藍納成在山東煙臺設有研發中心和分子影像實驗室，負責化合物合成、放射性標記與動物實驗。其同位素原料依托東誠藥業長期積累的放射性生產平臺，供應相對穩定。

公司還計劃在煙臺建設約4900平方米的GMP生產基地，預計2026年投產，以支持未來商業化。但目前，藍納成僅持有現金及現金等價物1.71億元。

招股書顯示，東誠藥業對藍納成持股43.95%，是最大單一股東；創始人陳小元博士持股9.05%，其余股東包括山東新動能資本、深創投、前海方舟、煙臺國豐集團、溫州瑞力（上海報業集團為實控人）、中國信達等，多為國資支持。

（圖 / 藍納成港股招股書）

2、母公司對賭陰影下的分拆

過去三年，藍納成母公司東誠藥業的財務曲線經歷了明顯的下行與修復周期。

作為國內肝素原料藥的重要生產商，這家成立于1998年的企業在原料藥價格波動中遭遇連續三年的業績下滑。

2022年至2024年，東誠藥業營收從35.8億元降至28.7億元，歸母凈利潤從3.07億元下降至1.84億元，創新業務尚未形成穩定現金流。

目前，東誠藥業擁有多家子公司，業務覆蓋原料藥、制劑、中間體及核醫藥板塊。

除藍納成外，東誠藥業在核藥板塊控股東誠安迪科等企業，但這些公司更多承擔放射性原料供應與下游制劑生產職能，藍納成則是研發最活躍的子公司之一。

但藍納成仍處早期階段，未對母公司產生營收貢獻。對東誠藥業而言，藍納成是增長故事的延續，或也是“潛在風險”——根據東誠藥業半年報，東誠藥業與子公司藍納成和投資方之間存在對賭協議。

根據協議，藍納成在約定期限內完成相應的承諾業績，取得關鍵產品的臨床批件或IND許可。若目標未達，投資方有權要求東誠藥業以“投資成本加10%年化收益”的價格回購股權。

由于不能無條件避免交付現金的合同義務，東誠藥業在2025年中期報告中將回購義務計入金融負債，“回購投資成本”項目從年初的8.85億元上升至11.12億元。

這一數字一度成為公司資產負債表上的隱性壓力，意味著若藍納成臨床延期，母公司將面臨數億元現金回購支出。

（圖 / 東誠藥業2025年半年度報告）

之后，為滿足港交所監管要求，藍納成在提交IPO申請前，與全體股東簽署《股東協議的補充協議》，明確自2025年9月29日提交上市申請之日起，原協議中涉及回購權的條款永久終止。

但條款并非“徹底終止”。補充協議第三條明確約定：若IPO失敗，原《C輪股東協議》中的回購權條款將自動恢復效力。

觸發條件包括公司主動撤回申請、未能在18個月內完成上市、遭監管機關明確否決，或申請失效后3個月內未重新遞交。

這意味著，只要藍納成的上市進程出現實質性中斷，暫停的對賭機制便將重新生效，東誠藥業將繼續承受壓力。

（圖 / 東誠藥業公司公告）

截至今年三季度末，東誠藥業現金流約9.5億元，較年初的7.3億元有所回升，但整體仍在過去多年8億元上下波動的區間內，現金創造能力改善有限，能否持續仍需觀察。

藍納成的分拆或是東誠藥業結構優化的關鍵環節。對于母公司而言，這一舉措能將創新藥資產從傳統制藥體系中獨立出來，同時減輕母公司財務報表壓力。

對藍納成而言，分拆后則能脫離母公司財務約束，獨立自身的估值邏輯。這種模式在港股并非孤例，四環醫藥拆分出的專注創新藥研發的軒竹生物今年10月成功赴港上市，募資7億港幣，目前市值已超330億港元。

3、十年核藥版圖，藍納成上市是關鍵一步？

近兩年，核藥以其診斷與治療一體化的潛力，被視為下一代精準醫療的關鍵方向。

一方面是監管政策持續松動，《醫用同位素中長期發展規劃》《核技術應用產業高質量發展行動方案》等文件相繼出臺，吸引多家藥企加速入局。

另一方面是市場規模也在逐步加大。根據弗若斯特沙利文，中國放射性藥物市場2024年估值為人民幣44億元，預計于2030年將增長至人民幣202億元，同期復合年增長率為29%。

據預測，市場將于2035年進一步達到人民幣558億元，于2030年至2035年按復合年增長率22.5%增長。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

但與熱度形成對照的，是行業整體仍處起步階段：研發周期長、審批路徑復雜、放射源管理嚴格，使得核藥距離大規模商業化仍有距離。

國內具備穩定現金流的核藥企業屈指可數，更多公司仍停留在臨床研發或早期試點階段。

在同類企業中，先通醫藥的落地速度相對領先。其核心診斷類產品已上市，2024年收入約4400萬元，雖仍虧損但實現了初步市場驗證，并于今年早些時候遞表港交所。

相比之下，藍納成的優勢在于依托東誠藥業構建的完整產業鏈。東誠藥業是國內核藥領域布局最早、體系最全的企業之一，產業鏈覆蓋放射性原料供應、藥物制備、同位素分裝及下游核藥房網絡。

核藥原料是整個產業鏈的基礎門檻。放射性同位素的種類、純度和供應穩定性，直接決定了核藥研發能否持續推進。由于放射源受國家嚴格審批和運輸管控，具備自產能力的企業寥寥無幾。

東誠藥業依托自身放射性同位素生產資質和供應平臺，不僅為自有產品提供原料，也成為少數能穩定向外部市場供貨的企業之一。

這一環節的掌控，使藍納成在開發多核素標記藥物時具備更高的研發連續性與成本可控性。

此外，東誠藥業目前運營22個正電子核藥房、7個單光子核藥房，另有7個在建，覆蓋全國九成以上人口區域。放射性藥物具有極短半衰期，從生產到臨床使用往往只有幾個小時窗口。

具備自有核藥房網絡的企業，才能在藥物衰減前完成院內制備與投用，從而實現商業化閉環。

未來，藍納成若進入銷售階段，或可直接接入母公司現有的核藥房體系，無需從零搭建分銷渠道，為其產品落地提供便利性。

與此同時，東誠藥業的核藥業務已進入發展關鍵期。自2015年以7.5億元收購云克藥業切入賽道后，東誠藥業已在核藥賽道耕耘十年，在國內屬于資深玩家。2025年上半年，核藥業務銷售收入達5.03億元，占營收的36.3%。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

今年7月完成C+輪融資后，藍納成投后估值約32.91億元，較一年前B+輪的投前估值19.5億元提升近70%。估值的持續抬升顯示，資本市場已將其視為東誠藥業核藥布局的核心載體。

在藍納成遞表前，多家機構參與IPO前輪融資，反映出市場對其臨床進展及后續市值的預期。

然而，這一估值能否得到臨床成果與商業化路徑的支撐仍待驗證，也將成為東誠藥業核藥業務能否進入下一階段的關鍵考驗。

*注：文中題圖來自攝圖網，基于VRF協議。