半年營收下滑12%，重陷虧損，德弘沒能讓大潤發變得更好

本文為食品內參原創

作者丨佑木編審丨橘子??????????????????????????????????

營收下滑，盈利轉虧，同店銷售更是雙位數下跌……在阿里退出、新東家入主后，大潤發母公司高鑫零售依然經歷著劇烈的轉型陣痛。

暴跌背后

昨日，高鑫零售公布了截至2025年9月30日止六個月內的半年業績。

報告期內，公司實現營業收入僅305.02億元，同比下降12.1%。管理層坦言，商品銷售收入承壓疊加租金收入下降，導致整體營收雙位數下跌。值得注意，今年中秋與國慶假期重合的“雙節”效應也被提及為拖累因素之一，但顯然消費疲軟和競爭加劇才是更主要的原因。

利潤方面，上年同期高鑫零售尚有2.06億元凈利潤，而本期股東應占凈虧損達1.23億元，每股虧損0.01元。這意味著去年艱難扭虧為盈的勢頭未能延續，公司再次陷入虧損泥潭。經營溢利也同比驟降56.4%至2.71億元，利潤表幾乎全線告急。

對此，管理層解釋稱，利潤下滑除了營收萎縮外，還受到一次性因素沖擊，包括商店街業態調整期間收入損失，以及約1.5億元的成本來自華中大區組織優化和利息收入減少。盡管，公司聲稱各種費用節約在很大程度上抵消了營收下降的影響，但最終結果仍是虧損，可見開源乏力、節流有限。

更糟糕的是，同店銷售的表現。報告期內，公司可比門店銷售額同比下降11.7%。管理層將其歸因于客單價下滑——消費者每筆購買的件數和平均售價均有所降低。換言之，無論客流還是客單價，高鑫零售的門店都在經歷明顯的“縮水”。

值得一提的是，高鑫零售的線上業務有所增長：線上訂單量增加約7.4%，線上同店銷售微增2.1%，單店日均訂單超1200單。但線上增長杯水車薪，遠未能抵消線下的失血，凸顯出傳統大賣場業務當前的困境。

財報沒有直接披露庫存余額變化，但在銷售下滑的背景下，庫存周轉天數恐怕不容樂觀。此前財年業績數據顯示，高鑫零售存貨周轉天數為50天，略優于上一年的53天。本期在同店銷售大降的情況下，庫存積壓和潛在減值風險值得警惕。

此外，公司截止2025年9月30日擁有119.58億元的凈現金。表面看現金十分充裕，但需要注意這部分凈現金包含了定期存款和受限資金等。更重要的是，經營現金流已呈現出趨緊跡象：2024財年高鑫零售經營活動現金流入凈額僅9.26億元，同比驟降78.5%。大筆現金儲備能支撐多久，取決于后續業務能否止住虧損。

值得注意的是，在銷售疲軟的同時，公司毛利率反而提升至25.3%，同比上升0.7個百分點。管理層將此歸功于優化產品組合（淘汰長尾低效商品、推出新品和提高自有品牌滲透）以及供應鏈協同降低采購成本等舉措。

毛利率上升表明高鑫零售在商品結構上做出了努力，然而，毛利率的改善很大程度上是“開源不力下的優化”，通過犧牲部分品類、壓縮SKU以及強推自有品牌來換取長期的毛利提升。

然而，這種優化能否長期維持還有待觀察，因為過度縮減品類可能影響顧客選擇，進而進一步壓低客單價。

市場質疑

高鑫零售中期業績發布后，多家財經媒體和機構紛紛跟進報道。然而，對比這些報道不難發現，一些關鍵數據的負面變化在部分報道中被淡化甚至忽略，取而代之的是對公司戰略轉型亮點的強調。

與部分官方媒體的樂觀基調不同，微博、雪球等社交平臺上不少投資者和業內人士對高鑫零售的這份中期業績提出了質疑。

例如，對于高鑫重陷虧損，投資者最關心的是盈利含金量問題。有人翻出此前的財報數據指出，高鑫零售上一個財年（截至2025年3月）凈利潤4.05億元的實現，很大程度上靠的是大規模縮減成本和一次性收益，其持續性存疑。事實也證明，一旦沒有新的“成本紅利”，2025年上半年很快又虧損1億多。

有投資者分析稱，“如果剔除一次性資產減值，高鑫主營業務其實一直在虧錢。”換言之，高鑫零售表面盈利下隱藏著經營困境。再看現金流，高鑫通過壓縮資本開支和出售資產等獲得大筆現金，但經營現金流凈額卻出現下滑。

作為阿里新零售昔日的樣板工程，高鑫零售這幾年在數字化方面的表現也遭到不少質疑。阿里入股后，大潤發一度全面“觸網”，接入淘鮮達、餓了么等流量入口，甚至店內安裝懸掛鏈系統提升揀貨效率。

按理說，這套數字化打法應該賦能傳統商超。但現實是“新零售夢醒時分，高鑫回歸現實”，即便線上訂單快速增長過（例如2020年線上銷售額同比激增80%），卻未能阻止整體營收見頂回落。財報也顯示，報告期內，公司線上B2C訂單量增長7.4%，線上銷售僅小幅正增。

有業內人士在論壇發表評論：“離開阿里體系后，高鑫的數字化渠道還能撐起多大天地？”高鑫管理層給出的答案是，未來三年要將線上業務占比提高至40%–50%。這個目標被投資者戲稱為“豪言壯語”——目前線上占比官方未明確披露，但按照以往趨勢估計可能不到20%。要三年翻倍占比，幾乎意味著線下業務繼續萎縮或線上要爆發式增長，難度可想而知。

一位資深零售觀察人士指出，高鑫雖然搞了APP、小程序、自建前置倉等舉措，但其數字化運營能力相比純電商和本地生活平臺還是薄弱。用戶線上下單更多是沖著阿里的入口流量和即時配送便利，一旦與阿里解綁，如何自己獲取流量將成為難題。

簡而言之，市場普遍認為高鑫零售的數字化轉型尚未找到真正破局之道，過去幾年在新業態上的投入很多淪為試錯（比如小潤發社區店的失敗），而現在失去阿里庇護后，其數字化之路更顯坎坷。

值得注意的是，今年對于高鑫零售來說還是人事巨震之年。年初阿里系完全退出后，德弘資本入主，高鑫創始人黃明端退任董事長，新任董事長由德弘聯合創始人華裕能擔任，CEO一職也由原歐尚高管沈輝接棒阿里系的林小海。

新老交替之際，公司組織架構進行了大調整：原六大區域并為四大區域，華中、西區并入華東、華北、華南，僅保留華東/華北/東北/華南。如此大刀闊斧，在短期內必然對內部穩定和業績產生沖擊。

內參君發現，業內對于新管理層的風格與能力評價不一。有觀點認為，德弘資本主導的新班子更注重財務效率，上任后加速關店、裁員、縮減支出，高鑫的轉型速度明顯加快。財報顯示，僅2023年初至2025年當下公司就累計關閉了近70家門店，2025財年上半年又關了7家。

不過，也有質疑聲音稱，新東家作為資本方，過于追求短期止虧效果，可能忽視了零售業需長期深耕的服務和商品力。如果一味砍門店、砍人力而不能提升商品和服務質量，轉型就可能變成惡性循環——關店省成本卻失去市場，裁員降費用卻降低服務口碑。

事實上，對此擔憂，新任管理層顯然也有所意識。他們在財報中提出未來三年以“健康商品+快樂體驗+貼心服務”為基石，打造體驗與效率并重的新零售模式。公司還組建了專項變革小組，計劃優化激勵并推進管理團隊年輕化。

然而，這些表態聽起來很美好，但投資者更關心實際執行效果。總體而言，市場目前對高鑫新管理層處于觀望態度：既期待他們的改革措施能帶來質變，又擔心如果思路不對癥，可能錯失最后的翻身機會。

綜合來看，高鑫零售描繪的轉型藍圖方向上大體符合零售趨勢，但執行過程中面臨重重挑戰。當前的舉措更像是陣痛期的止血和試驗：關店、裁員是止血，門店調改、前置倉、會員店是試驗。

在止血的同時尋求新生，這是高鑫不得不走的路。但從這半年“努力”的結果看，止血效果有限，新生曙光亦不明顯。