思科被高估了

是誰“殺死”了思科的現(xiàn)金流？我們是不是高估思科了？

思科最新財報顯示，其第一財季營收達(dá)148.8億美元，同比增長8%；調(diào)整后每股收益1美元，增長10%，兩項數(shù)據(jù)均超預(yù)期。公司同時上調(diào)全年營收指引至602-610億美元。

本季度最大亮點在于AI業(yè)務(wù)加速發(fā)展：AI基礎(chǔ)設(shè)施訂單從上季度的8億美元躍升至13億美元。公司正通過推出基于英偉達(dá)芯片的新型以太網(wǎng)交換機，積極搶占AI網(wǎng)絡(luò)設(shè)備市場。

思科股價在財報發(fā)布后盤后交易中大漲超7%，顯示市場對其AI布局持樂觀態(tài)度。

不過，許多人忽視了這個公司的現(xiàn)金流問題。

雖然凈利潤增長，但經(jīng)營現(xiàn)金流下降至32億美元，庫存也有所增加。同時，安全業(yè)務(wù)收入下降2%，協(xié)作業(yè)務(wù)下降3%，兩大業(yè)務(wù)增長乏力。

這引發(fā)了我的一個疑問：思科所講述的AI增長故事，其內(nèi)核是扎實的、可持續(xù)的商業(yè)模式，還是更多依賴于財務(wù)技巧的短期包裝？

1. AI訂單為何激增？

思科的巨額AI訂單的來源主要集中在那少數(shù)幾家“超大規(guī)模”云服務(wù)商身上——也就是我們耳熟能詳?shù)膩嗰R遜AWS、微軟Azure、谷歌云這些巨頭。

這些客戶，是思科夢寐以求的合作伙伴，但同時也是最令其“愛恨交織”的對象。

為什么？因為它們的議價能力太強了。

當(dāng)思科面對這些每年采購額以百億美元計的巨頭時，其傳統(tǒng)的定價優(yōu)勢和品牌護(hù)城河正在被迅速侵蝕。

這些云巨頭太清楚在AI基礎(chǔ)設(shè)施競賽中，像思科這樣的傳統(tǒng)設(shè)備商迫切需要一個入場券，來證明自己并未被時代拋棄。

借此，它們便有理由、有必要利用這種迫切性，極盡所能地壓價，將每一分采購成本壓縮到極致。

而這種壓價的結(jié)果，便是思科的“利潤”也相應(yīng)地被壓縮了。

財報數(shù)據(jù)顯示思科整體的產(chǎn)品毛利率同比下滑了170個基點，降至67.2%，便是證據(jù)。

它意味著，思科每賣出1美元的AI硬件，其所能獲得的實際利潤正在變薄。特別是區(qū)域毛利率的對比上，在云巨頭林立的美洲地區(qū)，思科的毛利率僅為66.8%；而在歐洲、中東和非洲市場，這個數(shù)字則高達(dá)71.9%。

這接近5個百分點的巨大差距，赤裸裸地印證那么一個現(xiàn)實情況，即思科最具增長潛力的市場，恰恰是利潤最微薄的市場。

它正在用“薄利多銷”的方式，換取在AI舞臺上的存在感，仿佛一場浮士德式的交易——用今天的利潤率，去換取明天的可能性。

其次，我們再看看思科所售賣的AI產(chǎn)品究竟是什么？

新推出的、備受矚目的基于英偉達(dá)芯片的以太網(wǎng)交換機，實際上是一種“集成式創(chuàng)新”。思科的核心能力，體現(xiàn)在將英偉達(dá)、博通等芯片巨頭提供的標(biāo)準(zhǔn)計算與網(wǎng)絡(luò)芯片，與自己優(yōu)化的操作系統(tǒng)、軟件和硬件設(shè)計進(jìn)行整合。

這固然有價值，但也面臨一個挑戰(zhàn)：硬件的同質(zhì)化競爭。

在AI網(wǎng)絡(luò)這個新興但快速標(biāo)準(zhǔn)化的戰(zhàn)場上，思科正面遭遇著博通的直接競爭，同時還要警惕HPE收購Juniper后形成的新對手。

而若大家的底層芯片都來自同一兩家供應(yīng)商，差異化就會變得愈發(fā)困難。

競爭的焦點，很容易就從技術(shù)領(lǐng)先性，滑向價格和供應(yīng)鏈效率。

至于思科能否在這場硬碰硬的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品戰(zhàn)爭中，建立起足夠堅固的壁壘，是一個巨大的問號。

另一方面，我們發(fā)現(xiàn)，在思科的下游，長期威脅已然冒頭。

像亞馬遜，推出了自研的Nitro系統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)和芯片，谷歌也在自研TPU及其互聯(lián)技術(shù)。這些云巨頭不甘于永遠(yuǎn)做設(shè)備商的客戶，它們有足夠的財力、技術(shù)和戰(zhàn)略決心，將最關(guān)鍵的技術(shù)環(huán)節(jié)掌握在自己手中，以優(yōu)化性能、降低成本。

這股趨勢對于思科這樣的傳統(tǒng)硬件廠商而言，是慢性毒藥。

今天，云巨頭還在向思科采購；明天，隨著它們自研技術(shù)的成熟，思科的訂單可能會被逐步蠶食，其議價能力也將隨之進(jìn)一步瓦解。

增長與健康，并非總是同步。思科目前陷在這樣一個典型的商業(yè)悖論。

表面上，13億美元的訂單是一座金礦，證明了其技術(shù)相關(guān)性；但挖掘這座金礦的成本和代價，正在侵蝕著公司賴以生存的利潤率根基。

短期看，他忙碌且充實，訂單簿滿滿當(dāng)當(dāng)；長期看，他甚至可能透支了健康，危機迫近。

如果無法跨越這個“利潤陷阱”，今天的訂單狂歡，或許就成了明天的嘆息。

2. 現(xiàn)金流出現(xiàn)問題？

什么是健康的現(xiàn)金流模式？簡單科普下，凈利潤就像你的工資條上的應(yīng)發(fā)數(shù)字，而經(jīng)營現(xiàn)金流則是你實際打到銀行卡里的稅后收入。

一個健康、優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，其經(jīng)營現(xiàn)金流應(yīng)該持續(xù)地、穩(wěn)定地高于其凈利潤。這證明公司的利潤是有扎實的現(xiàn)金支撐的，是“含金量”十足的。

也就是說，公司銷售產(chǎn)品后，能順利地從客戶那里收回真金白銀；它的庫存周轉(zhuǎn)高效，沒有大量資金被積壓在產(chǎn)品上；它在產(chǎn)業(yè)鏈中擁有強勢地位，能夠有效地運用資金。

而思科本季度的表現(xiàn)恰恰背離了這一黃金法則。

它的“運營資本”正在惡化。

運營資本就像是企業(yè)日常經(jīng)營的“血液循環(huán)系統(tǒng)”，思科這個系統(tǒng)出現(xiàn)了兩個明顯的淤堵：第一，是“應(yīng)收賬款回收放緩”。思科雖然把產(chǎn)品賣給了客戶，確認(rèn)了收入和利潤，但這些客戶并沒有及時付款，導(dǎo)致大量資金被占用在“白條”上，現(xiàn)金無法回籠。第二，更令人擔(dān)憂的是庫存從31.6億美元增加至34億美元。在一個技術(shù)迭代飛速的行業(yè)，堆積如山的庫存不僅是資金的沉淀，更蘊含著巨大的跌價風(fēng)險。這些芯片和設(shè)備，今天可能還是熱門貨，明天或許就因為技術(shù)更新而大幅貶值。

這兩個信號共同指向一個結(jié)論，思科業(yè)務(wù)的“血液循環(huán)”不再像過去那樣順暢高效。

而且，還有一個風(fēng)險指標(biāo)更值得關(guān)注。

思科本季度“剩余履約義務(wù)”（可以理解為未來待執(zhí)行的合同總額）增長了7%，但“遞延收入”（已經(jīng)收到客戶付款但尚未提供服務(wù)、因此不能確認(rèn)為收入的部分）僅增長了2%。這微妙的差距告訴我們，客戶雖然和思科簽署了長期的、金額龐大的合同，但他們在一開始支付的首付款比例非常低。

思科為了拿下這些大單，可能在付款條件上做出了巨大讓步。

這種商業(yè)模式將思科置于一個被動的位置——它未來的現(xiàn)金回收充滿了不確定性，一旦宏觀經(jīng)濟或客戶自身出現(xiàn)波動，這些漂亮的合同數(shù)字就可能變成壞賬。

眼下思科的處境，與十多年前的藍(lán)色巨人IBM有著驚人的相似之處。

在2010年代初期，IBM面臨著云計算浪潮的沖擊，為了扭轉(zhuǎn)傳統(tǒng)硬件業(yè)務(wù)的頹勢并追趕云計算的趨勢，它開始 aggressively 轉(zhuǎn)向所謂的“戰(zhàn)略要務(wù)”，簽署了大量長期的、高價值的云服務(wù)和咨詢合同。

與思科類似，IBM當(dāng)時也熱衷于向市場宣布其龐大的“合同儲備”，這些數(shù)字一度讓投資者歡欣鼓舞。

但光鮮之下，是現(xiàn)金流的失血。

為了贏得這些合同，IBM同樣在付款條款上做出了犧牲，接受了極低的首付比例和漫長的收款周期。其結(jié)果就是，盡管利潤表在某個階段依然好看，但公司的自由現(xiàn)金流開始持續(xù)、大幅地低于凈利潤。

IBM的股價在經(jīng)歷了短暫的輝煌后，陷入了長達(dá)十年的停滯與陰跌，其核心原因之一，就是市場看穿了其利潤增長的“虛假繁榮”，意識到這些利潤沒有轉(zhuǎn)化為強大的現(xiàn)金生成能力，無法用于再投資或回報股東，公司的創(chuàng)新引擎和財務(wù)健康正在被掏空。

如今，思科似乎也走在一條相似的道路上。

它用激進(jìn)的合同條款來鎖定客戶，尤其是那些在AI時代至關(guān)重要的超大規(guī)模云廠商，以期在訂單數(shù)字上贏得市場的掌聲。

但就像IBM的經(jīng)歷所證明的，金融市場是聰明的，它最終會識別出哪些增長是高質(zhì)量的、可持續(xù)的，哪些只是以犧牲長期財務(wù)健康為代價的“賬面富貴”。

現(xiàn)金是真實的，它無法偽造。

如果思科不能盡快扭轉(zhuǎn)現(xiàn)金流與利潤背離的趨勢，那么今天所有關(guān)于AI的宏大敘事，都可能在未來某個時刻，因為現(xiàn)金的枯竭而戛然而止。

3. Splunk“消化不良”

早前還有一件事情，我認(rèn)為也是應(yīng)該納入考慮范疇的。

思科收購Splunk的時候，市場曾報以巨大期待，一度視為其軟件轉(zhuǎn)型的基石，但首季整合的答卷，卻透露出令人警惕的“消化不良”的信號。

本季度，初來乍到的Splunk被歸入“可觀測性”業(yè)務(wù)線，其增長僅為6%。

一盆冷水，澆在了樂觀者的頭上。

Splunk還是一家獨立公司時，它的增長引擎是比現(xiàn)在更強勁的。

但此時出現(xiàn)的個位數(shù)增長，遠(yuǎn)低于其作為獨立實體時的增速，已經(jīng)很明確了，思科收購的蜜月期過后，增長的陣痛已經(jīng)開始。

在科技并購史上，我們一次又一次地看到，大型傳統(tǒng)硬件廠商吞下高增長的軟件新貴后，常常會引發(fā)一種名為“創(chuàng)新稀釋”的副作用。

其原因是兩種截然不同的企業(yè)基因在碰撞。

一方是像思科這樣底蘊深厚的硬件巨頭，其成功建立在嚴(yán)謹(jǐn)?shù)墓?yīng)鏈管理、復(fù)雜的渠道分銷和周期漫長的硬件研發(fā)之上。它的文化傾向于流程、秩序和可預(yù)測性。

而另一方，是像Splunk這樣在軟件世界里拼殺出來的創(chuàng)新者，它的生命力源于敏捷開發(fā)、快速試錯、對客戶需求的瞬間響應(yīng)以及一種近乎叛逆的創(chuàng)業(yè)家精神。

當(dāng)后者被納入前者的龐大體系，其最寶貴的敏捷性和創(chuàng)新能力，面臨著被官僚體系和硬件思維稀釋的巨大風(fēng)險。

我覺得將思科的這次整合，與另一場大型并購——HPE（慧與）以140億美元收購Juniper（瞻博網(wǎng)絡(luò)）——進(jìn)行對比，是很有參考價值的。

HPE同樣是一家老牌硬件基礎(chǔ)設(shè)施廠商，它收購Juniper，同樣是為了獲取其高價值的網(wǎng)絡(luò)軟件和人工智能能力。

只是，HPE能否避免思科正在遭遇的整合困境？Juniper是否會重蹈Splunk的覆轍，增長勢頭在并入大公司后驟然減速？亦或是HPE能夠找到一種更聰明的方式，保護(hù)并激發(fā)Juniper的軟件基因，使其成為真正的增長加速器？如果HPE成功而思科受挫，將證明在軟硬件融合的時代，收購的成功與否并不取決于交易金額的大小，而在于整合的智慧與文化的包容性。

同樣的，如果思科無法迅速扭轉(zhuǎn)Splunk的增長頹勢，無法證明兩家公司的結(jié)合能產(chǎn)生“1+1>2”的化學(xué)反應(yīng)，那么這280億美元的豪賭，將不再被視為轉(zhuǎn)型的引擎，而可能成為拖累未來多年的財務(wù)包袱。

對于投資者而言，下一個季度乃至未來一年，Splunk業(yè)務(wù)線的增長率，以及其核心團隊的人才留存情況，將是比任何AI訂單都更值得關(guān)注的、判斷思科軟件轉(zhuǎn)型成敗的底線。

4. 巨頭的“創(chuàng)新者窘境”

克萊頓·克里斯坦森提出過一個經(jīng)典理論：那些讓你取得成功的基因、流程和利潤模式，最終會阻礙你進(jìn)行顛覆性創(chuàng)新，從而讓你被新的技術(shù)浪潮所淘汰。

這個理論出自他的著作《創(chuàng)新者窘境》。

思科身上，背負(fù)著巨大的“成功包袱”。

其傳統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)硬件業(yè)務(wù)——交換機、路由器等——至今仍貢獻(xiàn)著公司約75%的收入。這頭強大的“現(xiàn)金牛”數(shù)十年來源源不斷地輸送利潤，養(yǎng)活了龐大的銷售體系、研發(fā)團隊和股東回報。

如今，這頭牛的增長正在放緩，利潤率在競爭和壓價下持續(xù)承壓。

只是問題的關(guān)鍵在于，思科無法輕易地“拋棄”這頭牛。

它龐大的現(xiàn)有客戶群、全球性的渠道合作伙伴網(wǎng)絡(luò)，都建立在銷售和維護(hù)這些硬件產(chǎn)品的基礎(chǔ)之上。任何激進(jìn)的轉(zhuǎn)向，比如全力押注可能從根本上簡化網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)、降低硬件依賴的軟件定義網(wǎng)絡(luò)（SDN）方案，都像是在進(jìn)行一場危險的自我革命。

這無異于告訴它的核心客戶和合作伙伴：你們過去依賴的、我們賴以成名的那套復(fù)雜硬件體系，未來可能不再那么重要了。

左右手互搏的困境，極大地牽制了思科轉(zhuǎn)型的步伐。

同時，思科寄予厚望的軟件轉(zhuǎn)型，前景依然迷霧重重。安全、協(xié)作這些本應(yīng)具備高利潤、經(jīng)常性收入特征的軟件業(yè)務(wù)，在本季度雙雙陷入停滯甚至下滑。

在脫離硬件“保護(hù)殼”的純軟件戰(zhàn)場上，思科的品牌和渠道優(yōu)勢并不足以讓它脫穎而出，它面臨著來自純粹軟件公司的激烈競爭，并且尚未證明自己擁有足夠的競爭力。

那么，思科要如何掙脫“創(chuàng)新者窘境”的枷鎖？

修修補補無濟于事，我覺得大概率，還是要傷筋動骨的激進(jìn)變革。

一條可能但極其艱難的道路是業(yè)務(wù)分拆。如果將增長乏力但現(xiàn)金流穩(wěn)定的傳統(tǒng)硬件業(yè)務(wù)，與高增長、高潛力的AI和軟件業(yè)務(wù)分離開來，會發(fā)生什么？被剝離的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)可以作為一家股息豐厚的“價值型”公司獨立運營，釋放其被低估的現(xiàn)金流價值。

而輕裝上陣的AI與軟件實體，則將擺脫硬件思維的束縛，以其更高的增長潛力獲得市場重新估值，吸引一批看好未來的成長型投資者，而這帶來的戰(zhàn)略清晰度和資本市場的價值釋放，可能是革命性的。

另一條路是生態(tài)構(gòu)建，這要求思科向微軟和蘋果學(xué)習(xí)。微軟通過Azure云和Office 365構(gòu)建了強大的企業(yè)服務(wù)生態(tài)，蘋果則通過iOS和App Store牢牢掌控著移動互聯(lián)網(wǎng)的入口。思科不能滿足于只做“供應(yīng)商”，它必須升級為“平臺生態(tài)構(gòu)建者”。

所以，它需要將其網(wǎng)絡(luò)硬件、特別是正在部署的AI基礎(chǔ)設(shè)施，轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€開放的、可編程的戰(zhàn)略平臺。其他軟件開發(fā)商可以在這個平臺上便捷地開發(fā)應(yīng)用，企業(yè)客戶可以依賴這個平臺管理其整個數(shù)字化生命周期。

這樣一來，思科賣出的就不再只是一臺臺交換機，而是一個數(shù)字時代的“操作系統(tǒng)”，通過生態(tài)的力量鎖定客戶，創(chuàng)造持續(xù)不斷的軟件和服務(wù)收入。

但顯然，這太難了。微軟和蘋果花了多少年才有現(xiàn)在的生態(tài)體系？可想而知。

第三條路，也是最根本的，自研投入。過度依賴英偉達(dá)的芯片，始終都使其在AI競賽中始終處于產(chǎn)業(yè)鏈的中下游，利潤被芯片巨頭攫取。

通過自研針對網(wǎng)絡(luò)和數(shù)據(jù)傳輸優(yōu)化的專用芯片，顯然，思科不僅能打造獨特的性能優(yōu)勢，構(gòu)筑技術(shù)壁壘，更能從根本上掌控自己的命運，降低對外部供應(yīng)商的依賴，將利潤更多地留在體內(nèi)。

選擇就這么多，要么生，要么死，要么半死不活……

5. 說在最后

至于搞投資的朋友，面對當(dāng)前的思科，目前來看，持短，比長持更好。

當(dāng)然，如果你能夠認(rèn)清自己，是在投資一家即將重獲增長的科技巨頭，還是在投資一個即將見頂?shù)挠布芷诘脑挘敲纯梢宰员恪?/p>

在當(dāng)前的市場情況來看，看多者的邏輯不外乎是：

AI網(wǎng)絡(luò)需求是十年一遇的機遇，13億美元訂單只是開始。

園區(qū)網(wǎng)絡(luò)換代周期將提供持續(xù)數(shù)年的穩(wěn)定增長。

Splunk整合完成后，將釋放協(xié)同效應(yīng)，成為新的增長引擎。

當(dāng)前22倍的市盈率，在科技股中具備吸引力，存在“估值修復(fù)”空間。

而看空者的邏輯大概也離不開：

AI硬件業(yè)務(wù)的“利潤率陷阱”無解，增長質(zhì)量存疑。

現(xiàn)金流惡化是基本面疲軟的領(lǐng)先指標(biāo)。

軟件轉(zhuǎn)型進(jìn)展緩慢，公司本質(zhì)上仍嚴(yán)重依賴周期性波動的硬件銷售。

在云廠商自研和開源硬件的趨勢下，傳統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)設(shè)備商的長期護(hù)城河正在被侵蝕。

我的看法是，思科目前處于一個復(fù)雜的灰度空間。它既不是即將被顛覆的諾基亞，也并非第二個英偉達(dá)。

其中最關(guān)鍵的監(jiān)測指標(biāo)，是未來幾個季度里，以下三點務(wù)必緊盯，它們比營收和每股收益更重要：

產(chǎn)品毛利率：能否企穩(wěn)甚至回升？這是判斷AI業(yè)務(wù)是否“有利可圖”的關(guān)鍵。
經(jīng)營現(xiàn)金流：能否回歸到與凈利潤匹配的健康水平？這是判斷公司財務(wù)質(zhì)量的試金石。
安全與Splunk業(yè)務(wù)增速：能否重回兩位數(shù)增長？這是判斷其軟件轉(zhuǎn)型成敗的生命線。
目前，市場的“AI敘事”跑在了“經(jīng)濟現(xiàn)實”的前面。

股價的上漲，反映的是市場愿意為未來的潛力預(yù)付的溢價。

未來幾個季度，思科需要用實實在在的利潤和現(xiàn)金流來證明，這份溢價是物有所值的。

有所漲幅，是市場給予的掌聲與期待，至于這艘船最終是駛向新大陸，還是觸上暗礁，接下來的每一次財報，都將是至關(guān)重要的航標(biāo)。

本文作者 | 東叔

審校 | 童任

配圖/封面來源 | 視覺中國/騰訊新聞圖庫

編輯/出品 | 東針商略（未經(jīng)允許，禁止轉(zhuǎn)載）