股權(quán)正被多方「搶購(gòu)」，德邦證券的估值邏輯解析

近期，德邦證券46.49%股權(quán)花落誰(shuí)家成為券商行業(yè)關(guān)注的焦點(diǎn)。

據(jù)媒體報(bào)道，市場(chǎng)上有多家公司正在接觸德邦證券股東亞?wèn)|興業(yè)，希望購(gòu)買(mǎi)其持有的德邦證券46.49%的股份，據(jù)稱競(jìng)逐者中包括一家國(guó)內(nèi)大型產(chǎn)業(yè)集團(tuán)和一家海外大型金融集團(tuán)。

德邦證券成為資本市場(chǎng)的“香餑餑”原因有三：一是稀缺的金融業(yè)務(wù)牌照；二是德邦證券優(yōu)秀的基本面表現(xiàn)；三是控股股東地方國(guó)資強(qiáng)大的背書(shū)和資源支撐。

近年來(lái)，券商行業(yè)出現(xiàn)了一輪并購(gòu)潮，其中既有頭部券商的航母級(jí)整合，也有區(qū)域券商的業(yè)務(wù)補(bǔ)全、強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，每每能夠?qū)崿F(xiàn)“1+1＞2”的效果。

也有觀點(diǎn)認(rèn)為，在大開(kāi)大合式的并購(gòu)、重組、整合之后，券商行業(yè)將進(jìn)入穩(wěn)定期。德邦證券此輪股權(quán)轉(zhuǎn)讓的一大看點(diǎn)是，其可能是外部“玩家”為數(shù)不多還能夠進(jìn)入優(yōu)質(zhì)券商的機(jī)會(huì)了，其稀缺性疊加自身業(yè)績(jī)的大幅改善，可能會(huì)讓德邦證券的估值更加“可觀”。

01

國(guó)資控股后德邦證券“質(zhì)變”

德邦證券股權(quán)此前已經(jīng)經(jīng)歷過(guò)一輪較大的變化。

2023年5月亞?wèn)|興業(yè)將其持有的德邦證券股份通過(guò)股權(quán)質(zhì)押等形式逐步轉(zhuǎn)讓給山東省國(guó)資的山東財(cái)金，以及濟(jì)南金控、濟(jì)南科金、歷下財(cái)鑫、歷下城發(fā)產(chǎn)投；2024年11月經(jīng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，山東財(cái)金正式成為德邦證券實(shí)際控制人，持股35%。

因與濟(jì)南金投、濟(jì)南科金、歷下財(cái)鑫、歷下城發(fā)產(chǎn)投具有一致行動(dòng)人關(guān)系，山東財(cái)金及其一致行動(dòng)人總計(jì)持有德邦證券47.5%股份；亞?wèn)|興業(yè)則仍持有德邦證券46.49%股份，為單一第一大股東。

國(guó)資股東入主后，德邦證券已經(jīng)發(fā)生“質(zhì)變”。

在經(jīng)營(yíng)管理層面，德邦證券大膽“革新”。據(jù)公開(kāi)信息，德邦證券已經(jīng)啟用濟(jì)南、上海“雙總部”架構(gòu)，近期也正式完成工商變更，公司注冊(cè)地從上海市變更為山東省濟(jì)南市；公司管理層也進(jìn)行了“補(bǔ)強(qiáng)”，9月魏峰、高立兩名券商“老將”加盟，其中魏峰擔(dān)任高級(jí)副總經(jīng)理，分管財(cái)富管理業(yè)務(wù)，高立擔(dān)任首席風(fēng)險(xiǎn)官。

更加關(guān)鍵的是，依托國(guó)資背景，更多的項(xiàng)目資源向德邦證券傾斜。今年7月，德邦證券首次牽頭主承銷山東財(cái)金20億元債券；隨后又助力財(cái)金資產(chǎn)公司發(fā)行山東省屬國(guó)企首單中保登ABS 10億元，國(guó)資背景帶來(lái)的業(yè)務(wù)紅利，已經(jīng)直接轉(zhuǎn)化為真金白銀的收入。

公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，今年上半年德邦證券實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.5億元，同比增長(zhǎng)11%；歸母凈利潤(rùn)達(dá)到5500萬(wàn)元，較去年同期實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

據(jù)山東財(cái)金披露，今年以來(lái)，德邦證券在山東區(qū)域累計(jì)承銷公司債券、地方政府債券規(guī)模已達(dá)110億元，市場(chǎng)排名穩(wěn)步攀升。上半年德邦證券投資收益達(dá)3.92億元，同比增長(zhǎng)16倍；投行業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)收入6400萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)48.84%。

國(guó)資股東的“賦能”效果立竿見(jiàn)影，德邦證券的業(yè)績(jī)顯著提升。要知道，今年仍然是德邦證券的“調(diào)整年”，其潛能開(kāi)發(fā)尚處于“起步”階段，后續(xù)的增長(zhǎng)空間廣闊。

02

金融全業(yè)務(wù)牌照極具“稀缺性”

根據(jù)公開(kāi)信息，德邦證券擁有公募基金、資產(chǎn)管理、期貨、私募、另類投資全牌照，重點(diǎn)圍繞資產(chǎn)管理、財(cái)富管理、投資、投行、研究五大業(yè)務(wù)方向，主要提供包含證券經(jīng)紀(jì)、投資銀行、資產(chǎn)管理、基金、期貨、私募股權(quán)投資、另類投資在內(nèi)的金融服務(wù)，業(yè)務(wù)覆蓋金融服務(wù)全生態(tài)。

全業(yè)務(wù)牌照使得德邦證券極具“稀缺性”，也正是這種稀缺性使得德邦證券股權(quán)轉(zhuǎn)讓更具看點(diǎn)。

近年來(lái)，券商行業(yè)格局經(jīng)歷了較大的調(diào)整。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，近5年券商行業(yè)發(fā)生了20余起收購(gòu)案，其中尤以2023-2024年為并購(gòu)高潮。

背后一部分原因是政策驅(qū)動(dòng)。2023年11月，證監(jiān)會(huì)強(qiáng)調(diào)支持頭部證券公司通過(guò)業(yè)務(wù)創(chuàng)新、集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)、并購(gòu)重組等方式做優(yōu)做強(qiáng)，打造一流的投資銀行，發(fā)揮服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)主力軍和維護(hù)金融穩(wěn)定壓艙石的重要作用。2024年4月，《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見(jiàn)》中進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，支持頭部機(jī)構(gòu)通過(guò)并購(gòu)重組、組織創(chuàng)新等方式提升核心競(jìng)爭(zhēng)力，鼓勵(lì)中小機(jī)構(gòu)差異化發(fā)展、特色化經(jīng)營(yíng)。

中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《證券行業(yè)發(fā)展報(bào)告》預(yù)計(jì)，到 2027年，行業(yè)前十大券商市場(chǎng)份額將從目前的55%提升至65%，形成“領(lǐng)軍機(jī)構(gòu)+綜合型券商+特色券商”的多層次結(jié)構(gòu)。

隨著并購(gòu)潮的結(jié)束以及頭部券商市場(chǎng)占有率的持續(xù)提升，有觀點(diǎn)認(rèn)為，通過(guò)收購(gòu)方式獲取金融牌照、進(jìn)軍金融業(yè)務(wù)的“窗口”正在緩慢關(guān)閉，這或?qū)⑦M(jìn)一步增加德邦證券的股權(quán)含金量。

03

券商行業(yè)景氣攀升，股權(quán)價(jià)值或水漲船高

券商估值水平與其盈利能力相關(guān)性明顯，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場(chǎng)環(huán)境、政策等因素對(duì)行業(yè)盈利能力產(chǎn)生影響，受益于今年二級(jí)市場(chǎng)的擴(kuò)容以及對(duì)外開(kāi)放，國(guó)內(nèi)券商利潤(rùn)空間廣大，作為資本市場(chǎng)服務(wù)的主體，資本市場(chǎng)的發(fā)展與券商的收入和利潤(rùn)息息相關(guān)。

上半年德邦證券歸母凈利潤(rùn)達(dá)到5500萬(wàn)元，投資收益達(dá)3.92億元，同比增長(zhǎng)16倍，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)方面，盈利與杠桿倍數(shù)成正比，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)ROE波動(dòng)性縮窄；投行業(yè)務(wù)和資管業(yè)務(wù)更能體現(xiàn)差異化發(fā)展，ROE水平也較高、彈性大，未來(lái)德邦券商ROE水平有望達(dá)到10%-12%；財(cái)富管理轉(zhuǎn)型成功券商ROE有望維持20%左右。

因此，白馬認(rèn)為德邦證券PB有望提升至1.5-1.8倍，以德邦證券2025年上半年凈資產(chǎn)79億元計(jì)算，對(duì)應(yīng)估值最高可達(dá)142億元。

也就是說(shuō)，牌照稀缺性是一個(gè)長(zhǎng)邏輯，更加現(xiàn)實(shí)的邏輯是，當(dāng)下券商行業(yè)正在經(jīng)歷一個(gè)向上周期，資本市場(chǎng)層面的“戴維斯雙擊”正在發(fā)生。

去年9月以來(lái)，中證申萬(wàn)證券行業(yè)指數(shù)大幅上漲。若以去年“924”新政為起點(diǎn)，目前該指數(shù)上漲幅度接近50%，期間最高漲幅超過(guò)70%。

“924”新政后中證申萬(wàn)證券行業(yè)指數(shù)走勢(shì)

指數(shù)點(diǎn)位提升的同時(shí)，券商板塊的估值也在同步提升，中證申萬(wàn)證券行業(yè)指數(shù)市凈率已經(jīng)從“924”新政前的1.4提升至當(dāng)前的1.53。權(quán)益市場(chǎng)牛市開(kāi)啟，此外較高的市場(chǎng)收益率及交易量一方面使券商自營(yíng)、經(jīng)紀(jì)等業(yè)務(wù)收入大幅增加，一方面也為財(cái)富管理轉(zhuǎn)型營(yíng)造了較好的宏觀環(huán)境。

“924”新政后中證申萬(wàn)證券行業(yè)指數(shù)點(diǎn)位與PB變化

與此同時(shí)，券商的業(yè)績(jī)?cè)诖蠓嵘?jù)國(guó)泰海通研究數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)42家上市券商前三季度調(diào)整后營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)32.02%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)58.63%；Choice數(shù)據(jù)則顯示，截至9月30日，42家上市券商融出資金規(guī)模均較上年末實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，累計(jì)融出資金規(guī)模超2萬(wàn)億元，較上年末增長(zhǎng)34.9%，較去年同期增長(zhǎng)72.03%。隨著財(cái)富管理轉(zhuǎn)型承銷初顯，此期間內(nèi)券商ROE持續(xù)回升。

良好的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)勢(shì)頭疊加板塊估值推漲，德邦證券的股權(quán)價(jià)值恐怕也要水漲船高了。

根據(jù)過(guò)往經(jīng)驗(yàn)，收購(gòu)后的資產(chǎn)增值仍然十分可觀。以投行業(yè)務(wù)為例，上半年德邦證券手續(xù)費(fèi)收入6400萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)48.84%，顯示投行業(yè)務(wù)擴(kuò)張和項(xiàng)目執(zhí)行效率大幅提高，同時(shí)德邦的財(cái)富管理業(yè)務(wù)以代銷金融產(chǎn)品為主體，和資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)也可以產(chǎn)生較好的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，從多個(gè)維度提升券商的利潤(rùn)率水平。

德邦證券股權(quán)轉(zhuǎn)讓，真正的看點(diǎn)在于新股東和德邦證券之間能否產(chǎn)生“化學(xué)反應(yīng)”，在戰(zhàn)略層面實(shí)現(xiàn)協(xié)同，若能如此，德邦證券或?qū)⒃俚巧弦粋€(gè)新的臺(tái)階。

文章內(nèi)容和觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資有風(fēng)險(xiǎn)，決策需謹(jǐn)慎。

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