美聯儲12月降息漸行漸遠？

美聯儲12月降息漸行漸遠

——從“板上釘釘”到“概率拉鋸”的邏輯逆轉

美聯儲降息要懸了嗎？

短短兩周，市場對美聯儲12月再降息25個基點的定價經歷劇烈搖擺：從11月7日70%的高點一度回落至51.6%，與“按兵不動”近乎持平，直至11月13日10月CPI數據公布后，CME“美聯儲觀察”概率重新回升至67.8%。這種反復背后，是“鴿派中堅”與“鷹派陣營”的表態激烈碰撞——舊金山聯儲主席戴利一邊稱“現在做決定為時過早”，一邊強調“對進一步降息保持開放態度”；波士頓聯儲主席柯林斯則直言“進一步降息門檻相當高”，而美聯儲理事米蘭（特朗普政府提名）卻有激進呼吁。在關鍵數據落地、內部分歧激化、通脹黏性坐實三重交織下，美聯儲12月降息路徑正從“篤定寬松”轉向“概率拉鋸”。

一、數據真空打破，但“通脹黏性”警報持續拉響

10月初聯邦政府停擺導致的核心數據延遲，曾讓美聯儲陷入“盲飛”狀態：9月非農、CPI、PPI等指標集體缺席，市場無法確認經濟是否延續二季度以來的反彈勢頭。而隨著11月13日10月CPI數據正式公布，這一真空被打破——核心CPI環比0.3%、同比3.3%，完全命中克利夫蘭聯儲此前預警，直接確認通脹黏性仍在。

從數據脈絡看，即便9月非農（11月19日公布）與10月非農（或延至12月8日FOMC會議前一天）尚未完整披露，但已公布的關鍵指標已釋放明確信號：

- 三季度核心PCE環比年率高達2.8%，連續四個月高于2.5%，三個月年化更升至3.2%，顯著高于美聯儲二季度2.3%的預測值；

- 商品通脹因供應鏈改善回落，但占核心PCE 56%的服務價格同比仍達4.1%，住房分項環比反彈0.4%，創2024年10月以來新高；

- 結合10月核心CPI數據，克利夫蘭聯儲即時PCE模型顯示，四季度核心PCE同比將重新抬升至3%，與2%目標的差距進一步拉大。

鮑威爾在11月9日演講中首次提出“數據缺口本身構成政策風險”，而如今數據落地卻未釋放寬松信號，反而讓“暫停降息”的理由更趨扎實——這正是1980、2013、2018年三次政府停擺期間，美聯儲均選擇“skip”的歷史邏輯重演。

二、就業市場“溫和冷卻”，缺乏降息緊迫性

盡管官方就業數據仍未完整披露，但高頻數據并未指向“斷崖式”惡化，反而呈現“溫和放緩”特征：

- 截至11月9日當周，首次申請失業救濟人數四周均值為22.1萬，僅略高于年內低點，未突破“失業潮”預警線；

- Indeed職位發布指數10月環比下滑2.1%，但降幅較9月明顯收斂，顯示用工需求仍具韌性；

- 供應管理協會(ISM)制造業就業分項10月回升至49.2，為六個月高位，扭轉此前連續下滑趨勢。

正如戴利所言，“勞動力市場正在冷卻，但遠未崩潰”。對美聯儲而言，“物價穩定”與“充分就業”的雙重使命中，當前通脹高于目標且就業未明顯惡化，意味著繼續降息缺乏緊迫性——畢竟“防止通脹反彈”的優先級，遠高于“對沖就業溫和放緩”。

三、政策預期轉向：從“降息通道”到“逐次博弈”

9月FOMC點陣圖暗示2025年再降50bp，一度被市場解讀為“官方開啟降息通道”。但10月會議以來，至少6位票委公開轉向“逐次會議”(meeting-by-meeting)表述，分歧程度被“美聯儲通訊社”Timiraos稱為鮑威爾任內“最嚴重內部分歧”之一：

- 鷹派陣營：柯林斯強調“除非就業顯著惡化，否則進一步降息門檻相當高”；古爾斯比直言“12月降息門檻高于10月”；即將退休的亞特蘭大聯儲主席博斯蒂克臨別“贈言”仍強調“通脹仍是美國經濟最大風險”。

- 鴿派陣營：米蘭呼吁“12月應降息50bp以預防經濟放緩”；庫克表態“12月是可能行動的會議，需關注數據對通脹路徑的指引”；戴利則保持中立，稱“既不排除降息，也不排除暫停”。

- 核心立場：鮑威爾明確表示政策已“顯著”轉向中性，“無需急于進一步調整”，將決策權完全交予“數據驗證”。

值得注意的是，10月FOMC已宣布12月1日正式結束縮表，這一“量化寬松前置動作”本被視為降息鋪墊，但如今卻因通脹與就業數據的博弈，淪為“政策靈活性”的緩沖工具——縮表結束后，美聯儲可更自由地根據數據調整利率，無需擔心“縮表與降息疊加”的市場沖擊。

四、政治噪音交織：施壓與博弈的反向拉扯

特朗普政府11日簽署臨時撥款法案結束停擺后，白宮國家經濟委員會主任哈塞特公開呼吁12月“更大幅度降息”，并暗示總統有權對美聯儲人事進行“再平衡”。但歷史經驗表明，白宮直接施壓往往令美聯儲更趨謹慎：1972年尼克松逼伯恩斯降息導致通脹失控，2019年特朗普推文轟炸鮑威爾，FOMC反而連續兩次按兵不動。

如今鮑威爾正面臨理事會3個空缺與4位地區聯儲主席換屆的“人事大考”，而總統提名的理事米蘭卻持激進鴿派立場，這種“人事博弈與政策立場”的復雜關聯，讓美聯儲陷入微妙平衡——既需避免“屈從政治壓力”損害公信力，又需應對內部鴿派的寬松呼吁，最終大概率選擇“以數據為由暫緩降息”，以時間換空間。

五、12月會議三種情景推演

基準情景（概率50%）：維持利率不變，釋放“觀望信號”

若11月19日公布的9月非農新增就業10萬-15萬、10月CPI環比0.2%-0.3%，美聯儲將以“通脹仍需觀察+就業溫和”為由暫停降息。聲明會強調“數據驗證的重要性”，點陣圖或把2025年降息幅度從50bp下調至25bp，市場5y5y通脹預期小幅回落。

鴿派情景（概率40%）：降息25bp，保留“限制性”表述

若9月非農新增就業<10萬、10月CPI環比≤0.1%，FOMC可借“就業走軟+通脹邊際回落”之名降息25bp，但聲明會刪除“進一步調整”措辭，強調“政策仍保持限制性，未來行動依賴數據”，避免市場過度定價寬松。

鷹派情景（概率10%）：暫停降息+釋放緊縮信號

若9月CPI環比≥0.4%、零售銷售同比超4%，美聯儲或徹底關上年內降息大門，甚至暗示2025年一季度按兵不動。市場緊縮預期將急升，2年期美債收益率或反彈至4.5%上方，美元指數突破101關口。

六、市場影響：波動率回歸，資產重新定價

利率市場：短端收益率承壓上行

12月OIS合約隱含利率已較11月初抬升15bp，若暫停降息落地，2年期美債收益率或測試4.40%；若意外降息，收益率或回落至4.20%下方，但需警惕“降息后點陣圖下調”引發的反向波動。

風險資產：估值承壓，回調風險升溫

標普500指數當前風險溢價（ERP）僅250bp，處于2003年以來5%分位，對貼現率上行高度敏感。若12月跳過降息，ERP或迅速走闊至300bp，對應指數回調5%-7%；若降息落地，短期或迎來“靴子落地”式反彈，但持續性需看點陣圖指引。

貴金屬：多空博弈加劇

黃金陷入“通脹上行（利多）+實際利率上行（利空）”的矛盾中，若美元走強疊加美聯儲暫停降息，金價或回踩4100美元/盎司；若意外降息，或借助“寬松預期”沖擊4300美元/盎司，但需警惕“降息伴隨點陣圖鷹派調整”的沖高回落風險。

綜上，美聯儲12月降息從未是“預設劇本”，而是數據、分歧與風險權衡的動態結果。當數據真空被“通脹黏性”數據填補，當就業“溫和冷卻”消解寬松緊迫性，當內部分歧與政治博弈交織，降息的確定性正被逐一削弱。對投資者而言，真正的風險不在于一次25bp的升降，而在于過去兩年形成的“每季度必降”預期被徹底打破——降息漸行漸遠的背后，是市場波動率的悄然歸來，也是資產重新定價的開始。