虎牙Q3營收16.9億創九季新高！第二曲線真的破局成功了？

近日，虎牙公司（NYSE:HUYA）發布了2025年第三季度財務報告，數據顯示該公司營收創下近九個季度新高，同比增長接近10%。

更值得關注的是，其游戲相關服務、廣告及其他業務收入占比首次突破30%，標志著這家以游戲直播起家的平臺在轉型道路上邁出了關鍵一步。

在電競賽事版權爭奪日益激烈、直播平臺競爭白熱化的市場環境下，虎牙是如何緊要關頭顯露企穩的跡象？這一形勢能否延續下來？

營收破16億創九季新高

虎牙三季度財報最直觀的亮點，是收入規模的企穩與結構的持續改善。根據財報數據，其當季總營收16.9億元，同比增長9.8%；若以美元計，這一增速較上半年不足2%的增速顯著提升。

其中，兩大核心業務板塊呈現“一穩一進”的特征：

直播業務終于企穩。作為虎牙的傳統支柱，直播收入本季度錄得11.6億元，較去年同期增長了約3%，這也是自2021年三季度以來直播收入同比增速首次轉正。

高管在財報電話會上解釋，這一改善源于內容多元化與用戶體驗優化，即平臺通過上線短視頻專區、為頭部射擊游戲《三角洲行動》推出跑圖工具等功能，延長用戶停留時長并吸引更多三角洲硬核玩家；同時，戶外直播等垂類內容的時長與收入同步增長，帶動整體直播生態活力。

值得關注的是，虎牙三季度總MAU穩定在1.62億，預計站外可觸達用戶突破1億，這意味著其通過視頻號、抖音等跨平臺運營，已構建起更廣泛的用戶觸達網絡，為直播打賞與道具銷售奠定了流量基礎。

第二曲線終見成效，游戲相關服務成新增長主力。極具標志性的是，游戲相關服務、廣告及其他收入本季度達5.32億元，同比暴增29.6%，占總營收比重首次突破31.5%。

虎牙聯席CEO兼高級副總裁黃俊洪在財報電話會議上強調，這一板塊的崛起預示著虎牙兩年前啟動的“從直播平臺向游戲生態綜合服務商轉型”戰略取得關鍵突破。

過去幾年直播賽道激烈的境況中，虎牙出現日漸衰退跡象。為了自救，2023年從騰訊空降虎牙的林松濤出任董事長提出了“三年計劃”，旨在推動虎牙從依賴用戶打賞的直播平臺轉型為以游戲分發、虛擬道具銷售、廣告投放等為核心的游戲生態綜合服務商。

此策略終見成效，實現業績增長的原因主要來自兩部分：其一，與騰訊等游戲廠商的深度合作，將平臺流量轉化為多元化的收入來源，廣告收入變得的明顯提升；其二，道具售賣業務異軍突起，同比增速超200%，尤其在《王者榮耀》《和平精英》等頭部游戲中表現亮眼。

正如聯席CEO黃俊洪所言：“道具售賣與游戲發行業務的爆發，讓我們看到了超越傳統打賞模式的新增長可能。”

財務健康度方面，虎牙本季度毛利2.27億元，同比增長11.3%，毛利率微升至13.4%；費用端保持克制，得益于效率優化，其銷售費用同比4.4%。不過，總體凈利潤仍深受利息收入減少等因素影響，前三季度出現了顯著下降。

截至三季度末，虎牙現金儲備達38.28億元，流動性充裕為其后續投入賽事生態、拓展新業務提供了安全墊。

第二曲線真的否扛起長期增長大旗了？

對于過去多年始終深陷調整困局的虎牙而言，這份三季度報確實釋放出了新的樂觀信號。

但它要面對的長期挑戰并未消散。其核心矛盾在于：第二增長曲線能否真正替代直播業務，成為穩定的收入支柱？

行業紅利加持，電競生態成關鍵護城河。當前，全球電競產業正處于上行修復周期。據中國音數協《2024年中國電子競技產業報告》，2024年國內電競產業收入275.68億元，同比增長4.62%，直播收入占比超80%；用戶規模4.9億，同比增長0.42%。在政策支持與全球化趨勢下，電競產業未來必然將從“野蠻生長”轉向“生態深耕”。

虎牙作為擁有《英雄聯盟》S15市占率第一、《英雄聯盟亞洲邀請賽（ASI）》等自制國際賽事的平臺，已構建起“頂級賽事直播+自辦IP孵化+主播生態聯動”的完整鏈條。

至今，虎牙在已通過版權與自辦賽事兩條路陷在賽事上取得了豐碩成果。第三季度，虎牙為用戶帶來了近100項版權賽事以及約40檔自制賽事和PGC節目，其中，S15期間的高市占率不僅鞏固了用戶粘性，更通過賽事衍生內容反哺直播與廣告業務；而自制電競賽事上，虎牙首個自制的英雄聯盟國際職業賽事——《英雄聯盟亞洲邀請賽（ASI）》的成功舉辦，則直接提升了品牌的國際化影響力，為后續吸引海外賽事版權與游戲廠商合作埋下伏筆。

但第二曲線的構建有潛力，但不確定因素仍很高。游戲相關服務的快速增長，本質上是虎牙“游戲生態綜合服務商”戰略的落地。其與騰訊等廠商的深度綁定，推動了道具售賣、游戲發行等新業務落地，正是虎牙依托主播資源、內容營銷與賽事承辦能力，嘗試從“流量平臺”向“發行方”轉型的關鍵一步。

隱憂在于：其一，該板塊增速已從2024年的145.4%降至2025年二季度的34.1%，雖然本季度29.6%的增長率仍屬可觀，但回落跡象明顯，短期難填直播業務增速放緩的缺口；

其二，收入高度依賴騰訊系游戲（如《王者榮耀》《和平精英》等，這種深度綁定一方面帶來了業務穩定性風險，另一方面也限制了虎牙與其他游戲廠商的合作空間。一旦騰訊調整與虎牙的合作模式，如減少游戲授權、降低分成比例或與其他平臺深入合作，虎牙的游戲相關服務收入將受到嚴重影響。

其三，虎牙的轉型成效在一定程度上依賴于成本控制。2025年第三季度，公司研發費用為1.219億元，同比下降2.8%；銷售及市場推廣費用為7010萬元，同比下降4.4%。這種“節流”措施雖然短期內改善了利潤表現，公司也強調是由于效率提升導致研發人員成本降低，但長期來看，若要在激烈競爭中保持市場地位，必要的研發和營銷投入不可或缺。

更重要的是，用戶規模與付費率未隨收入同步增長，本季度MAU仍維持在1.62億，反映出新業務對用戶粘性的拉動尚未完全顯現。

此外，監管環境的變化是虎牙必須面對的不確定因素。 在直播打賞亂象被整治、游戲直播內容受限等高壓監管下，虎牙的content運營不可避免地面臨持續壓力。

這些也是投資機構對虎牙這份成績的普遍看法，即基本面改善獲認可，但長期要看生態協同。

摩根士丹利在三季度前的研報中預測，虎牙的收入、毛利率及Non-GAAP利潤將持續提升；匯豐則將評級從“持有”上調至“買入”，認為其游戲服務業務前景可期。

分析師普遍認為，虎牙的核心優勢在于“內容-用戶-商業”的閉環：通過賽事與主播留住用戶，再通過道具銷售、游戲發行等方式變現。但能否將這一優勢轉化為長期增長，取決于新業務與直播生態的協同效率。