碧桂園楊惠妍不可告人的秘密

本金超150億美元的碧桂園境外債務(wù)重組方案，已經(jīng)獲得債權(quán)人足額批準(zhǔn)。

為尋求股東大會(huì)及法院批準(zhǔn)，碧桂園進(jìn)一步公告了重組方案細(xì)節(jié)。

這些細(xì)節(jié)透露出了更多妥協(xié)與無(wú)奈，以及一些不可告人的秘密。

妥協(xié)與無(wú)奈是債權(quán)人的“同債不同權(quán)”，最明顯莫不過(guò)轉(zhuǎn)股價(jià)、配發(fā)認(rèn)購(gòu)價(jià)的不同。

如果說(shuō)可轉(zhuǎn)債A與可轉(zhuǎn)債B，轉(zhuǎn)股價(jià)2.6和10港元差異巨大，是出于對(duì)控股股東攤薄影響的考慮。

那可轉(zhuǎn)債與股東貸款轉(zhuǎn)股價(jià)的差距，明面上是基于現(xiàn)實(shí)股價(jià)與攤薄影響考慮，本質(zhì)上看就是債權(quán)人沒(méi)得選擇。

如果破產(chǎn)清算，碧桂園債權(quán)人的回收率只有2.8%至11.9%。

最初方案中，轉(zhuǎn)股價(jià)更低的可轉(zhuǎn)債A最高限額只有20億美元，如今提高到75.15億美元，這可視為碧桂園的妥協(xié)。

債權(quán)人之間的悲歡也各不相同。

可轉(zhuǎn)債C是針對(duì)香港創(chuàng)興銀行的貸款補(bǔ)償，除了貸款另行協(xié)議解決之外，補(bǔ)償款的轉(zhuǎn)股價(jià)更是低至1.1港元。

原因是這筆貸款，在結(jié)構(gòu)上優(yōu)先于其他債券，并預(yù)期在破產(chǎn)清算下可以獲得更好回收率。

針對(duì)澳門(mén)大豐銀行的配發(fā)，配發(fā)價(jià)與可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)一致，但0.44億港元僅僅是支付銀行某段時(shí)間利息，貸款本金同樣另行協(xié)議解決。

債券持有人原本不同意針對(duì)銀團(tuán)貸款的擔(dān)保補(bǔ)償金，其中現(xiàn)金支付0.89億美元，認(rèn)股權(quán)證支付0.89億美元。

很顯然，國(guó)有大行為主的銀團(tuán)貸款方，如愿獲得想要的籌碼，轉(zhuǎn)股價(jià)更是與控股股東一致，堪稱(chēng)最靚的債權(quán)人。

一系列債券轉(zhuǎn)股與配發(fā)，以及管理層獲取5%的激勵(lì)計(jì)劃之后，楊惠妍對(duì)碧桂園的持股比例，從48.02%下降至39.83%。

債權(quán)人持股34.55%，其他現(xiàn)有股東持股從51.57%被稀釋至20.07%。

楊惠妍加上管理層，仍持有對(duì)碧桂園高達(dá)45%的股權(quán)，這是一場(chǎng)高超的利益計(jì)算與無(wú)奈妥協(xié)。

最具爭(zhēng)議的是股東貸款轉(zhuǎn)股，不僅僅是0.6港元轉(zhuǎn)股價(jià)的問(wèn)題。

楊惠妍目前對(duì)碧桂園11.48億美元的股東貸款。這些股東貸款中的0.5億美元，將抵消對(duì)森林城市項(xiàng)目公司的收購(gòu)款，剩余才全部轉(zhuǎn)股。

0.5億美元(3.6億元)的收購(gòu)價(jià)，是基于項(xiàng)目公司目前賬面值-3.81億元，綜合凈資產(chǎn)公允價(jià)值-33.97億元計(jì)算得出。

實(shí)際上，森林城市主要項(xiàng)目公司2024年稅后凈利潤(rùn)4.4億元，2025年前八個(gè)月稅后凈利潤(rùn)高達(dá)10.23億元，凈資產(chǎn)也高達(dá)32.93億元。

從資產(chǎn)負(fù)債表角度來(lái)考慮，森林城市的資不抵債，也許是來(lái)自于壞賬影響，但這些壞賬明細(xì)是一系列的秘密。

碧桂園坦言，曾試圖向第三方出售森林城市項(xiàng)目的可能性，但由于合資安排中的保密義務(wù)及限制，買(mǎi)家無(wú)法完成盡職調(diào)查，獲取必須的第三方同意也極具挑戰(zhàn)。

森林城市位于馬來(lái)西亞柔佛州，碧桂園只持有60%權(quán)益，剩余40%權(quán)益由當(dāng)?shù)厝岱鹛K丹旗下公司持有。

換句話(huà)說(shuō)，森林城市只有楊老板來(lái)才能干，不然合作伙伴不同意。

碧桂園聲稱(chēng)2021年后未再對(duì)森林城市投入資金，項(xiàng)目獨(dú)立獲取融資面臨障礙。而項(xiàng)目改造老舊設(shè)施、升級(jí)核心基礎(chǔ)設(shè)施、重新定位都需要大量資本投入。

但碧桂園對(duì)森林城市還有大量權(quán)益，其中項(xiàng)目公司對(duì)碧桂園應(yīng)付款項(xiàng)高達(dá)87.3億元，其中73.44億元得到暫緩安排，期限為30年，剩余13.86億元應(yīng)付款將正常履行。

森林城市項(xiàng)目公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，怎么看都不能合理勾稽，一個(gè)投入巨大未回收到現(xiàn)金的明星項(xiàng)目，近乎無(wú)償送給控股股東。

碧桂園將楊惠妍塑造成“被迫”接盤(pán)的姿態(tài)，聲稱(chēng)債權(quán)人強(qiáng)烈要求剝離該項(xiàng)目，以免成為財(cái)務(wù)和運(yùn)營(yíng)負(fù)擔(dān)。

森林城市剝離完成后，碧桂園將繼續(xù)為項(xiàng)目提供管理服務(wù)，費(fèi)用為“實(shí)際成本+5%費(fèi)率”，以及按照未來(lái)“分享增值協(xié)議”及“或有價(jià)值權(quán)利”所收取對(duì)價(jià)不超過(guò)2.28億元。

碧桂園走到今天這一步，并不是說(shuō)100%責(zé)任在于控股股東，但如果利益不能平衡，博弈不能自圓其說(shuō)。

就比如森林城市，中國(guó)最大地產(chǎn)商曾經(jīng)投資最大、信心最足的一個(gè)項(xiàng)目。

將永遠(yuǎn)成為一個(gè)無(wú)法被剖析的商業(yè)秘密。