推翻“推定信賴”的四大抗辯策略：虛假陳述重大性認(rèn)定實(shí)務(wù)指南

一份虛增利潤的年報(bào)被戳穿，股價(jià)應(yīng)聲下跌，A公司卻成功免除了數(shù)千萬賠償——他們是如何做到的？

案例：
2016年3月，A上市公司發(fā)布年度報(bào)告顯示凈利潤增長30%，股價(jià)單月上漲15%。兩年后，證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查認(rèn)定該報(bào)告虛增利潤1800萬元（占當(dāng)期利潤8.9%）。揭露日當(dāng)日股價(jià)暴跌19.65%，投資者集體起訴索賠。

庭審中，A公司提交了一份特殊證據(jù)：**深證成指同期漲幅達(dá)206%**的走勢圖，證明公司股價(jià)390%的漲幅主要源自牛市行情和重大資產(chǎn)重組預(yù)期，與虛增利潤無關(guān)。最終，法院駁回全部訴訟請求。

一、裁判結(jié)果與理由

裁判結(jié)果：駁回投資者索賠請求
核心裁判理由：

1. 價(jià)格影響標(biāo)準(zhǔn)：虛增利潤的虛假陳述實(shí)施后一個(gè)月，A公司股價(jià)漲幅（15.86%）遠(yuǎn)低于同期行業(yè)指數(shù)漲幅（32%）；揭露日股價(jià)下跌時(shí)，大盤指數(shù)同步下跌，無法證明系虛假陳述單獨(dú)引發(fā)

2. 重大性實(shí)質(zhì)審查：雖然虛增利潤比例達(dá)到行政處罰標(biāo)準(zhǔn)（8.9%），但同期公司真實(shí)業(yè)務(wù)增長達(dá)21%，虛增部分未實(shí)質(zhì)改變盈利趨勢

3. 因果關(guān)系阻斷：揭露日前，虛增利潤對應(yīng)的存單質(zhì)押擔(dān)保已解除且未造成實(shí)際損失，風(fēng)險(xiǎn)影響已消除

4. 市場因素主導(dǎo)：2015-2016年公司因重組概念被機(jī)構(gòu)熱捧，股價(jià)走勢與重組進(jìn)展高度吻合，與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)關(guān)聯(lián)性弱

二、法律分析：突破推定信賴的四大抗辯路徑

問題1：如何證明虛假陳述“不具有重大性”？

上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師提示：

行政處罰決定書≠民事賠償依據(jù)！《證券法》第八十條規(guī)定的“重大事件”需同時(shí)滿足形式標(biāo)準(zhǔn)（監(jiān)管規(guī)則中的量化指標(biāo)）和實(shí)質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)（實(shí)際影響交易價(jià)格或交易量）。

操作指引：

1. 價(jià)格波動(dòng)對比法
   　　- 步驟1：選取虛假陳述實(shí)施日前30日至揭露日后30日的股價(jià)、成交量數(shù)據(jù)
   　　- 步驟2：同步對比大盤指數(shù)（如深證成指）、行業(yè)指數(shù)波動(dòng)曲線
   　　- 步驟3：若個(gè)股漲幅/跌幅未顯著偏離市場整體走勢（如個(gè)股漲15%而行業(yè)漲20%），則說明虛假陳述未主導(dǎo)價(jià)格

2. 影響消除抗辯（針對歷史性虛假陳述）
   　　北京金融法院2024年案例明確：若虛假陳述涉及的風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)在揭露日前已消除（如違規(guī)擔(dān)保已解除、虛增收入已退回），則不會(huì)導(dǎo)致投資者重新判斷股票價(jià)值，損失因果關(guān)系不成立。

問題2：如何破解“欺詐市場理論”下的信賴推定？

法律依據(jù)：《虛假陳述司法解釋》第十條
　　“被告舉證證明原告的交易行為與虛假陳述不具有交易因果關(guān)系的，人民法院應(yīng)當(dāng)予以支持”

抗辯策略：

1. 信息重大性反證
   　　- 例：虛增利潤占比較低（如<5%）且未改變盈虧性質(zhì)（如實(shí)際仍盈利）
   　　- 例：隱瞞的關(guān)聯(lián)交易金額占凈資產(chǎn)0.3%（參考北京金融法院2024年案例）

2. 多元因果關(guān)系論證
   　　提交證據(jù)證明股價(jià)波動(dòng)主因系：
   　　- 政策變化（如行業(yè)監(jiān)管新政）
   　　- 突發(fā)事件（如原材料價(jià)格暴漲）
   　　- 市場炒作（如重組概念炒作）
   　　※ 參考上海金融法院2022年示范判決：重組失敗導(dǎo)致的股價(jià)下跌與虛假陳述無涉

問題3：針對機(jī)構(gòu)投資者有何特殊抗辯空間？

突破點(diǎn)：
雖然《虛假陳述司法解釋》未區(qū)分機(jī)構(gòu)與個(gè)人投資者，但機(jī)構(gòu)決策文件可成為推翻信賴推定的關(guān)鍵證據(jù)：

1. 調(diào)取買方機(jī)構(gòu)投研報(bào)告，若報(bào)告中未引用涉案虛假陳述內(nèi)容

2. 分析交易時(shí)間點(diǎn)（如虛假陳述揭露后仍加倉）

3. 核查風(fēng)控流程（如未將涉訴事項(xiàng)納入風(fēng)險(xiǎn)評估）

問題4：行政處罰已認(rèn)定違法，民事案件如何逆轉(zhuǎn)？

實(shí)務(wù)對策：

1. 區(qū)分監(jiān)管合規(guī)標(biāo)準(zhǔn)與民事侵權(quán)要件
   　　某教育公司案中，北京金融法院明確指出：會(huì)計(jì)師事務(wù)所被行政處罰≠必然承擔(dān)民事賠償，關(guān)鍵看虛假陳述是否實(shí)際影響投資決策

2. 善用“三日一價(jià)”司法認(rèn)定規(guī)則
   　　- 針對連續(xù)性虛假陳述：分離各行為對股價(jià)的獨(dú)立影響
   　　- 揭露日認(rèn)定：若利空消息分批釋放，以首次市場知悉日為揭露日

結(jié)語：被告維權(quán)路線圖

graph LR   A[收到訴訟材料] --> B{抗辯路徑選擇}   B --> C1(價(jià)格影響標(biāo)準(zhǔn)抗辯)   B --> C2(信息重大性質(zhì)疑)   B --> C3(多元因果關(guān)系論證)   B --> C4(機(jī)構(gòu)決策獨(dú)立性分析)   C1 --> D[制作股價(jià)/指數(shù)對比圖]   C2 --> E[會(huì)計(jì)鑒定：虛增占比測算]   C3 --> F[搜集政策/行業(yè)事件證據(jù)]   C4 --> G[調(diào)取對手方內(nèi)部決策文件]

上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師提示：推定信賴原則并非不可擊破的鐵幕，而是允許反證的制度設(shè)計(jì)。上市公司及中介機(jī)構(gòu)應(yīng)善用“價(jià)格影響標(biāo)準(zhǔn)”實(shí)質(zhì)性質(zhì)證，通過精細(xì)化證據(jù)對抗“一案即賠”的訴訟慣性。

作者介紹：俞強(qiáng)律師
執(zhí)業(yè)機(jī)構(gòu)：上海君瀾律師事務(wù)所（高級合伙人）
地址：上海市浦東新區(qū)世紀(jì)大道1198號世紀(jì)匯廣場一座12樓
教育背景：北京大學(xué)法律碩士

專業(yè)背景與執(zhí)業(yè)領(lǐng)域
俞強(qiáng)律師專注于證券虛假陳述責(zé)任糾紛及證券虛假陳述行政處罰領(lǐng)域，具備深厚的法學(xué)理論功底與豐富的實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)。執(zhí)業(yè)以來，俞強(qiáng)律師始終致力于為上市公司、中介機(jī)構(gòu)（如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、證券公司）及投資者提供全方位的法律服務(wù)，涵蓋證券合規(guī)咨詢、行政處罰聽證與復(fù)議、民事賠償訴訟代理等關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

核心執(zhí)業(yè)能力

1. 證券虛假陳述責(zé)任糾紛訴訟代理
   精細(xì)化應(yīng)訴策略：擅長從“虛假陳述重大性認(rèn)定”“因果關(guān)系抗辯”“損失計(jì)算”等核心爭議點(diǎn)切入，結(jié)合股價(jià)波動(dòng)分析、行業(yè)指數(shù)對比、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)剝離等專業(yè)方法，制定差異化應(yīng)訴方案。
   多類型證券覆蓋：熟悉A股、新三板、公司債券等不同證券品種的虛假陳述案件特點(diǎn)，代理案件類型包括誘多型/誘空型虛假陳述、重大遺漏、誤導(dǎo)性陳述等。

2. 證券虛假陳述行政處罰應(yīng)對
   全流程代理：從行政調(diào)查階段的法律咨詢、聽證程序抗辯，到行政復(fù)議及訴訟，提供全鏈條服務(wù)。處理過多起涉信息披露違法、內(nèi)幕交易、中介機(jī)構(gòu)未勤勉盡責(zé)等案件，協(xié)助客戶規(guī)避或減輕處罰（如罰款、市場禁入等）。

服務(wù)理念
俞強(qiáng)律師堅(jiān)持“專業(yè)縱深、客戶至上”原則，以“精準(zhǔn)把握監(jiān)管動(dòng)態(tài)”與“創(chuàng)新訴訟策略”為核心優(yōu)勢，注重通過可視化證據(jù)（如股價(jià)走勢對比圖、市場風(fēng)險(xiǎn)量化分析）增強(qiáng)法庭說服力。

咨詢方式：俞強(qiáng)律師已在公眾號開通免費(fèi)電話咨詢，或通過“君瀾律所”官網(wǎng)聯(lián)系我們。

風(fēng)險(xiǎn)提示：具體案件需咨詢專業(yè)律師，個(gè)案結(jié)果依證據(jù)情況而異。本文內(nèi)容不作為正式法律意見使用。