證券虛假陳述抗辯核心：如何破解損失因果關系難題？

一、案例引入：從一則上市公司虛假陳述案說起

A公司（化名）是一家主營智能設備的上市公司。2020年，其財務總監張某為掩蓋業績下滑，授意會計團隊虛增利潤1.2億元。2021年，監管部門立案調查并作出行政處罰，認定A公司構成證券虛假陳述（誘多型）。此后，數百名投資者提起民事賠償訴訟，要求A公司及中介機構連帶賠償損失8000余萬元。

被告困境：

• A公司辯稱“股價下跌系行業政策突變引發，與虛假陳述無關”；

• 券商B公司（督導機構）主張“已盡核查義務，投資者損失源于市場恐慌”；

• 會計師C事務所質疑“損失計算未剔除大盤系統性風險”。

二、裁判結果與理由

某法院裁判觀點：

1. 責任定性：A公司虛增利潤構成虛假陳述，券商B和會所C因未勤勉盡責（如未核查異常流水、未修改底稿模板），構成共同侵權。

2. 因果關系認定：

   • 交易因果關系成立：投資者在虛假陳述實施日后、揭露日前買入股票，推定信賴成立；

   • 損失因果關系部分成立：股價下跌受三因素疊加影響：

     “虛假陳述揭露（貢獻度40%）+ 行業政策收緊（30%）+ 大盤指數暴跌（30%）”。
     

3. 責任比例：

   • A公司承擔100%連帶責任（故意造假）；

   • 券商B、會所C分別承擔20%比例連帶責任（過失程度較輕）。

三、法律分析：被告如何破解損失因果關系困局？

問題1：如何證明損失與虛假陳述無關？

上海君瀾律師事務所俞強律師提示：

被告需聚焦“損失因果關系阻斷”，核心是證明投資者損失由其他獨立因素導致，例如：

• 系統性風險：提供同期大盤指數、行業板塊跌幅數據（如揭露日后30日內滬深300指數下跌15%）；
  
• 公司自身風險：披露產品事故、高管離職等利空事件（需早于虛假陳述揭露日）；
  
• 政策黑天鵝：如案例中的行業新政導致需求萎縮。
  

法律依據：
《證券虛假陳述若干規定》第31條：

“被告舉證證明損失部分或全部由其他因素導致的，法院應扣除該部分損失。”

問題2：如何推翻交易因果關系？

抗辯關鍵點：

1. 投資者交易時已知曉虛假陳述（如揭露日后買入）；

2. 投資者決策依賴其他信息（如跟風炒作、技術分析）；

3. 虛假陳述內容與股價波動無關（例：虛增利潤1.2億，但市值僅占0.5%，不具重大性）。

操作建議：

• 申請調取投資者交易記錄，篩選“揭露日后買入”的原告；

• 委托專業機構出具《股價波動影響因素分析報告》。

問題3：中介機構如何爭取“比例連帶責任”？

俞強律師實戰策略：

中介機構應重點論證過錯程度與原因力大小：

1. 履職瑕疵的獨立性：
   
   • 例：券商僅對收入審計失職，但公司擔保隱瞞系管理層刻意規避，二者無因果關系；
     
2. “區分認定”虛假陳述事項：
   
   • 例：會計師僅參與年報審計，不應對招股說明書造假擔責；
     
3. 量化過錯貢獻度：
   
   • 提交《盡職調查報告》證明“即使勤勉盡責仍難以發現造假”。
     

參考判例：

• 康美藥業案：會計師因僅參與部分年報審計，被判5%比例連帶責任。

四、被告抗辯策略工具箱（結構化問答）

抗辯方向關鍵證據法律依據系統性風險扣除大盤/行業指數K線圖、波動率分析《若干規定》第31條非重大性抗辯市值影響比例測算報告《證券法》第85條投資者非理性交易揭露日后買入記錄、股吧討論截屏最高人民法院指導案例24號中介機構責任分割盡調工作底稿、專項復核說明《民法典》第1168條

風險提示

具體案件需咨詢專業律師，本文觀點僅作參考。

作者介紹：俞強律師

執業機構：上海君瀾律師事務所（高級合伙人）
地址：上海市浦東新區世紀大道1198號世紀匯廣場一座12樓
教育背景：北京大學法律碩士

專業背景與執業領域
俞強律師專注于證券虛假陳述責任糾紛及證券虛假陳述行政處罰領域，具備深厚的法學理論功底與豐富的實務經驗。執業以來，始終致力于為上市公司、中介機構（如會計師事務所、證券公司）及投資者提供全方位法律服務，涵蓋證券合規咨詢、行政處罰聽證與復議、民事賠償訴訟代理等關鍵環節。

核心執業能力

1. 證券虛假陳述責任糾紛訴訟代理

   • 精細化應訴策略：擅長從“虛假陳述重大性認定”“因果關系抗辯”“損失計算”等核心爭議點切入，結合股價波動分析、行業指數對比、系統性風險剝離等專業方法，制定差異化應訴方案。

   • 多類型證券覆蓋：熟悉A股、新三板、公司債券等不同證券品種的虛假陳述案件特點，代理案件類型包括誘多型/誘空型虛假陳述、重大遺漏、誤導性陳述等。

2. 證券虛假陳述行政處罰應對

   • 全流程代理：從行政調查階段的法律咨詢、聽證程序抗辯，到行政復議及訴訟，提供全鏈條服務。處理過多起涉信息披露違法、內幕交易、中介機構未勤勉盡責等案件，協助客戶規避或減輕處罰（如罰款、市場禁入等）。

咨詢方式
俞強律師已在公眾號“律師俞強”開通免費電話咨詢，或通過“君瀾律所”官網聯系團隊。