北京
“獨立，才是指向發展原動力‘錢’的唯一路徑。”
如果你問一個中國風險投資人，他的終極夢想是什么？答案很可能不是“成為合伙人”，而是——獨立。
“單飛”幾乎成為中國VC行業一條不成文的職業終局。而這背后，是中國式合伙人制度的全面潰敗。
有人說，中國VC從來沒有真正意義上的“合伙人”，只有“高級打工人”。
今天，我們借助《中國風險投資史》中未被公開的大量訪談與案例，拆解中國VC過去20年的三大真相——合伙人的困局、回購的寓言、投后的幻滅。
合伙人的悖論：為什么中國VC留不住人？
“中國VC就不存在嚴格意義上的合伙人。”書中有這樣一句斷言。
這不是貶損，而是現實。在美國，Benchmark以5人小團隊、平權決策、均分利潤的模式，投出了Uber、Twitter等明星項目，成為VC界的信仰。
而在中國，盡管每家機構都叫“合伙人”，但絕大多數機構仍然有一個核心話事人。即便是最崇尚“硅谷精神”的機構，也難逃“一個人說了算”的命運。
為什么呢？“中國盛產‘強人’，喜歡‘寧當雞頭，不當鳳尾’。”
即便是最早引入西方合伙制理念的鼎暉投資創始人吳尚志，也在訪談中坦言：“沒有一個人會比所有人都強，但如果沒有一個人主導就很亂。”
而更深層的原因，是利益分配機制的不成熟。一位頭部基金的合伙人，憑借一個廣為人知的大平臺案例，拿到過一筆千萬美元級的獎金——這被同行稱為“中國VC打工人的天花板”。
更多的年輕合伙人發現：即便你爬到“合伙人”這個頭銜，你也很難獲得與之匹配的收益權與話語權。
于是，“獨立”成了最優解。
從IDG出走的張震、高翔創立高榕資本；從紅杉離開的曹毅創立源碼資本；從光速中國單飛的韓彥創立渶策資本……每一波“獨立潮”，相隔正好是一期基金的周期。
“此前沒有獨立，并非不想走，而是在募資時確認過合伙人身份不能走。”
回購的寓言：從“保護條款”到“對賭武器”
如果你沒聽過“回購條款”，你就不算真正了解中國VC。
2023年，紫輝創投鄭剛與羅永浩的“回購糾紛”，將這個曾經藏在投資協議深處的條款，推到了公眾面前。
鄭剛在朋友圈發文指責羅永浩，稱其試圖用新公司“細紅線”的少量股權，換取投資人放棄“幾十億的回購”。一時間，“回購”從風投合同中的標準配置，變成了拷問“風險投資本質”的工具。
回顧中國“回購條款”的演變史：
1999年，國家七部委聯合發文，將“股權回購”列為風險投資退出方式之一；
2005年，學界認為“管理層回購”將成為IPO之外的必要補充；
2007年，有人開始討論“回購是否過時”。
然而，真正讓“回購”變味的，是對賭協議的普及。
蒙牛與摩根士丹利的經典案例，讓人們看到對賭的“激勵效應”；而俏江南與鼎暉的悲劇，則讓人們看到對賭的“殺傷力”。
張蘭曾公開表示：“引進鼎暉是俏江南最大的失誤。”而鼎暉則觸發了“股份回購條款”，最終導致張蘭失去控制權。
“回購條款從一種保護性工具，逐漸演變成一種‘準債權’工具。”而2022年財政部新規更是明確：有回購條款的投資，不能計入所有者權益，而應認定為“負債”。
這意味著，“明股實債”從此被監管定性。
投后的幻滅：從“賦能神話”到“成本中心”
“我們不是在做投資，我們是在做投后。”——這是2018年前后，很多機構的對外宣傳口徑。
投后，一度被視為VC 2.0時代的核心競爭力。投后在中國的發展歷程：
2009年，創新工場建立完整投后體系，幫孵化企業“管報銷、管公章”；
2014年“雙創”潮起，投后服務成為搶項目的籌碼；
2021年，源碼資本搭建近百人投后團隊，將投后“產品化、體系化”推向高潮。
那一年，紅杉中國推出“Sequoia Value+”，高瓴資本打造“DVC”，經緯創投甚至組建了“緊急醫療小組”。
然而，這一切在2022年戛然而止。
美元基金遭遇“雙殺”，中概股暴跌，硬科技成為新主線。曾經高調談投后的機構，紛紛裁撤投后團隊。
“皮之不存，毛將焉附？”
投后，這個曾經被寄予厚望的“差異化競爭力”，最終被證明是成本中心，而非價值中心。
消費的輝煌與墜落：從泡泡瑪特到元氣森林
如果說有什么賽道最能體現中國VC的瘋狂與理性，那一定是消費。
2018年，海底撈上市，瑞幸咖啡狂奔，消費投資正式進入主流視野。而泡泡瑪特，成為那一階段最典型的“非共識案例”。黑蟻資本在2017年投資泡泡瑪特，并在之后持續加注。2020年，泡泡瑪特上市，市值突破千億港元。黑蟻很可能是過去幾年國內投資回報率表現最好的基金之一。
而元氣森林的崛起，則代表了另一種路徑——用互聯網打法改造傳統行業。
唐彬森，原智明星通創始人，2016年創立元氣森林。他在2021年將公司估值推向150億美元，并公開表示目標是“成為中國的可口可樂”。
然而，從2022年開始，消費賽道迅速降溫。奈雪的茶股價腰斬，完美日記市值蒸發九成，衛龍上市即破發……
“估值從600億元降到240億港元，再降到200億港元以下，這已經不是腰斬的問題，而是沒人愿意出錢了。”一位投資人感嘆。
未來的微光：DeepSeek與宇樹科技
就在消費投資陷入沉寂之時，科技投資迎來新希望。
2025年初，DeepSeek和宇樹科技成為風險投資的新燃料。DeepSeek以600萬美元的訓練成本，打造出性能接近OpenAI o1的模型，登頂中美應用商店下載榜。宇樹科技的機器狗在春晚舞臺扭秧歌，被馬斯克轉發，引發全球關注。
這兩個案例讓人們看到：中國仍然有能力誕生世界級的科技公司。但也帶來新的思考：在技術路徑不確定、市場競爭激烈的環境下，投資人應該如何保持判斷力？并沒有一個情境、一種成功，可以簡單復制。
我們還在等待一個真正的合伙人時代
回望中國風險投資20年，我們看到了一條清晰的路徑：
從“合伙制”的失敗，到“獨立潮”的興起；
從“回購條款”的異化，到“投后賦能”的幻滅；
從消費投資的狂飆，到科技投資的回歸。
而這背后，是中國風險投資行業在不斷試錯中，尋找屬于自己的道路。
我們能否完善或者進化‘合伙人制度’？
也許答案并不在西方經典的合伙制中，而在中國特有的組織創新里。
▼我們還有這些活動▼
-End-
2025.11.19
編輯：孫小悠 | 審核：醒醒
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