“類借殼”折戟？夢天家居一字漲停的迷局

市場的眼睛是雪亮的！

近幾個月來，A股上市公司頻頻傳出跨界收購芯片企業(yè)的消息，往往一經(jīng)披露，便在資本市場激起不小波瀾。然而市場有言：“落袋為安”，不到最后一刻，誰也無法預(yù)料交易的走向。

收購折戟，賣身受挫，

股價不跌反漲

就在近日，一家主營家居業(yè)務(wù)的公司——夢天家居，在經(jīng)歷了一段備受關(guān)注的收購與“賣身”傳聞后，突然宣布終止相關(guān)計劃，引發(fā)市場一片嘩然。

具體而言，夢天家居11月18日晚發(fā)布公告稱，終止籌劃以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式收購上海川土微電子有限公司（川土微）控制權(quán)，并同步終止實際控制人籌劃的控制權(quán)變更事項。公司股票將于11月19日開市起復(fù)牌。

此次重大資產(chǎn)重組可追溯至11月5日。夢天家居當(dāng)晚公告，擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金收購川土微的控制權(quán)，并募集配套資金，預(yù)計構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。

與收購一起進(jìn)行的，還有公司潛在的“賣身”：當(dāng)時公告還表示，夢天家居收到公司的實控人余靜淵的通知，實控人正在籌劃控制權(quán)轉(zhuǎn)讓事項，與上述發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)事項不互為前提。基于上述事項尚存不確定性，夢天家居股票于11月6日（星期四）開市起開始停牌。彼時公告未披露控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的買方身份。

然而，經(jīng)過9個交易日的停牌與多輪協(xié)商，夢天家居在最新公告中表示，因交易涉及事項復(fù)雜，核心條款未能達(dá)成一致，經(jīng)審慎研究和友好協(xié)商，交易各方?jīng)Q定終止此次籌劃。而控制權(quán)變更也同時終止。

照理說，資本運(yùn)作受阻，對公司應(yīng)該是利空，沒想到今天開盤，公司股價反而一字漲停，看來市場對這些運(yùn)作背后的布局還是“有些想法”的！

在收購折戟，賣身受挫的同時，公司發(fā)布的另一則公告表明，其并沒有完全放棄轉(zhuǎn)讓股份的想法！

具體而言，公司控股股東夢天控股及實控人余靜淵、范小珍夫婦等，與嘉興匯芯及其實際控制人曹勇簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，約定以17.4592元/股的價格轉(zhuǎn)讓其持有的公司股份1528.45萬股，約占公司總股本的6.8636%，交易對價約2.67億元。

嘉興匯芯承諾，本次通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式取得的上市公司股份在其過戶完成之日起12個月內(nèi)不對外轉(zhuǎn)讓。本次協(xié)議轉(zhuǎn)讓的價格為17.46元/股，相對于夢天家居停牌前15.70元/股，溢價11%；總價款2.67億元受讓6.86%股權(quán)，相當(dāng)于整體估值39億元。溢價如此明顯，今天股價一字漲停似乎也可以找到理由！

值得關(guān)注的是，受讓方嘉興匯芯今年10月11日注冊成立，實際控制人曹勇從事私募行業(yè)，也是天恩私募股權(quán)基金管理（深圳）有限公司的實控人。曹勇的過往工作履歷顯示，他曾長期在嘉興金融投資行業(yè)工作，夢天家居總部也位于嘉興，不禁讓人浮想聯(lián)翩。

雖然此次是溢價轉(zhuǎn)讓股權(quán)，也引發(fā)了市場的聯(lián)想，但和已經(jīng)被終止的收購、賣身比起來，只能算一次小小的資本運(yùn)作。公司的未來規(guī)劃，依然如同“霧里看花”！

IPO未果，

芯片“小巨人”另求他路？

公開資料顯示，此前擬被收購的川土微，成立于2016年，由上海交大微電子學(xué)院副教授背景的陳東坡辭職創(chuàng)立，主營高端模擬芯片研發(fā)設(shè)計與銷售，產(chǎn)品涵蓋隔離與接口、驅(qū)動與電源、高性能模擬三大產(chǎn)品線，以及μMiC戰(zhàn)略產(chǎn)品（micro-Module in Chip）。

據(jù)媒體報道，其首顆自研產(chǎn)品于2017年7月面市；2018年，公司看準(zhǔn)國內(nèi)藍(lán)海市場，成功推出首顆隔離器產(chǎn)品。基于技術(shù)和市場的相通性，其在2020年11月實現(xiàn)了首顆接口產(chǎn)品的量產(chǎn)，并在當(dāng)年使得芯片總發(fā)貨量突破1000萬顆，并實現(xiàn)盈利。

從成立到盈利只用了四年，這速度，在國產(chǎn)芯片企業(yè)中也算得上是“遙遙領(lǐng)先”了！要知道，即使 強(qiáng)大如寒武紀(jì)，從2016成立，到2024盈利也用了八九年。可見芯片行業(yè)的高度門檻，稍有不慎滿盤皆輸！

業(yè)務(wù)蒸蒸日上的同時，川土微也是榮譽(yù)等身：2022年，川土微獲評國家級專精特新“小巨人”企業(yè)。在融資方面，其更是吸引了比亞迪、上汽集團(tuán)多家頭部車企的投資，其車規(guī)級模擬類芯片亦獲得行業(yè)認(rèn)可，于2023年獲評“車規(guī)級模擬類芯片優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商”。據(jù)官網(wǎng)，截至目前，和川土微合作的客戶超過5000家。

上市對99%以上的公司而言，都是實打?qū)嵉恼T惑，對高科技公司，更是一條難以拒絕的融資渠道。而就在今年，川土微曾多次傳出獨(dú)立上市消息。

公開資料顯示，川土微于今年6月召開了股改創(chuàng)立大會，并從7月開始，從“有限責(zé)任公司”正式變更為股份有限公司，正式完成股改，這通常被視為邁向IPO的重要一步。但此后，川土微轉(zhuǎn)而試圖選擇了通過與上市公司重組的方式實現(xiàn)證券化，結(jié)果功敗垂成！

為什么時隔僅僅三四個月， 川土微就突然轉(zhuǎn)換賽道，從試圖獨(dú)立IPO轉(zhuǎn)向?qū)で蟛①從兀抗P者認(rèn)為，這可能和融資大環(huán)境有關(guān)系：現(xiàn)在的汽車芯片市場早已是一片紅海，在模擬芯片，特別是車規(guī)級隔離與接口芯片領(lǐng)域，川土微面臨著來自國內(nèi)外眾多知名廠商的競爭。

獨(dú)立IPO流程相對較長，且受二級市場情緒和半導(dǎo)體周期影響較大。川土微通過被上市公司并購，可能是一條更快的證券化路徑，能迅速獲得發(fā)展所需的寶貴資金，實現(xiàn)“曲線救國”道路！

然而，談判能開出多少價碼，取決于你有多少本錢。作為一家已經(jīng)盈利的“小巨人”企業(yè)，川土微在選擇“新東家”時，自然有開價的資本。在這9個工作日的全過程中，我們并不知道其具體的財務(wù)狀況，以及最終估值，就等來了“收購終止”的消息。

根據(jù)其官網(wǎng)信息，川土微在2022年上半年曾實現(xiàn)營收同比增長251%，凈利潤同比增長641%的逆勢高增長，這多家著名車企的入股，不但給予的是資金預(yù)期，更可能是某種信用背書，這些因素?zé)o疑都會顯著提升其估值預(yù)期。

幾乎可以肯定，未來的川土微，絕不會放棄謀求上市的打算，至于具體的實現(xiàn)形式，便不得而知了。反觀交易的另一方——夢天家居，雖然曾有輝煌的過往，目前可以說是“內(nèi)外交困”，正在跨界尋求突圍！

做家居的，

為何如此熱衷芯片？

資料顯示，夢天家居成立于上世紀(jì)80年代末，創(chuàng)始人余靜淵放棄了縣經(jīng)委的“鐵飯碗”，帶著13萬元啟動資金創(chuàng)辦了慶元縣玻璃鋼廠（公司前身），2003年9月22日，余靜淵在浙江嘉善正式成立了夢天家居，并憑借“鋼琴漆涂裝門”等產(chǎn)品迅速打開了市場，到2005年，其海外營業(yè)收入已達(dá)8000萬美元，國內(nèi)營業(yè)收入達(dá)1億元人民幣。

在品牌建設(shè)上，夢天家居投入重金。2013年，公司提出“高檔裝修用夢天木門”的品牌口號，并以1.47億元中標(biāo)央視黃金時段廣告資源。2015年又簽約劉德華擔(dān)任品牌代言人，使“夢天木門”的知名度躍升至新高度，2021年底成功在上交所主板上市，募集資金9.33億元，成為木門行業(yè)第二家上市公司。

但是好景不長：好景不長，公司業(yè)績在2022年見頂后開始下滑。2022—2024年，夢天家居營收分別為13.89億元、13.17億元、11.17億元，分別同比下降8.60%、5.16%、15.22%；盈利狀況則更為慘淡，2023年2024年兩年，凈利潤分別為0.96億元、0.61億元，分別同比下降56.56%、36.01%。

2022年以來，公司凈利潤每況愈下

圖片來源：東財網(wǎng)

今年前三季度，夢天家居營收7.73億元，同比下降2.93%，凈利潤0.56億元，雖然同比增長37.60%，但扣非凈利潤為0.37億元，同比下降0.02%。在2025年第三季度業(yè)績說明會上，公司管理層表示“定制家居行業(yè)競爭越來越激烈，公司無法改變外部市場環(huán)境”。

此言不虛：定制家居的“護(hù)城河”，和造芯片自然不可同日而語！

相關(guān)資料顯示，2021年以來，歐派家居、金牌家居、志邦家居、索菲亞等新興玩家跨界木門賽道，爭搶了夢天家居的市場份額。2020年，歐派家居的木門業(yè)務(wù)收入還低于夢天家居，2021年就實現(xiàn)反超，2024年其木門業(yè)務(wù)收入已是夢天家居的兩倍。

面對今非昔比的市場形勢，公司也曾積極籌劃轉(zhuǎn)型，而策劃收購川土微，并非公司第一次進(jìn)軍芯片行業(yè)！

根據(jù)半年報，就在今年3月， 夢天家居簽署增資協(xié)議，擬向重慶凌芯微電子有限公司增資7000萬元，增資完成后夢天家居持股35%。6月6日完成工商變更登記手續(xù)。重慶凌芯微電子有限公司成立于2024年9月20日，經(jīng)營范圍包括半導(dǎo)體分立器件制造與銷售等。

“類借殼”，

爭議多多？

縱觀整個過程，按照夢天家居原先的計劃，是一邊收購川土微這個芯片“小巨人”，一邊把公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓給他人——所謂的“賣公司”，只是天不遂人愿，買賣均戛然而止，成功轉(zhuǎn)讓出去的，只有公司6%，作價2.67億的股權(quán)！

據(jù)上證報援引投行人士分析稱，如果買方并非川土微的實控人，而是獨(dú)立第三方，那么夢天家居此次交易將構(gòu)成“類借殼”。

“類借殼”目前沒有法定的概念和定義，其核心思路是把控制權(quán)變更和資產(chǎn)注入兩件核心，拆開做或者讓其中一條不直接觸發(fā)相關(guān)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，從而規(guī)避重組上市的嚴(yán)格監(jiān)管。而夢天家居此次交易的特殊性在于，其選擇了易主、資產(chǎn)注入同步進(jìn)行，而近年的“類借殼”案例，多為先收購控制權(quán)、再收購資產(chǎn)。

前述投行人士補(bǔ)充道，三方交易“類借殼”通常通過精心設(shè)計交易方案，使得其在形式上不滿足借殼上市的硬性條件，但監(jiān)管機(jī)構(gòu)仍然會秉持“實質(zhì)重于形式”的原則進(jìn)行審查。

嚴(yán)格的審查背后，是這種三方交易模式，此前長期面臨爭議，因為上市公司在很短時間內(nèi)不僅變更了實際控制人，還對原主業(yè)作了重大調(diào)整，在控制權(quán)穩(wěn)定、持續(xù)經(jīng)營能力等方面存在重大不確定性，比典型的重組上市更復(fù)雜多變，甚至?xí)斐芍贫刃蕴桌?/p>

別的例子我們暫且不看，我們就以夢天家居這樁最終折戟的“一邊買，一邊賣”為例，一旦成功，等于說夢天家居收購一家熱門的芯片公司，瞬間改變市場對這家“傳統(tǒng)”木門公司的估值預(yù)期。

而身價大漲的公司，一旦成功轉(zhuǎn)讓控制權(quán)，由此獲得的收益（如果是現(xiàn)金）將會落到股東自己的口袋，最后原股東或許早已“金蟬脫殼”，將面臨瓶頸的公司包袱甩給“接盤俠”，而公司則用全體股東的錢去押注芯片等高風(fēng)險新業(yè)務(wù)，其中蘊(yùn)含的道德風(fēng)險幾乎是明晃晃的，也難怪近年來，監(jiān)管對此類交易嚴(yán)加審核！

尾聲

不過，如今的市場也愈發(fā)理性。夢天家居案例中，交易各方最終因“核心條款未達(dá)成一致”而終止，絕不僅是公告中“經(jīng)審慎研究和友好協(xié)商”那般輕描淡寫，其背后必然經(jīng)歷了對估值、控制權(quán)、業(yè)務(wù)整合等關(guān)鍵條款的激烈博弈。

這表明，并非所有“講故事”的跨界并購都能輕易獲得市場買單。廣大投資者還是要擦亮眼睛。

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