A股進入下半場，還有哪些風口？

文丨小李飛刀

2024年“924”以來，A股穩步抬升，上證指數于近日再破4000點大關，續創十年新高。

同期，寬基指數表現不俗。其中，A500ETF易方達（159361）等產品跟蹤的中證A500指數較今年4月底部大漲超32%，表現優于上證50、滬深300。

市場已確立穩步上行趨勢，未來還有哪些風口？

【步入“下半場”】

自去年低點以來，滬指累計漲幅超45%，創業板指更是翻倍大漲，跑贏全球主流股票市場。

這，憑什么？

在“924”政策出臺前，雖然央行實施了多輪降準降息，但市場預期依舊悲觀。但一攬子政策推出后，打破了負面螺旋，正式拉開了這輪行情的序幕。

這些政策中，針對企業的寬信用措施尤為關鍵。例如，小微企業無還本續貸政策覆蓋范圍擴大，以及對中型企業三年期流動貸款續貸支持。與此同時，中央財政通過提高赤字率、增發國債等方式來托底經濟。

歷史經驗表現，每一輪寬信用+寬貨幣周期通常都伴隨著股票市場的持續大漲。本次也不例外，財政政策發力大大增加了經濟轉向復蘇的可能性。

2025年7月，重要會議定調，依法依規治理企業的低價無序競爭，推動落后產能有序退出。這拉開了反內卷政策落地實施的序章，推動經濟從反通脹走向通脹周期，成為A股行情后半段的重要敘事。

事實上，反內卷政策實施數月已初見成效。工業企業利潤連續兩個月實現20%以上的大幅增長，10月消費端CPI表現也優于預期。這些都是宏觀經濟開始轉好的初兆。

寬貨幣、寬信用與反內卷政策相結合，有望將A股推向新高度。那么，當前市場處于什么位置？

據中信建投研究，過去趨勢行情通常經歷“價值重估、資金流入、景氣驗證、泡沫化”四個階段。

第一階段集中在“924”至今年6月底，主要由公私募等機構推動估值從極低水平修復至中位數。第二階段從6月底至今，以兩融為代表的杠桿資金大幅流入，推動滬指突破4000點。

數據顯示，A股兩融資金從6月底的1.8萬億元大幅增長至目前的近2.5萬億元。短短四個多月凈增近7000億元，但流入速度自9月份開始放緩。期間，流動性充裕推動AI、人形機器人等科技賽道獲得超額回報。

▲A股融資余額走勢圖，來源：Wind

接下來市場將進入景氣驗證階段。前期漲幅過大的板塊面臨調整，或估值消化壓力，市場風格有望切換至估值偏低、有業績改善預期的資產板塊。

雖然滬指處于十年高位，但整體估值水平并不高——當前滬深300、全A指數的股債性價比分別位于過去十年中位數的44%、46%。

A股市場正不可避免的進入“下半場”，中大盤風格有望成為主旋律。

若想要抓住大盤上行趨勢機會，可以考慮直接配置A500等指數基金。具體到標的上，A500ETF易方達（159361）值得關注。該基金流通規模高達228.5億元，較2024年11月成立時增長了5.5倍以上，屬于流動性較好的主力ETF之一。

【金銅油輪動真相】

回顧歷史，A股幾乎每一次趨勢行情都發生在美聯儲降息周期內。作為“全球央行的央行”，美聯儲貨幣政策轉向寬松會為全球市場提供充裕流動性。

上一輪還是2020年3月至2021年2月。美聯儲大幅降息并擴表五萬億美元，推動全球股票、商品市場大幅上漲，也造就了A股藍籌白馬股的超級抱團行情。

本輪行情由“924”政策觸發，但一個重要背景是當年9月19日美聯儲降息50BP，開啟了從加息到降息的轉變，為國內央行打開了政策空間。

美聯儲首次降息后，2024年還降息了兩次，累計50BP。經過一段平穩期，今年9月恢復降息，10月再度降息。可見，聯儲降息大勢不可阻擋。這也意味著包括A股在內的全球風險資產在未來較長時間內都趨于上行。

以史為鑒，全球貨幣寬松背景下，A股每一輪趨勢行情都有相似的演繹路徑。

第一階段，黃金白銀先行。流動性寬松環境下，黃金的金融屬性凸顯，加之2022年后全球央行對美元資產信任度下降而持續購金，黃金在降息初期表現突出。

當然，科技股也不甘示弱。資本市場歷來偏好成長性故事，流動性充裕時資金自然也會流向科技股，大幅推高估值。

第二階段，銅鋁等工業金屬接棒上漲。這些品種兼具金融屬性和工業屬性。貴金屬上漲蔓延至其他有色金屬。一來，因為寬松政策下資金從金融體系流向實體經濟，需求端有望復蘇。二來，供應端常常在上行期出現不小擾動。

第三階段，下游消費及原油、化工等行業啟動。上游工業品價格上漲逐步傳導至下游終端，經濟復蘇全面顯現。此時，反映整體經濟需求的原油和化工品往往開始表現。

通常，原油是所有大宗商品中對經濟周期反應最晚的。如果觀察到油價非因供應端因素持續大漲，需要警惕本輪復蘇周期可能接近尾聲。

【資源紅利新風口】

從以上演繹規律看，目前A股市場已進入第二階段，即銅鋁等資源品為主線之一的行情中。

2025年10月底，倫敦銅價最高觸及11200美元，刷新歷史新高。銅價趨勢性上漲推動全球銅礦資源股迎來超級周期行情。A股市場中，紫金礦業、洛陽鉬業、江西銅業等龍頭漲幅較大。

而以中國鋁業為代表的鋁板塊表現相對滯后，但在9月底開始補漲，市場對驅動邏輯也已逐步形成共識。

供給端，國內4500萬噸電解鋁產能紅線明年將觸頂。印尼等海外地區因基礎設施落后、AI爭奪電力等原因，新產能投放不及預期，甚至因成本高而關閉部分產能。

需求端，光伏、新能源汽車等新興產業對沖了房地產用鋁量下滑，總需求保持3%-5%的溫和增長。市場普遍預期從2026年起，全球電解鋁可能出現缺口，將繼續推高鋁價。

未來，鋁價中樞有望上移，電解鋁企業ROE將保持高位穩定，因而具備紅利價值屬性。

在供應天花板約束下，電解鋁企業資本開支已大幅減少，分紅比例逐步提高。2024年，電解鋁股息率達6%，居各高股息板塊前列。未來幾年，這一趨勢有望延續。

除此之外，第三階段的原油、化工等板塊的價值也不容小覷。股市持續上漲，往往會使所有估值洼地被填平。11月以來，原油、化工龍頭已開始估值修復，盡管大宗商品依舊低迷，行業困境尚未逆轉，但股價已領先商品見底反彈。

當前，WTI原油報價60美元/桶，可能已處于周期底部區間，頁巖油成本、OPEC+擴產放緩、中國戰略儲備等因素形成支撐。若2026年中美經濟復蘇，油價有望大幅反彈。

在此背景下，石油龍頭企業均會受益。A股市場中，“三桶油”中的中國海油可能是最大受益者之一。

一方面，中國海油專注于海上石油勘探，油氣業務占比約八成，而中國石油、中國石化還有相當比重的煉化業務。要知道，產業鏈中上游開采銷售業務毛利率最高，中下游煉化毛利率普遍較低。

另一方面，中國海油桶油成本是“三桶油”中最低的——2024年為28.5美元/桶，低于中國石油的57美元、中國石化的47美元。

這一成本甚至可與部分OPEC產油國媲美，位于全球成本曲線的前35%，低于西方石油、埃克森美孚等國際巨頭。這些因素使中國海油成為三家中盈利能力最強、估值更高的企業。

當然，這三家均是央企，分紅都很慷慨。截至11月19日，中國石油、中國石化、中國海油的TTM股息率高達4.8%、3.9%和4.4%。

若想一攬子投資銅鋁、原油等資源紅利型行業龍頭，可以留意自由現金流ETF易方達（159222）等產品。截至三季度末，該基金前十大重倉股就包括中國海油、洛陽鉬業、中國鋁業等。

▲來源：指數直通車小程序

總而言之，在寬信用與“反內卷”的宏觀背景下，資源板塊可能會成為科技之后，A股“下半場”的又一重要主線之一。

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