益智：價格均低于1元 為何股票退市ETF無恙？

監(jiān)管部門近日強調(diào)要“持續(xù)增強資本市場的包容性、適應(yīng)性”，直指資本市場制度設(shè)計的核心要義：三公與科學(xué)。然而，“非ST股票一元退市規(guī)則”與“ETF基金退市規(guī)則”存在的標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一。廣匯汽車因非ST退市牽連其可轉(zhuǎn)債變?yōu)閰R車退債與中銀絨業(yè)在戰(zhàn)略靜觀期被“錯殺”而閃電退市為代表的案例，暴露了規(guī)則設(shè)計邏輯的自相矛盾；而多只ETF凈值曾長期低于一元卻不受影響的現(xiàn)實，更凸顯了規(guī)則對不同市場主體的差異化對待。這種雙重標(biāo)準(zhǔn)不僅造成了市場生態(tài)的失衡，也不符合監(jiān)管導(dǎo)向，亟需在包容性改革框架下進行系統(tǒng)性重構(gòu)。

益智

浙江大學(xué)公共政策研究院研究員

浙江財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)教授、博士生導(dǎo)師

規(guī)則設(shè)計與實踐結(jié)果的矛盾

ETF基金（交易型開放式指數(shù)基金）是一種在交易所上市交易的基金，通常以某一選定的指數(shù)為投資對象，采用被動投資的方式跟蹤該指數(shù)的表現(xiàn)，可以像股票一樣在證券交易所進行交易；而且，ETF基金也不存在被ST的風(fēng)險。非ST股票一元退市與ETF基金在退市規(guī)則上的差異，并非簡單的制度適配性調(diào)整，而是體現(xiàn)了兩種截然不同的監(jiān)管理念，這種差異在規(guī)則制定、執(zhí)行流程與市場結(jié)果中形成了一種尷尬的反差。

（一）規(guī)則條款的結(jié)構(gòu)性分野。非ST股票的一元退市規(guī)則呈現(xiàn)出單一化、剛性化特征，非ST股票只要連續(xù)20個交易日收盤價低于一元，即觸發(fā)強制退市，且不設(shè)退市整理期與風(fēng)險預(yù)警機制。這一規(guī)則將股價這一市場結(jié)果（可能受內(nèi)幕交易、股票操縱等影響）作為退市的唯一核心指標(biāo)，忽視了公司經(jīng)營基本面、行業(yè)周期等客觀因素。該規(guī)則雖源于2012年的面值退市制度，但2024年變?yōu)橐辉耸泻螅錂C械性進一步強化，造成20個交易日“閃電退市”的規(guī)則異象。

ETF基金的退市規(guī)則卻體現(xiàn)了多元化、市場化導(dǎo)向。其退市標(biāo)準(zhǔn)涵蓋四大維度：連續(xù)50—60個工作日資產(chǎn)凈值低于5000萬元、持有人數(shù)量少于200人、凈值低于0.3元—0.5元（部分產(chǎn)品約定）、交易量持續(xù)低迷。值得注意的是，凈值低于一元本身并不構(gòu)成ETF退市的觸發(fā)條件。以華寶中證100ETF為例，其凈值曾跌至0.75元時，卻仍在正常交易，直至市場反彈后凈值回升。這種規(guī)則設(shè)計注重基金的實際運營能力與市場功能，而非單一的價格指標(biāo)。

（二）實證案例的對比驗證。廣匯汽車與匯車退債是雙標(biāo)的典型注腳。作為當(dāng)時年營收超過1300 億元、凈利潤達3.92億元的汽車經(jīng)銷龍頭，廣匯汽車因2024年6—7 月股價連續(xù)20個交易日低于一元而被強制退市，其發(fā)行的33.7億元AA投資級可轉(zhuǎn)債“匯車轉(zhuǎn)債”同步退市。退市前，廣匯轉(zhuǎn)債在滬市實行T+0交易，無漲跌幅限制與投資者門檻，普通散戶可以自由買賣；退市后轉(zhuǎn)入老三板實行協(xié)議轉(zhuǎn)讓，投資者需滿足50萬元資產(chǎn)且2年投資經(jīng)驗的門檻，且單筆申報最低為1000張或10萬元，導(dǎo)致62,709名投資者中的絕大多數(shù)陷入想賣卻賣不出的困境，債券價格從退市前的44.2元暴跌至老三板的23.86元，換手率不足0.1%。

中銀絨業(yè)在轉(zhuǎn)型新材料期間未戴帽（ST預(yù)警退市），凸顯了規(guī)則的磁吸效應(yīng)。該公司股價在接近一元時引發(fā)投資者恐慌性拋售，連續(xù)18個跌停板后，股價從1.02元跌至0.17元，最終觸發(fā)一元退市。盡管公司資產(chǎn)負(fù)債率僅20%，無重大債務(wù)風(fēng)險，但剛性規(guī)則未給予足夠的緩沖機會，甚至連ST股票擁有的退市整理期都沒有。而ST退市預(yù)警板塊中的許多公司卻久不退市，如*ST東易自披露遴選重整投資人公告以來，股價在28個交易日內(nèi)23次漲停，累計漲幅高達241.59%，公司于2025年11月14日停牌核查，目前的凈資產(chǎn)僅為負(fù)的11.65億元。去年6月巨虧48億元的華夏幸福和微虧的中銀絨業(yè)股價均跌破一元，今年前三季度巨虧101億元、負(fù)債近2000億元的華夏幸福5天累計漲幅達61.06%后，11月19日收盤價為3.44元，市值為134億元，而早已扭虧為盈的中銀絨業(yè)在退市板的收盤價為0.15元，市值僅為6.37億元。

反觀ETF市場，2024年9月，眾多ETF基金凈值低于一元，其中紅利國企ETF凈值最低至0.89元，華寶中證100ETF長期在一元以下運行，卻均未觸發(fā)退市。這些ETF的投資者可以正常買賣，未因凈值波動而喪失流動性，其穩(wěn)健型投資利益未受影響，而正是由于ETF價格低于一元時投資價值凸顯，“9·24”新政后買入價低于一元的ETF投資者賺得盆滿缽滿。這種同樣價格低于一元時“非ST股票退市、ETF股票基金豁免”的差異化結(jié)果，是否符合三公原則呢？

雙標(biāo)的深層暗流：背離包容性理念與市場生態(tài)邏輯

非ST股票一元退市與ETF退市規(guī)則的雙重標(biāo)準(zhǔn)，不僅不符合資本市場包容性導(dǎo)向，還對企業(yè)發(fā)展、投資者保護與市場穩(wěn)定造成沖擊，與退市制度優(yōu)勝劣汰的初衷相悖。

（一）誤傷優(yōu)質(zhì)企業(yè)，違背市場包容性。證監(jiān)會鼓勵通過拓寬并購重組渠道促進上市公司做優(yōu)做強，但非ST股一元退市規(guī)則恰恰壓縮了經(jīng)營困難企業(yè)的自救空間。廣匯汽車在退市時并非因經(jīng)營惡化或違法違規(guī)，而是受行業(yè)周期下行與流動性緊張影響，若給予緩沖期，公司本可通過債務(wù)重整、并購優(yōu)化等資本市場工具改善經(jīng)營狀況。中銀絨業(yè)在轉(zhuǎn)型期間雖因退市半年后認(rèn)定的非法商譽計提面臨短期業(yè)績壓力，但資產(chǎn)質(zhì)量良好，卻因磁吸效應(yīng)引發(fā)的股價崩盤被迫退市，喪失了轉(zhuǎn)型成功的可能。這種“一刀切”的退市邏輯與ETF規(guī)則形成鮮明對比。ETF作為被動投資工具，其凈值波動更多的是反映市場系統(tǒng)性風(fēng)險，規(guī)則設(shè)計充分考慮了這種周期性特征，未因短期凈值下跌就否定其市場價值。而非ST股票的一元退市規(guī)則忽視企業(yè)經(jīng)營基本面，將行業(yè)周期、市場情緒等外部因素導(dǎo)致的股價波動等同于公司價值喪失，本質(zhì)上是對市場包容性的背離，與監(jiān)管層“為企業(yè)發(fā)展留足空間”的理念沖突。

（二）投資者權(quán)益受影響，造成風(fēng)險錯配。包容性市場的核心是兼顧不同風(fēng)險偏好投資者的權(quán)益，但雙重標(biāo)準(zhǔn)導(dǎo)致投資者保護出現(xiàn)失衡。匯車退債的持有人多為風(fēng)險厭惡型投資者，選擇可轉(zhuǎn)債是看重其低風(fēng)險屬性，卻因正股非ST退市被迫承擔(dān)超出預(yù)期的流動性風(fēng)險與資產(chǎn)損失。老三板的高門檻將大量普通散戶排除在交易之外，退休老人、工薪階層等投資群體的合法權(quán)益受到直接影響。

ETF股票基金投資者則受到規(guī)則的保護。即使基金凈值低于一元，投資者仍可自由交易退出，清盤時還能通過資產(chǎn)清算收回本金。這種差異對待使得低風(fēng)險投資者在股票市場與基金市場面臨完全不同的風(fēng)險敞口：投資廣匯汽車可轉(zhuǎn)債因正股遭遇非ST股退市而徹底喪失流動性的同時遭遇較大損失，投資ETF則無需擔(dān)心凈值低于一元的退市風(fēng)險，不符合“同類產(chǎn)品同等保護”的公平原則。

（三）放大市場波動，不利于穩(wěn)定生態(tài)。監(jiān)管部門強調(diào)要“夯實市場穩(wěn)定基礎(chǔ)，推動形成‘長錢長投’的穩(wěn)定生態(tài)”，但非ST股票一元退市規(guī)則在市場下行期反而成為恐慌放大器。2024年7—9月，上證指數(shù)跌至2700點左右，包括廣匯汽車、中銀絨業(yè)在內(nèi)的大量非ST股幾乎都觸發(fā)一元退市，這些股票下跌時產(chǎn)生的磁吸效應(yīng)，疊加券商對低價股的臨時買入警示，不僅屬于ST退市預(yù)警制度下的信息披露違法，更形成單向賣出壓力，加速股價下行。雖然最終非ST退市股票僅有5家，但其投資者遭遇了低于千分之一概率的沖擊，希望能夠享受退市公司重新上市百分之一概率的好運，而在退市制度完善的加持下，如中銀絨業(yè)這類基本面良好的高科技轉(zhuǎn)型成功的被誤傷公司的恢復(fù)上市概率應(yīng)該是百分之百，而這正是我國資本市場持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展的基石。

資本市場的包容性不僅體現(xiàn)在對不同類型企業(yè)的接納上，更體現(xiàn)在制度設(shè)計的公平性與規(guī)則執(zhí)行的合理性。非ST股票一元退市規(guī)則與ETF股票基金退市規(guī)則的雙重標(biāo)準(zhǔn)，本質(zhì)上是監(jiān)管理念與市場規(guī)律的脫節(jié)，導(dǎo)致了“誤傷”優(yōu)質(zhì)企業(yè)、損害投資者利益、不利市場穩(wěn)定等多重問題。無風(fēng)險的匯車退債的投資者困境、非ST股票中銀絨業(yè)的轉(zhuǎn)型中斷對比*ST正平、ST中迪等退市預(yù)警公司股價幾十個漲停板都在發(fā)出警示：僵化的規(guī)則不僅無法實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，反而會扭曲市場生態(tài)。

令人欣慰的是，近日，業(yè)內(nèi)有呼聲引導(dǎo)符合條件的退市公司重新上市或進行資產(chǎn)重組，提升退市板塊的資源配置效率和市場活力。截至2025年10月31日，共有335家上市公司的股票完成退市，相比其他非公眾公司，多數(shù)退市公司在業(yè)務(wù)規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理水平等方面仍具有一定優(yōu)勢。目前存續(xù)的退市公司有253家，股東達696.20萬戶；而非ST退市公司僅去年退市的5家，股東就有約55萬戶，其中盈利的公司僅有中銀絨業(yè)一家，可以和匯車退債面值回購一起給予綠色通道，進行資產(chǎn)重組后盡快重新上市，并將其作為退市投資者保護的典型。

每一個市場投資者的合法權(quán)益都應(yīng)得到尊重與保護。筆者建議以完善非ST股票一元退市規(guī)則作為突破口，彌合與ETF股票基金之間的規(guī)則雙重標(biāo)準(zhǔn)，這既是市場的迫切需求，也是監(jiān)管部門踐行包容性理念的必然選擇。唯有制度先行、公平為要，才能讓資本市場在包容性發(fā)展中實現(xiàn)可持續(xù)成長。

本文由作者首發(fā)于金融投資報

編輯|袁鋼

責(zé)編|卿子秀

校檢|陳雨禾

審核|苗曦

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