長春高新，回到原點

2025年的日歷翻到四季度，長春高新的股東們或許會有種恍若隔世的錯覺。

年初的躊躇滿志，年中伴隨著回購和H上市的估值修復，再到三季報后的一盆冷水，股價圍繞著“百元”這個關鍵關口，整個下半年走勢畫了一個完美的“A”字，最終還是跌回了年初的原點。

長春高新的大漲，本身是今年創新藥板塊無處安放的資金外溢至整個板塊的一個結果，但這種市場的情緒總是脆弱且極端的。

因此，當“東北藥茅”的三季報交出一份歸母凈利潤同比腰斬（-58.23%）的答卷時，恐慌盤隨著整個板塊的情緒覆滅而搶跑般的涌出，也就不令人意外。

但長春高新仍舊是一個在積極轉型的有力選手，剝離掉情緒的噪音，去看看這家公司“回到原點”的背后，究竟是基本面的崩塌，還是轉型期必須支付的昂貴門票？

生長激素的“短憂”與“遠慮”

很多人將今年的利潤下跌慣性地歸咎于集采，但這只說對了一半。

翻開財報，即便在集采政策持續滲透的背景下，長春高新前三季度的營收僅微降5.6%，核心子公司金賽藥業的營收甚至逆勢增長了0.61%。

這其實驗證了一個邏輯：生長激素作為消費醫療屬性極強的品種，家長的支付意愿具有極強的剛性。集采雖然壓低了單價，但“以價換量”的邏輯在一定程度上是跑通了的，公司的基本盤并沒有像市場擔心的那樣出現斷崖式下跌。

而另一邊，長春高新長期在渠道端的投入，也讓生長激素這個“消費屬性”強的產品，在面對一系列競品的圍堵下，也并沒有表現得像CV和糖尿病產品那般“腳踝斬”。

據傳，一些生長激素企業甚至因此不想要醫保來介入該賽道，大家慢慢在現有的“自費”市場里做增量，會好過支付端的大力介入帶來的格局動蕩。

那么，利潤去哪了？

首先是百克生物的拖累。曾經被寄予厚望的帶狀皰疹疫苗，在今年遭遇了滑鐵盧，銷量下滑導致百克生物前三季度營收腰斬并出現虧損，直接在報表上鑿出了一個大窟窿。

其次，也是更重要的一點，是公司主動選擇的“戰略性失血”。

為了擺脫對單一大單品的依賴，金賽藥業加大了新產品的推廣力度和研發投入，導致銷售費用率和研發費用率雙雙抬升。加上部分在研項目（如EG017）停止研發帶來的資產減值，這些都是公司為了轉型而必須預支的成本。

不過，市場真正擔心的，其實不是現在的集采，而是未來的人口。

生長激素的潛在客戶基數，從物理上講是與新生兒數量強掛鉤的。隨著國內少子化趨勢的延續，生長激素賽道的“天花板”正在肉眼可見地降低。

這種長期邏輯的壓制，才是長春高新估值始終被按在地板上的根本原因。

金賽的突圍

為了對抗人口周期的地心引力，金賽藥業作為長高的核心子公司，被迫開啟了一場激進的轉型。如果不理解金賽的底層邏輯，就很容易把它看作是盲目的多元化。

實際上，金賽切入的每一個賽道，背后都有一套嚴密的商業自洽邏輯。

這些年在生長激素領域的耕耘，讓金賽手里握著一批中國醫藥行業最龐大、最舍得為健康付費的女性客戶群體。過去二十年，金賽最核心的支付者是帶著孩子來看身高的“媽媽”們。

金賽布局女性健康（更年期、輔助生殖）和醫美抗衰，本質上是一場對同一批高凈值客戶的二次開發。

所以從這個點去看，其布局的更年期藥物，NK3R拮抗劑（074，解決更年期婦女潮熱（絕經后血管舒縮癥，VMS））、重組促卵泡激素（用于輔助生殖中的排卵），以及142和167都是基于“渠道復用”這一套邏輯。

腫瘤和自免這塊，金賽基本完全繞過了當下一些熱門的靶點。或許也是這家后發公司為數不多能去做的選擇。

IL-1抗體（048）從痛風這個方向出發，大概也是沿用了公司渠道更偏“消費屬性”這一戰略。目前是公司大分子管線里第一個落地的，大致也能看出其重視程度。不過值得一提的是，048盡然還有子宮內膜異位癥的適應證，公司的選品的確值得考究。

其他在IgA腎病、皮膚病、關節炎領域的產品布局，公司也沒去追各種IL家族的熱點，都是選擇人不多路通路。金賽甚至布局了PD-1激動劑這一反其道而行之的賽道。

金賽的腫瘤線其實很早就有布局，公司有專門的子公司獨立做這塊業務。

除了沿用前列“在小眾新興領域突圍”的策略之外，公司也差異化布局了“支持性治療”類產品美適亞（納米晶甲地孕酮），瞄準的是腫瘤惡病質（CACS）。

隨著癌癥慢病化，患者不僅要“活著”，還要“有質量地活著”。改善厭食、消瘦，讓患者能耐受化療，也是一個巨大的未滿足需求。

要知道，這是一種“泛腫瘤”用藥，這是很多“大品種”一個充要條件之一。

金賽的布局都是基于“良好的商業化前景”做的布局，最好可以和現有的銷售渠道能做一些有機結合。

老板金磊還是賣藥的邏輯。

只是，這套故事在2025年不太靈光，大家都喜歡“MNC引進”的邏輯，“高額首付款”是當下這個市場更青睞的東西。

沒有BD預期的管線，它們的估值，或許還是要等到支付端有實質性進展之后才會給。

資金的抉擇：為何在原點相遇？

這又回到了今年整個A股醫藥板塊資金生態的演繹邏輯。

今年醫藥行情的特點非常鮮明：存量博弈，極致分化。并沒有出現行業層面的“大水漫灌”，資金主要在做兩件事：

一面是短期去炒作最具想象力的“硬科技”（如減肥藥產業鏈、腦機接口、AI醫療）；另一面是無限抱團推高創新藥各種標的，好在2020年那一波泡沫足夠大，誕生A+H的biotech足夠多，供給管夠，值得各方資金們反復炒作。

而對于各種想模仿恒瑞轉型的一批公司來講，今年的市場還不是他們的主場。轉型的驗證周期太長，需要有持續的迭代能力、落地的業績、后續良好的商業預期，不如直接一兩個大額BD來得痛快。

更何況，長春高新這類公司還有兩個在當下看比較要命的邏輯，一個是“大單品”，另一個是“消費”。

對于前者，集采&醫保的支付端改革引爆過的雷實在太多，盡管對集采的預期早已Price in，但要給到新的估值，就很難去說服資金們了。

而對于后者，這個和整個國內的消費信心掛鉤，這不是長高一家公司的困境，是包括愛爾、通策，乃至整個健康甚至整體消費公司們的共同難題。

結語

長春高新回到原點，某種意義上是資本市場對其“舊邏輯已破，新邏輯未立”的一種定價修正。

對于這家企業而言，銷售能力決定了它的下限，但研發的高度才決定了它的上限。金賽試圖用“女性健康”和“醫療場景優化”來填補生長激素留下的增長缺口，這步棋走得并不算錯。但在新故事真正兌現成真金白銀的利潤之前，這種在原點附近的徘徊與磨底，或許還將持續一段時間。

但無論如何，敢于在順境時未雨綢繆，在逆境中忍痛轉型，本身就值得市場多一份期待。

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