王晉斌：近期美元反彈走強的看法及展望

王晉斌中國人民大學經濟學院原常務副書記、國家發展與戰略研究院研究員、中國宏觀經濟論壇（CMF）主要成員

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綜合影響美元走勢的內外部因素來看，美元或可能會在高位震蕩一段時間，市場對美元走弱仍需保持耐心。

9月16日，美元指數收盤約96.64；11月21日美元指數收盤約100.15，兩個月多一點，美元指數上漲了3.6%。美聯儲分別在2025年9月17日和10月29日實施了2次降息，聯邦基金利率總計下行了50個BP。市場再次出現了降息周期中的階段性強美元現象。

這段時間美元在波動中走強，原因是多方面的，包括美國經濟內外兩方面的因素。

從美國經濟內部來看，美聯儲降息政策預期波動是導致美元在波動中走強的重要因素。由于美國通脹韌性很強，尤其是服務類商品通脹下行緩慢，截至9月份的數據，美國通脹率仍維持在3.0%左右，遠超2%的通脹目標，導致2025年的降息比市場預期的要晚。

美聯儲之所以降息，根本原因是美國勞動力市場出現了可見的軟化。失業率從年初的4.0%上升至9月份的4.4%，美國私營部門平均時薪同比增速從年初的3.9%微降至9月份的3.8%。9月份失業率較8月份上升0.1個百分點，但由于勞動參與率也上升了0.1個百分點，導致9月份失業率上升，同時非農新增就業超預期達11.9萬人。7-8月非農新增就業人數分別只有7.3萬和2.2萬人，9月非農就業人數在醫療保健、教育、休閑和酒店業等行業反彈，勞動力市場的韌性降低了市場對美聯儲未來繼續較大幅度降息的預期。依據美聯儲亞特蘭大分行11月21日的預測，3季度美國實際GDP季度調整的年率達4.2%，支撐了勞動力市場的需求和通脹韌性，市場對美聯儲12月份是否會降息存在很大的疑慮。

從美國國債收益率來看，截至11月21日，從今年9月17日首次降息以來，1個月短期國債收益下行不足20個BP，而10年期國債收益率幾乎沒有變化，還維持在4.06%的高位，實際收益率也超過1.8%，市場收益率高位難下，反映了市場對“高且久”降息路徑的重新定價。

從流動性來看，美國政府停擺一個多月導致財政部在美聯儲GTA賬戶的流動性未釋放，美聯儲目前還在縮表，美國銀行儲備金的規模逐步降至充足儲備金要求的底線，市場逆回購規模也接近于清零。流動性收緊也是導致美元走強的因素。此外，地緣政治不確定所致的避險情緒等因素，也對美元階段性走強產生了一定的影響。

從美國外部來看，美元指數中經濟體的經濟預期存在一定的分化。歐元區今年經濟預期溫和復蘇，增速略上修，預期GDP增速由1.2%上調至1.4%，通脹率（HICP）10月預估同比上升2.1%，核心通脹率維持在2.4%，歐元區服務業和工資驅動的通脹仍具有一定的韌性。歐洲央行預測今年全年歐元區協商工資平均增長3.1%。從歐元對美元的走勢來看，2025年9月16日收盤價為1歐元兌1.187美元，相比年初的1歐元兌1.036美元，歐元升值了近15%。美聯儲9月17日降息后歐元對美元卻開始貶值，截至11月21日，1歐元兌1.151美元。總體看，今年以來歐元兌美元升值了11.2%。可以判斷，美聯儲首次降息前歐元對美元的大幅度升值，歐元存在升值“超調”，約束了未來升值的空間。從日本經濟來看，截至11月21日，美元兌日元貶值了0.5%。但日本經濟存在高通脹和弱增長的現實及預期，日元相對于美元持續走強的可能性不高。2025年第3季度，日本實際GDP環比折年率下降1.8%；10月日本核心CPI同比上漲3.0%，連續43個月高于日本央行2%的目標。加息不是日本央行控通脹的優選，日本政府債務總額占GDP的235%，2025財年國債利息支出占財政總預算的24.4%，更傾向是通過財政補貼來壓低通脹對居民購買力的侵蝕。英國經濟同樣面臨通脹韌性和勞動力市場走軟的難題。2025年10月，英國通脹率（CPI）同比上漲3.6%，核心CPI同比升至3.4%。失業率持續攀升，2025年8月季調失業率升至5.0%，為2022年10月以來最高水平。同時薪資增速放緩，截至2025年7月的3個月平均工資同比增長4.8%，為近3年最低，反映了勞動力市場的降溫，直接體現在今年前3季度經濟增長動能未見增強，市場普遍預期2025年GDP增速將低于1.5%。截至11月21日，今年以來英鎊兌美元升值了近4.7%。因此，從美元指數中主要經濟體的經濟現狀和預期來看，市場應該很難出現這些經濟體的經濟狀態明顯好于美國經濟狀態的預期，其貨幣對美元再次升值的空間受到顯著約束。

最后，還有兩個非常值得關注的問題。一是美國貿易逆差是否會出現持續收窄的趨勢。依據美國經濟分析局（BEA）的數據，2025年4月份開始，美國經常賬戶逆差規模收窄，4-8月份5個月的貿易逆差（包括貨物和服務）近3281億美元，是1-3月份3個月貿易逆差總和的85.1%，是2024年4-8月份貿易逆差的88.3%。美國經常賬戶逆差收窄的主要原因是進口貨物的下降。2025年4-8月份月均貨物進口約2736億美元，是1-3月份月均進口的81.7%，與去年4-8月份月均貨物進口相當。考慮到美國經濟總量在增長，進口量持平也意味著進口/GDP比例下降。貿易逆差收窄會支持美元走強。二是美國私人投資的增長情況。2025年2季度私人投資僅增長1.3%，目前BEA尚未公布美國經濟3季度的私人投資，但美聯儲亞特蘭大分行在預測3季度GDP時，將3季度美國私人投資增速上調至4.9%。如果私人投資繼續修復上行，這也會對美元形成一定的支撐。

從未來一段時間來看，美聯儲12月份是否降息，市場預期波動大，分歧也大，美聯儲貨幣政策公開委員會委員內部也存在巨大分歧。因此，降息預期的不一致性決定了未來何時降息的不確定性及降息空間的收窄；再考慮到，美元指數中經濟體的經濟預期不會明顯優于美國的經濟預期。那么，美元或可能會在高位震蕩一段時間，市場對美元走弱仍需保持足夠的耐心。

文章僅作為學術交流，不代表CMF立場。