對萬科輸血超1100億，深鐵還會繼續救萬科嗎？

昨天，萬科遭遇股債“雙殺”行情，在連續兩日的網絡小作文影響下（11月25日上午，有市場傳聞質疑萬科是否正預備進行債務重組，11月26日上午傳聞深地鐵準備市場化處置萬科），兩次消息疊加導致萬科多只境內債券盤中大跌，其中：“22萬科02”一度跌超35%，“21萬科04”一度跌超30%，均二次臨停，“23萬科01”、“21萬科06”等也因跌幅較大而臨停。而在股市方面，港股萬科企業跌超6%，股價逼近歷史低點，萬科A跌約2.5%，股價創11年新低。

不過，臨停債券復牌后出現反抽，“22萬科06”尾盤跳漲，收漲23.7%。浦發銀行更是在盤后公告，擬于12月10日召開“22萬科MTN004”持有人會議，審議債券展期相關事項。“22萬科MTN004” 余額20億元，本金兌付日為12月15日。

但是時間來到今日，我們發現，先是中央網信辦召開優化營商網絡環境工作經驗總結交流會強調，要保持高壓態勢，加大對網上涉企侵權行為處置力度。網站平臺要提升對明顯涉企侵權信息的發現力、處置力，強化對財經類“自媒體”和MCN機構賬號管理，不斷提升對不法信息、賬號處理精準度，矛頭似乎直指萬科本次事件的兩次小作文！

接著，22萬科02等也大幅跳漲，截至當下漲幅潮27%！

而在市場面上，浙江萬科南都房地產與杭州市安居建設投資集團聯合體以10.15億元競得，成交樓面價14931元/平方米，溢價率0%的價格拿下了杭州拱墅區石橋單元地塊。

因此，種種跡象表明，事情不會是和小作文說的那樣：“ZY已經要求SZ市政府以“市場化”方式處置萬科債務問題。該破產破產，該重組重組，不能再填無底洞了，萬科債隨即暴跌”！

基于此，我的觀點是深鐵對萬科的"輸血" 將持續，但會更加謹慎且有條件。截至 2025 年 11 月，深鐵已累計向萬科投入超 1100 億元，其中股權收購 664 億元，其中2025 年借款達 511.3 億元（含新增 220 億元額度）。

短期內深鐵不會放棄萬科，因為一旦放棄，如此巨大的壞賬，也是其自身資產負債表無法承受的痛，但長期支持的力度將取決于萬科的自救成效和房地產市場整體復蘇情況！

（1）深鐵 "輸血" 的現狀與規模

當下已確認的現金投入構成如下：

<1>股權收購核心投入：664 億元（2017 年從華潤 372 億元 + 恒大 292 億元），獲得 27.18% 股份成為第一大股東

<2>2024 年配套支持：超 32 億元（REITs 認購 10 億元 + 深圳灣地塊 22.35 億元）

<3>2025 年密集借款：511.3 億元（截至 10 月累計 291.3 億元 + 11 月新增 220 億元額度）

此外，11 月 3 日：深鐵與萬科簽署《股東借款及資產擔保框架協議》，提供不超過 220 億元借款額度，期限至 2025 年年度股東大會（預計 2026 年 5-6 月）。而在11 月 11 日，深地鐵再向萬科提供了 16.66 億元借款，利率僅 2.34%，期限三年，并要求萬科專項償債！

所以，截至 11 月下旬，2025 年度內深地鐵向萬科已累計提供約 309.96 億元借款，占深鐵上半年經營性現金流（79.64 億元）的近 4 倍，可謂舍命救萬科！

（2）深鐵為何如此堅決的 "輸血" ？

愛之深，就割不了肉了，深鐵前后已投入超1100億元（股權收購：664 億元、配套支持超 32 億元、借款加額度511.3 億元），若萬科現在倒下，將直接面臨約363 億元賬面浮虧，因此，停止支持意味著前期投入會大幅減值，而繼續支持，扛過周期則有望減少最終損失，

并且，在深鐵前任董事長辛杰的一職兩企的統籌主持下，深鐵和萬科的"軌道 + 物業" 模式深度綁定，雙方已在長租公寓、TOD 開發等領域合作，在城市更新生態運營方面早就難分你我！而且，深鐵的問題是收入單一，其借勢進入商業地產領域后，在拓展非票務收入來源方面確實有了很大提升！

此外，深鐵對萬科的借款和額度已累計超 500 億元，擔保資產覆蓋率達 70%，兩者財務已 "血管相連"，萬科若違約將引發地產鏈 "塌方"，深鐵資產可能被債權人凍結，這樣的話又會深陷國有資產流失的問題，因此橫豎之下，適當支持萬科，恢復其造血能力，確實有助于穩定房地產市場，防范系統性風險

（3）深鐵繼續 "輸血" 的條件是什么？

這么大的窟窿，你說深鐵救的怕不拍，我認為答案是肯定的，因此在方向正確的基礎上，增加流程合規和各種風控限制就十分必要！

首先，我們看到2025 年提供的 220 億元借款額度是有明確期限的，也就是至 2025 年年度股東大會！其次，深鐵沒有承諾對萬科整體債務兜底，也未承諾無限期支持，額度用完后，如需繼續融資，必須重新履行董事會審議、股東大會表決等程序！

接著，11月的新協議要求萬科為前期無擔保借款補辦資產抵押，否則深鐵有權要求提前還款，這實際上是鎖定了償債順序！然后，再明確所有借款均專項用于償還公開市場債券，優先保障債券持有人利益，這是鎖定了專款專用！

最后，從深鐵給萬科利率條件看，整體借款條件（利率 2.34%，期限三年）肯定是優于市場，但仍屬市場化定價的范疇，這也避免了國有資產流失的問題！但萬科的問題，整體要解，關鍵還是萬科積極推進自身改革與債務重組，萬科必須通過資產剝離（計劃 600 億）、銷售回款和優化管理等措施自救，靠深鐵的話，顯然深鐵再下去可能也要賣血了！

（4）深鐵自身財務情況

深圳地鐵集團自身資產規模雄厚：總資產 7932.32 億元，負債率 60.46%（相對健康）！2025 年上半年地鐵運營虧損 12.68 億元，但經營性現金流 79.64 億元，創現能力較強！其虧損主要是因持續大額 "輸血" 萬科對對深鐵自身財務造成的壓力，2025 年其借款已超其半年現金流的 3 倍！

而萬科的債務缺口與資金需求當下依然十分龐大，截至 2025 年中報，萬科總有息債務 3521.53 億元，短期債務 1578.59 億元，2025 年需償還公開市場債券約362.4 億元，由于缺乏其他融資渠道，當下高度依賴深鐵支持！

不過，即使有深鐵 300 多億支持，萬科資金缺口依然顯著，支持力度與償債需求存在錯配，還是要看債務重組能否成功，讓債成股是關鍵！