證券市場過度反應如何抗辯？這招讓上市公司損失賠償降低40%

一份突如其來的虛假陳述訴訟通知書放在A公司董事長的辦公桌上，數(shù)十名投資者索要數(shù)千萬元賠償。公司股價在負面事件曝光后暴跌，但仔細分析，股價下跌中有大量非公司因素。

A公司是一家知名的智能制造企業(yè)，2019年通過重大資產(chǎn)重組收購了B公司，并發(fā)布了包含未來盈利預測的收購報告。然而，收購完成后，B公司業(yè)績遠不及預測，A公司股價在重組利好消息期間維持在相對高位，但在2023年12月23日股票停牌后，因重大資產(chǎn)重組終止這一利空消息，股價連續(xù)下跌。

投資者認為A公司存在虛假陳述，提起了證券虛假陳述民事賠償訴訟，要求A公司賠償全部投資損失。

01 裁判結(jié)果與理由：過度反應損失可扣除

面對投資者的索賠訴求，A公司提出了多項抗辯理由，其中核心觀點是：投資者損失并非全部由虛假陳述行為造成，證券市場對特定事件的過度反應同樣是重要因素。

法院經(jīng)審理認為，A公司確實存在虛假陳述行為，但投資者損失并非全部由該行為導致。

根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》第三十一條規(guī)定：“被告能夠舉證證明原告的損失部分或者全部是由他人操縱市場、證券市場的風險、證券市場對特定事件的過度反應、上市公司內(nèi)外部經(jīng)營環(huán)境等其他因素所導致的，對其關(guān)于相應減輕或者免除責任的抗辯，人民法院應當予以支持?！?/p>

法院在判決中指出，A公司股價下跌有兩方面主要原因：

（1）虛假陳述行為被揭露帶來的價格修正；

（2）市場對“重大資產(chǎn)重組終止”這一特定事件的過度反應。

法院特別強調(diào)，2017年下半年，A公司股價因擬參與投資某重大資產(chǎn)重組利好消息處于相對高位狀態(tài)，而股票停牌后此重大資產(chǎn)重組終止導致投資者預期落空、信心受挫，很大程度上也影響了股價的下跌。該因素所導致的投資者損失部分，上市公司不應承擔賠償責任。

最終，法院酌情確定A公司對投資者的投資損失承擔60%的賠償責任，剩余40%損失認定為市場過度反應等因素所致，應予扣除。

02 法律分析：過度反應的認定與抗辯策略

問題一：什么是證券市場對特定事件的“過度反應”？

上海君瀾律師事務所俞強律師提示，證券市場對特定事件的“過度反應”是指股價因特定事件的發(fā)生而出現(xiàn)超出正常理性范圍的波動。這種波動往往脫離了企業(yè)的基本面，由市場情緒驅(qū)動而非價值因素。

具體表現(xiàn)為：

• 利空事件放大效應：當公司發(fā)布利空消息（如重組失敗、業(yè)績不達預期）時，市場參與者可能過度悲觀，導致股價跌幅遠超該事件對公司實際價值的影響程度。

• 投資者非理性行為：投資者在特定事件刺激下，容易出現(xiàn)恐慌性拋售或盲目跟風等非理性行為，進一步加劇股價波動。

在A公司案例中，重大資產(chǎn)重組終止這一消息直接引發(fā)了市場恐慌性拋售，導致股價下跌幅度超過了合理范圍。法院認定這部分過度反應造成的損失不應由上市公司承擔。

問題二：如何證明損失是由“過度反應”而非虛假陳述單獨導致的？

證明過度反應的存在需要系統(tǒng)的證據(jù)和專業(yè)分析方法。上海君瀾律師事務所俞強律師結(jié)合多年實務經(jīng)驗，總結(jié)出以下關(guān)鍵證據(jù)類型：

股價走勢對比分析：將涉事股票價格波動與大盤指數(shù)、行業(yè)指數(shù)進行同步對比。如果涉事股票跌幅顯著超過大盤和行業(yè)指數(shù)，超出部分可能被認定為過度反應所致。

例如，在樂視網(wǎng)案件中，法院委托專業(yè)機構(gòu)對損失進行測算，通過考察大盤指數(shù)和行業(yè)指數(shù)的波動情況判斷系統(tǒng)風險的影響。

事件研究法的運用：通過專業(yè)分析，測算特定事件（如利空公告發(fā)布）對股價的實際影響程度。如果影響程度明顯高于類似事件對同類公司的影響，可認定為過度反應。

量化分析模型：可采用專業(yè)機構(gòu)開發(fā)的“同步指數(shù)對比法”等科學測算方法，剝離系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險對股價的影響。如中證資本市場法律服務中心等專業(yè)機構(gòu)就常被法院委托進行此類損失測算。

證據(jù)類型證明目的采集方法股價數(shù)據(jù)對比顯示個股與大盤/行業(yè)差異證券交易所公開數(shù)據(jù)成交量變化反映市場情緒波動交易結(jié)算數(shù)據(jù)專業(yè)損失測算報告量化過度反應影響比例委托專業(yè)機構(gòu)出具相關(guān)公告時間點證明事件與股價波動關(guān)聯(lián)性公司信息披露記錄

問題三：除了過度反應，還有哪些因素可以減輕或免除責任？

《虛假陳述司法解釋》第三十一條規(guī)定了多種可以減輕或免除責任的因素，上市公司在應訴時可綜合運用以下抗辯策略：

（1）證券市場系統(tǒng)風險

指影響整個市場的共同因素所引發(fā)的風險，如經(jīng)濟政策變化、全球金融危機等。在雅博科技案判決中，法院便綜合考慮大盤和相關(guān)板塊指數(shù)反映的市場影響因素，酌情認定系統(tǒng)風險對投資者損失的影響比例為20%。

（2）上市公司內(nèi)外部經(jīng)營環(huán)境變化

如行業(yè)政策變化、市場競爭加劇、原材料價格上漲等經(jīng)營困難。在某一案件中，法院認為，因在虛假陳述揭露日之后，發(fā)行人連續(xù)發(fā)布了十余份利空公告，涉及其全資子公司被證券監(jiān)管部門立案調(diào)查、公司董事失聯(lián)等，前述利空消息導致股票價格下跌，因此，法院酌情認定這些因素對投資者損失的影響比例為5%。

（3）他人操縱市場

如果股價波動部分源于他人操縱市場行為，也可主張扣除相應損失。在貴酒股份案中，被告提出違規(guī)操縱股價行為是導致股價大幅上漲進而引誘大量投資者買入的原因。

上海君瀾律師事務所俞強律師提示，實踐中，法院往往綜合考慮多種因素，采用“多因素疊加”認定法，確定一個綜合的扣除比例。如A公司案中，法院最終確定了40%的責任扣除比例，便是綜合考慮了過度反應、經(jīng)營環(huán)境變化等多種因素。

03 實務建議：上市公司應對虛假陳述索賠的策略

面對可能出現(xiàn)的虛假陳述索賠，上市公司應當如何未雨綢繆，有效應對？上海君瀾律師事務所俞強律師提出以下建議：

證據(jù)保存與整理

上市公司應系統(tǒng)保存與股價波動相關(guān)的全部證據(jù)，包括：

• 公司發(fā)布的所有公告及發(fā)布時點；

• 同期大盤指數(shù)、行業(yè)指數(shù)數(shù)據(jù)；

• 公司基本面數(shù)據(jù)及同行業(yè)公司股價數(shù)據(jù)；

• 媒體報道、分析師研究報告等市場反應資料。

及時聘請專業(yè)律師

一旦面臨虛假陳述訴訟，應盡早聘請專業(yè)的證券虛假陳述案件律師介入。律師可以幫助企業(yè)：

• 快速評估案件風險，制定應訴策略；

• 協(xié)助收集、整理抗辯證據(jù)；

• 引入專業(yè)機構(gòu)進行損失測算；

• 在訴訟中精準適用法律抗辯事由。

考慮多元化解決機制

除了全力應訴外，上市公司還可以考慮調(diào)解、和解等多元化糾紛解決機制。如澤達易盛案涉及7195位原告最終以調(diào)解方式結(jié)案，和解金額超2.8億元，既解決了糾紛，又最大程度減少了公司損失和聲譽影響。

日常合規(guī)管理

加強日常信息披露管理，確保信息披露的真實性、準確性、完整性和及時性，從源頭上杜絕虛假陳述風險。

面對證券虛假陳述訴訟，積極抗辯才是上策。通過專業(yè)律師的幫助，上市公司可以有效地將市場過度反應等因素導致的損失從賠償金額中扣除，顯著減輕賠償責任。

上海君瀾律師事務所俞強律師提醒，每個案件具體情況不同，抗辯策略需要量身定制。早期介入和專業(yè)應對是成功減輕責任的關(guān)鍵。

作者介紹：俞強律師

執(zhí)業(yè)機構(gòu)：上海君瀾律師事務所（高級合伙人）

地址：上海市浦東新區(qū)世紀大道1198號世紀匯廣場一座12樓

教育背景：北京大學法律碩士

專業(yè)背景與執(zhí)業(yè)領(lǐng)域

俞強律師專注于證券虛假陳述責任糾紛及證券虛假陳述行政處罰領(lǐng)域，具備深厚的法學理論功底與豐富的實務經(jīng)驗。執(zhí)業(yè)以來，俞強律師始終致力于為上市公司、中介機構(gòu)（如會計師事務所、證券公司）及投資者提供全方位的法律服務，涵蓋證券合規(guī)咨詢、行政處罰聽證與復議、民事賠償訴訟代理等關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

核心執(zhí)業(yè)能力

1. 證券虛假陳述責任糾紛訴訟代理精細化應訴策略：擅長從“虛假陳述重大性認定”“因果關(guān)系抗辯”“損失計算”等核心爭議點切入，結(jié)合股價波動分析、行業(yè)指數(shù)對比、系統(tǒng)性風險剝離等專業(yè)方法，制定差異化應訴方案。 多類型證券覆蓋：熟悉A股、新三板、公司債券等不同證券品種的虛假陳述案件特點，代理案件類型包括誘多型/誘空型虛假陳述、重大遺漏、誤導性陳述等。

2. 證券虛假陳述行政處罰應對全流程代理：從行政調(diào)查階段的法律咨詢、聽證程序抗辯，到行政復議及訴訟，提供全鏈條服務。處理過多起涉信息披露違法、內(nèi)幕交易、中介機構(gòu)未勤勉盡責等案件，協(xié)助客戶規(guī)避或減輕處罰（如罰款、市場禁入等）。

服務理念

俞強律師堅持“專業(yè)縱深、客戶至上”原則，以“精準把握監(jiān)管動態(tài)”與“創(chuàng)新訴訟策略”為核心優(yōu)勢，注重通過可視化證據(jù)（如股價走勢對比圖、市場風險量化分析）增強法庭說服力。

咨詢方式：俞強律師已經(jīng)在公眾號“律師俞強”開通免費電話咨詢?；蛲ㄟ^“君瀾律所”官網(wǎng)找我們。

風險提示：本文內(nèi)容僅為法律知識分享，不構(gòu)成任何法律意見或建議。具體案件需要咨詢專業(yè)律師，請根據(jù)實際情況獲取專業(yè)法律意見。