再去美國上市，瑞幸還能講什么故事？

作者：賈樂樂，編輯：嘉辛，題圖來自：視覺中國

曾經深陷財務造假風波、被迫退至粉單市場的瑞幸，如今要帶著近3萬家門店的體量，重新殺回美國股市。

這則消息來自瑞幸聯合創始人兼CEO郭謹一。他在近日的廈門企業家日大會上坦言，公司正在積極推動重返美國主板。隨后發布的三季度業績，也適時地為這個野心添了一把火。

財報里不乏亮眼數字：三季度總收入152.87億元，同比增長超過50%；月均交易客戶數突破1.12億，創下紀錄，自營門店同店銷售額增長14.4%，合作門店同樣表現生猛——收入接近38億元，漲幅高達62.3%。

增長，永遠是資本最愛聽的故事。所以，拋開由于財務造假帶來的更嚴格的流程性、合規性問題，瑞幸依然要面對一個核心問題：這樣的增長，能持續多久？

這就需要考慮以下幾個問題——門店數量的天花板在哪？3萬家店之后，繼續加密還能帶來多少紅利？以及，單店產出的極限又在哪？外賣熱度退去，瑞幸會受到什么影響？

一、還能開多少家門店？

瑞幸創造過很多值得載入商業教科書的紀錄。

商業模式上，瑞幸以“互聯網思維做咖啡”，用補貼培養用戶習慣，用數據驅動運營；產品上，瑞幸制造過生椰拿鐵、醬香拿鐵等多個爆品；營銷上，從聯名跨界到社交傳播，瑞幸擅長制造“出圈”事件。

再就是開店速度神話。

2023年起，在和庫迪打擂臺賽的過程中，瑞幸通過“帶店加盟”模式加速擴張，6月，門店突破萬家，2024年7月，門店數量突破2萬家，到2025年9月末，門店數量來到了29214家。這兩年，平均每1.1個小時，瑞幸就增加一家門店。

瑞幸門店數量已經把星巴克（8000+家）遠遠甩在身后。那么，瑞幸的門店數量上限在哪里？

郭謹一在電話會指出，中國咖啡行業仍處于發展的早期階段和高增長階段，因此“業務增長和市場份額擴張仍然是我們現階段的戰略重點。”

華源證券的一份研報，以人均可支配收入為基準測算出，在城鎮居民人均可支配收入不變（相比2024年）的情況下，瑞幸開店空間的上限在3.9萬家，也就是還有不到1萬家的數量。

今年年中，蜜雪冰城（不含幸運咖）的門店數量在4萬家出頭，已經出現了單店收入承壓，主動放緩擴張步伐。

理論上，從“還有1萬家的開店空間”“自營門店同店銷售額增長14.4%”這兩組數據來看，瑞幸門店之間的內卷、單店收入下滑的拐點看起來還很遙遠。

但，我們也注意到一些不妙的信號。

以自營門店的Q3為例，同店銷售額增長14.4%，而2024年同期是降了13.1%，這樣一算，單店銷售額和2023年Q3差不多，甚至今年還要略低一些。

再來看合作門店。

合作門店沒有單店銷售同比數據，我們以合作門店向瑞幸采購的材料金額作為參考，畢竟更多的收入、更高的單量需要消耗更多的咖啡豆、椰漿、牛奶等材料。

合作門店向瑞幸采購的材料金額變化，一定程度上代表著平均單店銷售杯量的變化。

以均值來計算，2025年Q2和Q3的合作門店數量同比增加了29.2%和36.7%，同期，合作門店從瑞幸進的材料分別為17.5億元和20.2億元，同比增幅為29.2%和22.5%。

也就是說，平均每個合作門店從瑞幸采購的材料額在下滑，2024年Q2和Q3分別為20.4萬元和23.1萬元，2025年同期分別為19.7萬元和20.7萬元。

如果考慮到二三季度，外賣大戰“補貼”出來了大量茶飲、咖啡訂單的話，這個信號就更不樂觀了。

前面提到，瑞幸從合作門店那里獲取的收入接近38億元，漲幅高達62.3%，而材料銷售的增幅并不高，值得關注的增長點是利潤抽成和設備銷售。

今年第二和第三季度，瑞幸從合作門店獲得的利潤抽成（根據不同門店毛利情況按階梯制度抽成）以及設備銷售的增幅，都遠超門店數量增幅。

產品結構向低成本品類傾斜，帶來毛利率提升，能夠解釋部分原因。但也存在另一種可能性，即，瑞幸的合作門店出現了顯著汰換。

賺錢的老合作門店由于外賣補貼等帶來了更高的毛利潤，于是分給瑞幸更多的利潤，不賺錢的老門店大量關閉，同時又有大量的新門店開業，需要購置更多的設備，新門店處在單量爬坡期，所以拉低了門店采購材料的均值。

合作門店大換血，樂觀的情形是，閉掉流量點位不好的店，在更好的點位開店，悲觀的情形是，好的點位被占得差不多了。

其實早在2024年7月，瑞幸門店一共2萬家的時候，極海品牌監測就稱，瑞幸咖啡有47%的門店屬于加密門店，門店與門店之間的平均最短距離僅403米。

這個距離比郭謹一在多年前所想象的“在城市核心區域，每500米就能看到一家瑞幸咖啡，忙碌的人們能夠更方便地獲取咖啡”，還要短。

盡管瑞幸的門店數量仍在高速增長，理論上也還有近1萬家的開店空間，但其實門店網絡的物理天花板可能已經很近了，再開下去就要面臨“左手打右手”的挑戰。

二、外賣補貼會退，“九塊九”標簽難除

當門店數量的天花板隱約可見，瑞幸面臨著一個更本質的挑戰：如何重構利潤模型。那就不得不提，近期擾動瑞幸利潤的關鍵因素：外賣。

2025年第三季度，瑞幸營收雖同比大增50.2%，凈利潤卻同比下滑2.7%。其中，一個關鍵的數據是：配送費用暴增211.4%，達到28.9億元，這筆巨額開支占營收比重攀升至18.9%。也就是說，每獲得100元收入，就有近19元需要支付給配送環節。

郭謹一也承認，“短期來看，外賣占比顯著提升，的確會對利潤率造成一定的負面影響”。從數據上看，瑞幸第二和第三季度自營門店營業利潤率分別為21.0%和17.5%，而2024年同期為21.5%和23.5%。

同時郭謹一也表示，“外賣只是一個短期抓手”“咖啡行業的長期發展仍將以自提為核心”。

那么，倘若瑞幸成功回歸以自提為主的常態，意味著什么？

這是一道復雜的利弊題。

好的一面是，巨額的履約費用將大幅縮減，這為利潤修復打開了關鍵窗口。但挑戰也隨之而來：當外賣的流量潮水退去，門店單量必然回落。 而門店的固定成本（如租金、設備折舊）并不會隨之減少。瑞幸需要精準測算的是：節省下來的配送費用，能否覆蓋單量下滑所帶來的利潤損失？

當增門店數量的邊際效益遞減，當外賣補貼潮水褪去，瑞幸的持續性增長，還需要看定價。

在低價模式下還能維持盈利，瑞幸的組織與運營能力自然值得肯定，不過整體來看，瑞幸的營業利潤率要低于同樣主打自提的奶茶店，蜜雪冰城、古茗、霸王茶姬。

現在，瑞幸已被自己親手打造的“9.9元”價格心智牢牢鎖住，外賣補貼更是將這一數字壓得更低。

表面上看，瑞幸的聯名玩法層出不窮，從茅臺、黑神話悟空到線條小狗再到茅臺，試圖用情感附加值軟化消費者的價格敏感度。

這些聯名款多數時候無法從根本上改變品牌的價值認知。當下的聯名策略，更像是一場場流于表面的“包裝創意競賽”。在社交平臺上，消費者熱衷于討論的是“哪個聯名款的包裝更好看”，而非“瑞幸的咖啡更好喝”。

瑞幸聯名如流水，加上其他品牌也可以玩聯名，比如庫迪和哪吒的聯名，這種停留在視覺新鮮感層面的互動，對消費沖動的刺激越來越有限。

更值得警惕的是，在密集的聯名之外，盡管瑞幸上新頻率不減，門店數量也大幅增長，卻再難復現“厚乳拿鐵”“生椰拿鐵”級別的現象級爆款。創新從建立品類壁壘的利器，退化為維持市場聲量的常規動作。

另一方面，瑞幸面臨的已不是單純的咖啡行業競爭。正如瑞幸董事長、最大股東大鉦資本的創始人黎輝在接受采訪時所說，“咖啡市場和奶茶市場不是絕對分割的，而是互相交融的”。這表示瑞幸的定價，應該參考的不是星巴克，而是受蜜雪冰城的6～8元的均價、喜茶的15元鮮奶茶左右。

三、海外市場的全新挑戰

當國內奶茶、咖啡市場競爭越發白熱化，瑞幸不得不將目光投向更遠的邊界——海外市場。

目前，瑞幸已在東南亞、北美等地開設了118家海外門店。118家的規模與國內近3萬家的體量相比，不足0.4%。

更重要的是，海外運營面臨著全新的挑戰。海外市場相較于中國市場的集中與統一，呈現出高度的分散性。

分散性體現在多個維度，不同國家甚至同一國家的不同地區，在消費者口味、法規政策、供應鏈基礎設施等方面都存在顯著差異。這意味著無法簡單地將中國的成功模式進行復制粘貼，而是需要在每個新市場進行從零開始的、高成本的本地化適配。

分散性也直接推高了運營成本，使得企業必須達到一定的門店密度和業務規模，才能跨越盈利門檻。

這意味著供應鏈需要重建、消費習慣需要培養、品牌認知需要培育、本地化口味需要摸索。郭謹一曾形容，在世界咖啡市場，中國是“撿錢”的市場，海外是“搶錢”的市場。

在美國市場，瑞幸放棄了低價策略，產品定價側重中端，略低于星巴克。這種差異化定位顯示出瑞幸對海外市場盈利空間的期待。

新加坡市場同樣如此，比如，招牌生椰拿鐵新加坡門店售價為8新幣，折扣價5.6新幣（約合人民幣31元），而星巴克新加坡售價為6.0～ 8.7新幣（約合32～47元人民幣）。雖然瑞幸通過首杯0.99新幣等優惠策略吸引新客，但整體價格優勢相比星巴克不算明顯。新加坡首家瑞幸門店2023年已經開業，不過2024年前三個季度，瑞幸在新加坡的業務仍未實現盈利。

總而言之，瑞幸的海外擴張故事還停留在序言，想象空間很大，但兌現路徑不明，還需要很長時間的驗證期，瑞幸需要證明自己能夠成功復制其商業模式，而不僅僅是服務于華人群體。

海外市場可能是下一輪增長埋下的伏筆，但并非解決當前增長焦慮的速效藥。瑞幸依然需要在主業戰場上，回答那個最根本的問題：如何在三萬店規模的基礎上，讓每一家店都健康地賺錢。

本內容由作者授權發布，觀點僅代表作者本人，不代表虎嗅立場。如對本稿件有異議或投訴，請聯系 tougao@huxiu.com。

本文來自虎嗅，原文鏈接：https://www.huxiu.com/article/4810677.html?f=wyxwapp