高盛最新研報：杭州房價仍在磨底，個別樓盤跌50%，核心改善盤卻能溢價40%

我們先用一小段話概括整份報告的核心結(jié)論。本次內(nèi)容來自高盛中國證券公司在2025年11月26日發(fā)布的一份研究報告，基于研究團隊在11月25日對杭州房地產(chǎn)市場的實地調(diào)研。團隊走訪了本地龍頭開發(fā)商濱江集團，并參觀了其代表性高端住宅項目金尚萬象府。報告認為，目前杭州整體樓市仍處在調(diào)整期，一手和二手市場都面臨不小的供給壓力，價格還在磨底，但與此同時，優(yōu)質(zhì)地段、產(chǎn)品力突出、靠近科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)和高新園區(qū)的項目，銷售和利潤表現(xiàn)依然穩(wěn)健，兩極分化的格局被進一步強化。區(qū)域龍頭房企通過深耕本地、提升產(chǎn)品和運營效率，在相對謹慎的市場情緒中，依然能夠保持中雙位數(shù)的項目毛利率，而融資環(huán)境對白名單項目之外的房企仍然偏緊。

大家好，今天要和大家分享的是一份關(guān)于杭州房地產(chǎn)市場的實地調(diào)研報告，報告由高盛中國證券公司出品，于2025年11月26日正式發(fā)布。英文標(biāo)題是 “China Property: Hangzhou trip takeaway: reinforced polarization”，我們在這里把它翻譯成《中國房地產(chǎn)：杭州調(diào)研紀要：兩極分化進一步強化》。整份研究的基礎(chǔ)，是高盛研究團隊在11月25日對杭州市場的一次實地調(diào)研，他們與本地領(lǐng)先開發(fā)商濱江集團的管理層進行了深入交流，并且實地走訪了濱江在杭州的一處高關(guān)注度住宅項目金尚萬象府，希望通過一線觀察來校準(zhǔn)他們對本地房地產(chǎn)市場的判斷。

先簡單交代一下調(diào)研背景和對象。濱江集團的股票代碼是002244，在杭州本地屬于典型的區(qū)域龍頭開發(fā)商。根據(jù)管理層的口徑，公司在杭州新房市場的份額大約在30% 左右，也就是說，在這座城市的主流住宅項目中，每賣出10套房，就有大約3套來自濱江。研究團隊選擇濱江作為重點訪談對象，一方面是因為它對本地市場變化的感知非常敏銳，另一方面也因為這類深耕單一核心城市的房企，在當(dāng)前行業(yè)環(huán)境下具有一定代表性，既能反映整體市場的壓力，又能展示頭部企業(yè)憑借品牌和產(chǎn)品力脫穎而出的路徑。

在調(diào)研行程中，研究團隊重點參觀的項目叫做金尚萬象府，這是濱江在杭州推出的一處高端改善型住宅項目，關(guān)注度比較高，市場銷售表現(xiàn)也相對亮眼。通過與項目團隊的交流、現(xiàn)場看房以及對周邊競品的比較，高盛的分析師試圖回答一個問題，在整體房價回調(diào)、成交放緩的背景下，為什么仍然有少數(shù)項目可以保持較好的去化和盈利水平，兩極分化到底體現(xiàn)在哪些維度上。

整份報告給出的總體結(jié)論是，杭州房地產(chǎn)市場目前呈現(xiàn)出比較明顯的 “極化” 特征。一方面，整體市場情緒偏謹慎，大多數(shù)項目的銷售去化并不理想，價格仍然在尋底過程中。另一方面，個別位置優(yōu)越、產(chǎn)品設(shè)計精細、品牌口碑良好的項目，卻依然能夠保持較高的熱度和較可觀的利潤。這樣的結(jié)構(gòu)性分化，不僅在杭州存在，高盛團隊在本月稍早對深圳和廣州的實地調(diào)研中也觀察到了類似的現(xiàn)象，在他們與華潤置地舉辦的反向路演活動中，也再次體會到高端住宅與大眾住宅之間在銷售表現(xiàn)上的明顯差異。

我們先從需求端說起，也就是居民購房意愿和支付能力的變化。濱江管理層的直觀感受是，杭州當(dāng)?shù)氐木蜆I(yè)總體比較穩(wěn)定，就業(yè)崗位并沒有出現(xiàn)大規(guī)模的收縮，很多互聯(lián)網(wǎng)、數(shù)字經(jīng)濟和高端制造企業(yè)仍在穩(wěn)步運轉(zhuǎn)，部分新興企業(yè)還在擴招。但是，相比幾年前的高景氣時期，居民對未來收入增長的預(yù)期明顯趨于謹慎，沖動型、激進型的購房行為明顯減少，更多家庭在決策時會拉長觀望時間，更加在意現(xiàn)金流安全和實際居住價值。

報告中特別提到了杭州近年來備受關(guān)注的 “六小龍” 科創(chuàng)企業(yè)集群，包括 Game Science、DeepSeek、宇樹科技、DEEP Robotics、BrainCo 以及 Manycore Tech 等。這些公司代表著杭州在游戲、人工智能和機器人等領(lǐng)域的新動能，從中長期看，有望持續(xù)提升城市的產(chǎn)業(yè)競爭力和高薪崗位供給。不過，從當(dāng)前的調(diào)研感受來看，這些企業(yè)的發(fā)展尚處在快速成長階段，對住房需求的帶動還主要集中在局部區(qū)域，還沒有在全市層面形成特別明顯的放大效應(yīng)。換句話說，大家對產(chǎn)業(yè)前景是樂觀的，但把這種預(yù)期直接轉(zhuǎn)化為大規(guī)模購房的行為，還需要時間來沉淀。

在空間層面，需求的分布也出現(xiàn)了明顯差異。濱江管理層指出，像未來科技城走廊這樣的區(qū)域，因為集聚了大型互聯(lián)網(wǎng)平臺公司總部、新興科技企業(yè)以及配套較完善的教育和商業(yè)設(shè)施，購房需求相對更有韌性。無論是一手房還是二手房，靠近這些產(chǎn)業(yè)平臺的項目，成交抗跌性普遍要好一些。很多購房者在評估房產(chǎn)時，不僅看傳統(tǒng)意義上的學(xué)區(qū)、商圈和交通，還會更加重視 “產(chǎn)業(yè)配套”，希望房子附近有優(yōu)質(zhì)的就業(yè)機會，這樣家庭成員的工作和生活都更方便，長期價值也更有保障。

把目光從需求端移到供給端，可以看到目前杭州面臨的一個突出問題，就是一手和二手市場的供給壓力都比較大。報告引用了當(dāng)?shù)厥袌龅膸齑鏀?shù)據(jù)，如果把待售的可售房源、尚未達到預(yù)售條件的在建項目，以及已經(jīng)拿地但尚未開發(fā)的土地都考慮在內(nèi)，杭州一手市場的總庫存已經(jīng)超過了3年的水平。也就是說，按照最近一段時間的銷售速度來測算，即使完全不再供地、不再新開工，僅消化現(xiàn)有庫存也需要3年以上的時間。

這背后有兩個重要原因。第一個原因，是早年在部分非核心區(qū)域存在一定程度的結(jié)構(gòu)性供地偏多。有些片區(qū)在規(guī)劃階段，對人口流入、產(chǎn)業(yè)落地和購房需求的判斷相對樂觀，土地出讓節(jié)奏較快，導(dǎo)致這些區(qū)域在這一輪行業(yè)調(diào)整中，面臨更明顯的去化壓力，庫存去化周期被顯著拉長。第二個原因，則與限價背景下的新房折價銷售有關(guān)。過去一段時間里，受價格管理政策約束，一些新盤的定價被壓在周邊二手房之下，形成了 “新房比二手房便宜” 的局面，不少購房者正是出于這種價差考慮而入市。

隨著政策環(huán)境和市場環(huán)境的變化，那部分當(dāng)年因為價差而買入新房的業(yè)主中，有一部分選擇在當(dāng)前價格區(qū)間套現(xiàn)離場，他們把手中的房源掛牌到二手市場，但未必會在本地再購入新的住房。這就造成了二手房掛牌數(shù)量持續(xù)攀升，而新增接盤需求又偏謹慎的局面。報告提到，目前杭州二手房在線掛牌量已經(jīng)處于歷史高位，換房鏈條往往在中間某一環(huán)節(jié)被打斷，有人賣房回籠現(xiàn)金，但不再進行下一筆改善型購房，這對整體市場的流動性構(gòu)成了一定壓力。

價格層面，高盛團隊的判斷是，杭州房價整體仍在探底階段。根據(jù)濱江管理層的觀察，從上一輪高點算起，杭州二手房的平均成交價格大約下調(diào)了30% 左右，部分項目的跌幅甚至在30% 到50% 之間。報告中舉了一個例子，有一處高端項目在市場最火熱的時候，成交單價大約在每平方米12萬元左右，而目前相近戶型的成交價已經(jīng)回落到每平方米6萬元左右，價格幾乎腰斬。這樣的調(diào)整幅度，在任何一個成熟城市都稱得上是比較明顯的回調(diào)。

不過，價格的調(diào)整并不是均勻發(fā)生在所有板塊和所有類型的項目上。過去一段時間，跌幅更大的往往是一些投資客比例較高、前期漲幅較快的項目，而那些處在城市核心區(qū)域、主打改善需求、學(xué)區(qū)和配套比較成熟的樓盤，價格調(diào)整相對溫和。濱江管理層的感受是，到目前為止，這類核心改善型項目的報價開始面臨更大的下行壓力，購房者的議價空間在擴大，部分業(yè)主和開發(fā)商愿意通過適度讓價來換取更快的成交。

需要注意的是，這一輪價格下探，在統(tǒng)計層面還受到成交結(jié)構(gòu)變化的影響。報告提到，2025年年初時，成交結(jié)構(gòu)中高總價、高單價的改善型甚至豪宅類產(chǎn)品占比更高，不少成交單價在每平方米幾萬元甚至更高，帶動了整體平均價格的中樞。當(dāng)下，市場更活躍的反而是總價相對可控的剛需和剛改項目，二手房的成交單價普遍集中在每平方米2萬元左右。在這種情形下，即便每個細分子市場的價格并沒有出現(xiàn)劇烈波動，整體統(tǒng)計平均價格也會因為成交結(jié)構(gòu)的變化而顯得降幅更大。

與整體市場的偏弱形成鮮明對比的，是少數(shù)頭部開發(fā)商和優(yōu)質(zhì)項目的相對堅挺。以金尚萬象府為例，這個項目在定價上就展現(xiàn)出了自己的信心。報告提到，相比周邊某個受到價格上限約束的競品盤，金尚萬象府的均價溢價大約在每平方米2萬元左右，折算下來，相當(dāng)于溢價幅度接近40%。即便如此，項目的銷售節(jié)奏依然領(lǐng)先于周邊競品，去化速度保持在較為理想的水平。

更值得關(guān)注的是，金尚萬象府在第二期上市時，項目團隊還在第一期開盤價格的基礎(chǔ)上，進一步把平均售價上調(diào)了1000多元每平方米，而市場對這一調(diào)整的接受度總體不錯。支撐這種定價能力的，是濱江多年在杭州本地積累的品牌口碑、產(chǎn)品設(shè)計經(jīng)驗以及對客戶需求的理解。從戶型功能布局、公共空間的設(shè)計，到景觀、精裝修標(biāo)準(zhǔn)再到后續(xù)的物業(yè)服務(wù)，項目在多個細節(jié)上都做了針對性的打磨，力圖讓消費者感受到 “肉眼可見” 的差異。

在成本端，濱江也通過本地化運營和規(guī)模效應(yīng)，把營銷等方面的費用控制在較低水平。報告披露，公司典型項目的營銷費用率大約在1% 到1.5% 之間，顯著低于如果完全依賴中介渠道所需要支付的傭金比例。這背后既有多年積累的自有銷售團隊，也有對本地客群和渠道的深度理解。憑借規(guī)模優(yōu)勢和議價能力，濱江在建筑、材料、精裝修等環(huán)節(jié)也能獲得相對更好的成本條件，從而在當(dāng)前市場環(huán)境下，依然可以在新拿地項目上實現(xiàn)中雙位數(shù)的項目毛利率。根據(jù)管理層的口徑，自2022年以來公司在杭州拿地的新項目，測算項目層面的毛利率大多可以達到中十幾個百分點，而公司在2025年第三季度整體確認的毛利率水平還處在偏低的十幾個百分點，說明新項目的盈利質(zhì)量在逐步改善。

從拿地和投資節(jié)奏來看，濱江目前的態(tài)度可以概括為 “聚焦核心、動態(tài)審慎”。在整體市場去化節(jié)奏趨緩的情況下，公司更加看重項目未來的銷售確定性，而不僅僅是紙面上的利潤空間。管理層提到，他們對未來投資項目的一個重要約束，是希望在合理的時間內(nèi)實現(xiàn)較快的去化，從而降低資金占用和市場不確定性。在城市選擇上，公司更傾向于繼續(xù)深耕杭州以及周邊熟悉的核心城市圈，而不是在這個時間點上大規(guī)模向外擴張，進入陌生的二三線市場。

在具體項目運作上，濱江也在努力壓縮開發(fā)周期，提高資金周轉(zhuǎn)效率。管理層給出的目標(biāo)是，從拿地到首期開盤，盡量把時間控制在4到5個月的窗口之內(nèi)。這意味著在前期產(chǎn)品規(guī)劃、設(shè)計、報批以及施工組織上，都需要高度協(xié)同和前置安排。更快的周轉(zhuǎn)速度，一方面有助于在市場環(huán)境相對穩(wěn)定的時間窗口內(nèi)盡快推出產(chǎn)品，另一方面也可以縮短資金在項目上的停留時間，在當(dāng)前融資成本和融資額度都比較敏感的環(huán)境下，這樣的調(diào)整具有現(xiàn)實意義。

說到融資環(huán)境，報告也給出了比較坦誠的描述。整體來看，銀行體系對房地產(chǎn)開發(fā)貸款仍然保持審慎態(tài)度，尤其是對白名單之外、杠桿水平較高的民營房企，新增授信比較有限。濱江管理層提到，從他們的感受來看，近期并沒有明顯感覺到銀行白名單項目貸款節(jié)奏的加快，更多情況下，開發(fā)貸還是以存量展期和滾動續(xù)作為主，真正新增的額度并不多。有些項目即使運轉(zhuǎn)良好、銷售穩(wěn)健，銀行在發(fā)放新貸款時也會更加注重項目本身的現(xiàn)金流安全和資金監(jiān)管安排。

對于像濱江這樣本地口碑較好、資產(chǎn)質(zhì)量較穩(wěn)健的開發(fā)商，融資渠道相對仍然可用，但成本和額度都會更加精細化。報告沒有給出具體的融資價格數(shù)據(jù)，但從管理層的表述可以推斷，房企之間在融資成本上的分化正在加大，信用更好、資產(chǎn)更透明的公司，能夠在銀行和部分非銀機構(gòu)那里獲得較為穩(wěn)定的資金，而部分信用狀況偏弱的企業(yè)則面臨更高的融資門檻。這種融資層面的分化，與前面提到的銷售分化、利潤分化一起，構(gòu)成了當(dāng)前行業(yè)環(huán)境的一個重要特征。

為了幫助投資者更好地把杭州市場放在全國框架下進行比較，報告還附上了若干圖表，對本地一手房、二手房以及土地市場的運行情況進行了可視化展示。我們可以用口頭的方式大致解讀一下這些圖表所傳遞出的信號。首先，從一手住宅的成交來看，近幾年杭州的新房銷售呈現(xiàn)出比較明顯的周期性波動，在某些政策支持窗口和熱門項目集中入市的月份，成交量會出現(xiàn)短期放大，但從中長期趨勢看，整體成交規(guī)模相較高峰期有所回落。與銷售走勢相對應(yīng)的是，可售庫存的持續(xù)上升，一手可售庫存去化周期在過去幾年里整體呈現(xiàn)拉長態(tài)勢。

如果把尚未達到預(yù)售條件的在建工程和已供未建的土地也計算在內(nèi)，杭州一手市場的總體供給壓力就更加直觀。報告給出的數(shù)據(jù)是，截至2025年第三季度，若以最近12個月的銷售速度來衡量，整個一手市場的綜合庫存去化周期已經(jīng)超過3年。這意味著在接下來的時間里，杭州房地產(chǎn)市場很大程度上將處于以消化存量為主、增量供給更審慎的階段，開發(fā)商在拿地和開工上的節(jié)奏也會更加講究平衡。

在二手房市場方面，圖表顯示近幾年杭州二手房的成交量總體呈現(xiàn)先抑后穩(wěn)的態(tài)勢，但掛牌數(shù)量則一路上升，掛牌存量創(chuàng)出新高，平均成交周期也比前幾年有所延長。這與我們前面提到的 “有人賣房但不急于再買房” 的行為模式是一致的。對于很多家庭來說，在當(dāng)前更強調(diào)財務(wù)安全的環(huán)境中，選擇先賣出手中的改善房產(chǎn)、暫時持有現(xiàn)金或降低杠桿，是一種比較理性的策略，這也進一步放大了二手房市場的供給。

報告中還引用了國家統(tǒng)計局發(fā)布的杭州新房和二手房價格指數(shù)。從圖形走勢來看，兩條曲線自高點回落后，整體呈現(xiàn)出穩(wěn)步下行、局部小幅波動的特征，二手房價格的波動幅度略大于新房。到2025年下半年，兩者相較峰值都有較為明顯的回調(diào)，但仍處在一個相對溫和、逐步調(diào)整的過程之中，而不是劇烈單邊下跌。這種節(jié)奏一方面反映了前期漲幅較快帶來的技術(shù)性修正，另一方面也體現(xiàn)了在政策引導(dǎo)和市場自發(fā)調(diào)整的共同作用下，價格運行更趨向于圍繞合理區(qū)間的動態(tài)平衡。

土地市場方面，報告的圖表顯示，杭州近年來的土地出讓金額和出讓面積都經(jīng)歷了比較顯著的波動。從2025年前10個月的數(shù)據(jù)來看，土地出讓金額同比有明顯增長，而土地出讓面積的同比增幅相對溫和，溢價率整體保持在不算特別高的區(qū)間。這說明，一方面地方在出讓結(jié)構(gòu)上更加傾向于推出優(yōu)質(zhì)地塊，單宗地塊的起拍總價較高，另一方面，房企在拿地時也更加理性，普遍追求 “量入為出” 的投資節(jié)奏，很少出現(xiàn)過去那種高溢價、大面積拿地的畫面。

在杭州市場的開發(fā)商格局方面，報告通過表格梳理了2025年前10個月本地新房銷售額排名前10的企業(yè)。從名單可以看出，本地深耕型房企和全國性大型房企共同構(gòu)成了杭州市場的主力，其中濱江集團憑借深厚的本地資源和產(chǎn)品口碑，名列前茅，一些擁有央企和地方國企背景的開發(fā)商也保持了穩(wěn)健的市場份額。這樣的結(jié)構(gòu)，一方面反映了購房者在當(dāng)前環(huán)境下對品牌和信用的重視，另一方面也意味著市場競爭正在從過去的 “拼規(guī)模、拼速度”，逐步轉(zhuǎn)向 “拼品質(zhì)、拼穩(wěn)健”。

除了杭州本地的情況，高盛團隊還將本次調(diào)研的結(jié)論與他們此前在深圳、廣州等城市的觀察進行了對照。總體來看，一線和強二線城市在這輪行業(yè)調(diào)整中的共性在于，大盤層面的銷售增速放緩、價格回調(diào)，而結(jié)構(gòu)性亮點集中在優(yōu)質(zhì)地段、產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)扎實、配套完善且產(chǎn)品力突出的項目上。不同城市之間的差異，則體現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、人口流入節(jié)奏、土地供應(yīng)方式等多個維度。以杭州為例，數(shù)字經(jīng)濟和新興科技企業(yè)的比重相對較高，年輕人口比例也較大，這為中長期住房需求提供了一定支撐，只是短期內(nèi)在價格修正和心理預(yù)期的影響下，購房行為更趨理性。

在行業(yè)視角下，報告對 “極化” 這一關(guān)鍵詞的理解，其實可以拆解為幾個層面。第一個層面是項目之間的極化，同一座城市、甚至同一片區(qū)內(nèi)，不同樓盤的銷售表現(xiàn)和價格走勢差異明顯，產(chǎn)品力、品牌和服務(wù)的影響被放大。第二個層面是企業(yè)之間的極化，資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健、財務(wù)結(jié)構(gòu)相對健康、融資渠道通暢的房企，更有能力穿越周期，在市場調(diào)整中進行適度布局，而負債負擔(dān)較重、產(chǎn)品口碑一般的企業(yè)，則更容易受到銷售放緩和融資收緊的雙重擠壓。第三個層面則可以理解為區(qū)域之間的極化，靠近產(chǎn)業(yè)平臺、交通樞紐、優(yōu)質(zhì)教育和醫(yī)療資源的板塊，韌性明顯強于遠郊和人口導(dǎo)入有限的區(qū)域。

對于研究機構(gòu)來說，實地調(diào)研的價值在于，通過企業(yè)訪談和項目走訪，把數(shù)據(jù)背后的邏輯和情緒還原出來。這份報告通過杭州這一具有代表性的城市樣本，為理解當(dāng)前中國房地產(chǎn)市場的結(jié)構(gòu)性變化提供了一個切面。行業(yè)整體進入以存量運營和結(jié)構(gòu)優(yōu)化為主的新階段，單純依賴高周轉(zhuǎn)和高杠桿的模式空間在收窄，而對產(chǎn)品、服務(wù)、城市選擇和資金管理能力的要求在提高。那些能夠順應(yīng)這種變化、提升自身專業(yè)能力的企業(yè)，更有機會在新環(huán)境下獲得相對穩(wěn)定的發(fā)展。

最后做一個小結(jié)，把報告的幾條關(guān)鍵信息再串聯(lián)一下。

第一，杭州當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)基本穩(wěn)定，但居民收入預(yù)期趨于謹慎，購房決策更加理性。

第二，一手和二手市場的供給壓力都不小，綜合庫存去化周期已經(jīng)超過3年，二手房掛牌量處于歷史高位。

第三，從價格來看，整體二手房平均價格較高點約有30% 的回調(diào)，個別項目的調(diào)整幅度在30% 到50% 之間，統(tǒng)計層面的降幅還受到成交結(jié)構(gòu)變化的放大。

第四，靠近高新產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)、產(chǎn)品力突出的高端和改善型項目，銷售表現(xiàn)和定價能力依然相對堅挺，像濱江的金尚萬象府就體現(xiàn)出明顯的溢價和去化優(yōu)勢。

第五，在經(jīng)營策略上，區(qū)域龍頭房企選擇聚焦核心市場、控制投資節(jié)奏、加快開發(fā)周轉(zhuǎn)，用精細化運營來換取穩(wěn)健的利潤水平。

第六，在資金層面，房地產(chǎn)開發(fā)貸款整體仍然偏審慎，融資條件的分化加劇了不同房企之間的表現(xiàn)差異。