市場景氣度改善驅動券商權益投資高增

伴隨指數波動率降低與股價中樞抬升，更多增量資金有望逐步進入市場，為資本市場活躍提供更長期的動力。隨著權益市場景氣度的持續改善，疊加絕大多數券商的風控指標仍然健康，未來券商增配權益資產仍有較大空間。

本刊特約 文頤/文

2025年前三季度，43家上市券商實現營收4214.16億元，同比增長42.57%；實現歸母凈利潤1692.91億元，同比增長62.48%。年初以來，權益市場穩步向上，交易額、兩融余額、權益產品發行規模等持續提升。

從分部業務收入來看，各類主營業務收入均呈同比上漲，自營與經紀業務仍為核心驅動力。2025年前三季度，上市券商分部業務收入及增速：經紀收入1117.77億元，同比增長74.64%；投行收入251.51億元，同比增長23.46%；資管收入332.51億元，同比增長0.25%；利息凈收入342.87億元，同比增長54.27%；投資收益（含公允價值變動損益）1870.38億元，同比增長43.86%。從各類業務收入占比看，經紀收入占比26.5%、投行收入占比6%、資管收入占比7.9%、利息凈收入占比8.1%、投資收益占比44.4%，其他收入占比7.1%。

Wind數據顯示，截至2025年前三季度末，43家上市券商總資產、凈資產規模分別為14.92萬億元和2.85萬億元，較2024年年末增加2.67萬億元和3318億元，同比分別增長21.74%、13.16%，上市券商總資產與凈資產規模持續增加。2025年前三季度，43家上市券商實現歸母凈利潤1692.91億元，同比增長62.48%；ROE（加權）均值為5.55%，較2024年同期提升1.99個百分點，歸母凈利潤和ROE均大幅提升。

從財務杠桿率來看，2025年前三季度，43家上市券商的財務杠桿率為3.97倍，較2024年年末增加0.03個百分點，主要因為前三季度券商總資產提升至14.92萬億元，增幅高達25.2%，財務杠桿率環比略有提升。

2025年前三季度，券商業績在資本市場回暖及政策刺激下顯著反彈。上市券商各大主營業務業績上漲主要有三個原因：第一，權益市場穩步向上，投資收益穩步上漲；第二，受益于資本市場各項政策逐步落地，年初以來股票交易持續活躍，融資余額屢創新高，券商財富管理業務穩步復蘇；第三，IPO、再融資發行家數和發行規模同比增長，股權融資業務壓力有所緩解，前三季度首發募集資金規模為773.02億元，同比提升61.49%，投行業務收入同比有所改善。

總體來看，市場高景氣度與行業經營改善共振，前三季度業績亮眼，尤其是投資收益同比增速超40%且收入占比超四成，對營收和凈利潤實現高增有較大貢獻。

權益投資規模大幅增加

從投資規模來看，2025年三季度末，42家上市券商（未包括國盛證券）權益投資自營權益類證券及證券衍生品規模為84.75萬億元，較2024年年末增加32.6%；自營固定收益類證券及證券衍生品規模為813.98萬億元，較2024年年末增加14.9%。

整體來看，權益投資規模快速增長，核心受益于券商分類評價新規、央行互換便利操作等一系列精準施策的政策，這些政策從考核激勵、資金供給、風險與成本管控等多維度推動頭部券商主動擴大權益投資規模。而且，投資規模越大的券商，無論是權益資產投資杠桿還是固收資產投資杠桿均處于相對更高的水平。

從融資渠道來看，券商主要通過股權融資和債權融資補充資金。近年來，由于證券公司股權融資受監管、市場影響而大幅下降，因此，債權融資成為證券公司最主要的融資方式。

2020-2024年，證券公司發債規模分別為8743億元、10962億元、7110億元、10467億元、8381億元。2025年前三季度，上市券商共計融資10206.53億元，票面利率最高為3.45%，最低為1.52%；其中，一季度、二季度、三季度融資規模分別為2175億元、2368億元、5664億元，三季度債權融資規模呈大幅攀升態勢。

自2023年開始，證券公司股權融資規模及次數均大幅下降。2023年融資59億元、2024年融資295億元、2025年上半年融資212億元。與債務融資相比，證券公司股權融資規模明顯較小。

債務融資成本下降、監管引導和市場環境變化將共同影響證券公司未來的資產配置方向，優質權益資產配置、做市業務、另類資產及多資產配置將是重點方向。

融資成本下降有助于減輕證券公司投資時的資金成本壓力，有助于證券公司擴大可投資產范圍，以便更好地平衡收益和風險。

監管引導主要基于2024年9月發布的《證券公司風險控制指標計算標準規定》（下稱“《規定》”）。《規定》主要包括：1.鼓勵券商布局優質權益資產，減少權益資產的風險資本占用、提高權益資產的流動性折算率。在市場風險資本準備計算表中新增中證500指數成分股，中證500成分股計算標準有所下調；上證180、深證100、滬深300成分股計算標準由10%下調至8%，一般上市股票計算標準由30%下調至25%。在流動性覆蓋率計算表中新增中證500指數成分股及指數ETF，并將上證180、深證100、滬深300指數成分股及指數ETF的折算率由40%上調至50%；2.鼓勵券商開展做市業務，減少做市業務風險資本占用。新增“證券公司開展中國證監會認可的做市業務，在做市賬戶中持有的金融資產及衍生品的市場風險資本準備按照對應類別標準的90%計算”；3.風控指標體系更加全面，引導券商更加規范地參與公募REITs等業務。除《規定》以外，互換便利也是監管引導證券公司增加權益資產配置的重要工具。

此外，市場環境主要體現在股票市場景氣度較之前幾年有所提升、監管引導中長期資金入市和中央匯金等機構積極維穩市場，權益市場預期已有一定程度的改善。

券商增配權益資產仍存空間

2025年前三季度，42家上市券商（未包括國盛證券）實現自營業務收入1868.57億元，同比增長43.8%，自營業務實現高增成為上市券商業績增長的重要支撐。具體來看，中信證券以316億元營收排名第一位，國泰海通、中國銀河分別以203.7億元、120.81億元營收排名第二和第三位。自營業務實現高增主要受益于市場表現良好券商金融投資資產持續擴表。

截至2025年三季度末，上市券商金融投資資產為69918億元，較2024年年末增加9267億元，占總資產比重為47%，是凈資產的2.54倍，是證券公司規模占比最大、收入貢獻最大的一類資產。由此可見，金融投資資產成為證券公司的主要擴表方向。

根據上市券商的劃分口徑，金融資產一般分為交易性金融資產（FVTPL）、其他權益工具投資（OCI權益）、其他債權投資（OCI債權）和債權投資（AC債權）。從2021年開始，OCI權益賬戶占比持續提升，截至2025年9月末，OCI權益投資規模為6251億元，在金融資產中的占比為8.9%，占比持續提升。

前三季度，證券行業重資產業務收入仍占據半壁江山，資產配置結構及資產投資能力對公司業績起著主導作用。展望未來，證券公司資產負債經營能力仍是實現差異化競爭的核心要素，在政策面、資金面高度重視股市的背景下，權益資產相關業務能力或將是行業發展的重要破局之道。

當前，政策層面仍十分重視資本市場穩定健康發展，不僅有央行、證監會等主要監管機構公開表態支持，更有中央匯金、國有大保險公司等機構投資者真金白銀投資股市，A股中樞抬升的慢牛趨勢已逐步形成。伴隨指數波動率降低與股價中樞抬升，更多增量資金有望逐步進入市場，為資本市場活躍提供更長期的動力。隨著權益市場景氣度的持續改善，未來證券公司增配權益資產仍存空間。

2025年以來，A股主要指數的波動率、最大回撤等關乎投資者持有體驗的重要指標已有大幅改善，如果賺錢效應持續，A股有望吸引更多投資者加入。對于證券公司而言，進一步增配權益資產不僅有互換便利、風控指標優化等政策支持，也為證券公司提升杠桿、提升ROE指出了方向。

當前，絕大多數券商的風控指標仍然健康，從資本充足的角度考慮，增配權益資產仍有較大空間。在市場持續活躍、賺錢效應顯現的背景下，市場成交量放大、兩融余額增長、主要股指持續上行等因素將驅動券商估值與盈利向上。

(作者系資深投資人士。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。）

本文刊于11月22日出版的《證券市場周刊》