Q2之后，阿里補(bǔ)貼不能停

來源：互聯(lián)網(wǎng)江湖 作者：劉致呈

11月25日晚，阿里發(fā)布了2026財(cái)年中期業(yè)績。

數(shù)據(jù)顯示，第二財(cái)季阿里經(jīng)調(diào)整EBITA同比下降78%。第二財(cái)季的經(jīng)營利潤為53.65億元人民幣，比2025財(cái)年同期少了近300億。

對這份業(yè)績，市面上有兩種聲音：

一種觀點(diǎn)認(rèn)為，阿里中期利潤表現(xiàn)不佳。畢竟近300億的利潤差別，很可能決定了26財(cái)年的利潤表現(xiàn)情況。

另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，AI+云業(yè)務(wù)板塊超預(yù)期，阿里的AI敘事正在撐起更多估值。

財(cái)報顯示，阿里對AI+云、消費(fèi)兩大戰(zhàn)略領(lǐng)域的投入持續(xù)收獲成效，阿里云季度收入達(dá)398.24億元，同比增長34%。在即時零售之外，智能云是增速最快的業(yè)務(wù)。

從財(cái)報本身來看，兩種看法都有各自的依據(jù)，但從阿里的長期戰(zhàn)略來看，可能會得出不一樣的看法。

我的看法是，真正影響阿里未來估值的，恐怕不是短期對閃購的投入，反倒更可能是AI、智能云業(yè)務(wù)線的敘事，能否被兌現(xiàn)。

接下來，我們大膽假設(shè)，小心論證。

打贏閃購持久戰(zhàn)，阿里補(bǔ)貼不能停

看了這份財(cái)報，我的一個感覺是：阿里對于閃購的補(bǔ)貼不宜停得太早。

其實(shí)，阿里在下場的第一天就應(yīng)該想明白：閃購是一場持久戰(zhàn)。

京東的案例表明，如果“打持久戰(zhàn)”的決心不堅(jiān)定，那么前期再多準(zhǔn)備，恐怕都會成為“沉沒成本”。在閃購賽道持續(xù)投入的邏輯很簡單：大家的商業(yè)模式都差不多，就得長期大量補(bǔ)貼，才能維持用戶粘性。

除非你能在商業(yè)上實(shí)現(xiàn)真的“降維”。

典型的比如字節(jié)。

閃購大戰(zhàn)，大家都把目光集中在阿里、美團(tuán)、京東身上，其實(shí)反倒忽略了字節(jié)。字節(jié)在本地生活領(lǐng)域，有那么一點(diǎn)“降維”的意思。

雖然抖音沒有真正意義上下場“閃購”，但抖音卻是美團(tuán)另外一個強(qiáng)大的對手，在本地生活到店、酒旅兩個領(lǐng)域，一直攻勢很猛，而且，抖音的補(bǔ)貼節(jié)奏已經(jīng)降下來了。

字節(jié)火力很猛，但沒有大規(guī)模補(bǔ)貼。原因就在于抖音在拿自己的長處，去打美團(tuán)的贏利點(diǎn)。

這就好像是商業(yè)版的“田忌賽馬”：

抖音的核心能力是算法分發(fā)，是內(nèi)容流量紅利，在到店消費(fèi)、酒旅上對商家更有吸引力，是“上等馬”。于美團(tuán)而言，核心壁壘是即時配送能力，到店、酒旅雖然是盈利點(diǎn)，但不是最核心的能力，算是“中等馬”。

所以，抖音用“算法分發(fā)”打酒旅、到店，是“核心能力”對“非核心能力”，是“上等馬，打中等馬”。

對于阿里來說，核心能力是電商，非核心能力是即時配送，所以做閃購，本質(zhì)上是跟美團(tuán)的核心壁壘“硬碰硬”，拿“中等馬”打“上等馬”。

所以，阿里需要繼續(xù)用補(bǔ)貼，來鞏固擴(kuò)大自己的邊界和優(yōu)勢，直到將來，行業(yè)形成新的平衡。

由此來看，“閃購戰(zhàn)役”最終的宿命就是：要么不做，要么做到極致。

為什么要做到極致？

另一個原因在于，電商是基本盤，是阿里的“主權(quán)”。

看數(shù)據(jù)：截至2025年9月30日的三個月，阿里即時零售業(yè)務(wù)收入229.06億元人民幣，同比增長60%。

阿里即時零售業(yè)務(wù)的訂單量，已經(jīng)達(dá)到美團(tuán)的 40%。業(yè)務(wù)端，帶動淘寶APP月活增長25%，帶動本地生活營收同比增長15%。

數(shù)據(jù)表明，閃購協(xié)同其他業(yè)務(wù)的增量是看得見的。

閃購打贏了，不僅能開拓即時零售的增量，更能守住淘天的護(hù)城河。有數(shù)據(jù)顯示，9月份盒馬、貓超的閃購訂單環(huán)比8月增長30%，阿里體系內(nèi)的零售業(yè)務(wù)線，都在被即時零售加速。

也就是說，“閃購之戰(zhàn)”，不只是“增量之戰(zhàn)”，也是阿里的“主權(quán)之戰(zhàn)”。

高盛發(fā)布報告認(rèn)為，阿里的單筆閃購訂單虧損將在12月季度收窄。數(shù)據(jù)顯示，閃購的UE虧損對比7/8月已經(jīng)降低一半。

也就是說，淘寶閃購已經(jīng)有了規(guī)模效應(yīng)。

既然有增長，有了規(guī)模效應(yīng)，那么補(bǔ)貼不僅不能停，反倒是應(yīng)該加大資源投入閃購。畢竟阿里投入到閃購里的錢，后面可以慢慢掙回來。

一方面，只要“主權(quán)”穩(wěn)得住，阿里有持續(xù)投入底氣。

中期業(yè)績顯示，阿里中國電商收入同比增長12%，來源于客戶管理的收入增長達(dá)到10%，說明電商業(yè)務(wù)的基本盤仍然在穩(wěn)健增長。基本盤夠穩(wěn)，就有更多的資源來投入做增量。

另一方面，阿里的現(xiàn)金儲備還很足，有實(shí)力打“持久戰(zhàn)”。

Q2財(cái)報數(shù)據(jù)顯示，雖然阿里自由現(xiàn)金流凈流出218.4億元，但現(xiàn)金儲備達(dá)5856億元，還有充足的子彈。

既然閃購注定是一場“持久戰(zhàn)”，那么于阿里而言，短期內(nèi)犧牲EBITA，是十分必要的。

閃購大戰(zhàn)打到今天，外賣和電商的協(xié)同效應(yīng)已經(jīng)沒有太多質(zhì)疑了，更多的觀點(diǎn)可能是擔(dān)心這筆投入劃不劃算的問題。

如果說，第二財(cái)季300億的EBITA利潤下滑，換來的其實(shí)是淘寶閃購穩(wěn)固的市場份額，以及電商業(yè)務(wù)穩(wěn)固的基本盤，那么這300億的“花費(fèi)”并不算多。

其實(shí)，問題不在于“花多少”，而在于持續(xù)投入的同時，阿里其他各條線業(yè)務(wù)能不能撐得住未來的營收、利潤。

比如，云計(jì)算，比如AI。

未來AI估值兌現(xiàn)的關(guān)鍵，在于智能云

一個客觀的問題是，雖然阿里血條厚，賬上躺著的現(xiàn)金很多，但不可能全拿出來投入即時零售。剩下的AI、云計(jì)算等業(yè)務(wù)也需要投入，也需要增長。

在AI方向上，千問App補(bǔ)齊了AI to C的業(yè)務(wù)版圖，阿里需要投入的資源更多了。

也就是說，如果阿里堅(jiān)持投入AI戰(zhàn)略不變，那么，在保持閃購?fù)度霃?qiáng)度的同時，云業(yè)務(wù)就需要貢獻(xiàn)更多利潤。

對于阿里的AI業(yè)務(wù)，一個基本的判斷是，無論是千問APP還是螞蟻推出的靈光，可能一段時間內(nèi)都沒辦法做到像Chat GPT那樣靠付費(fèi)訂閱來獲取營收。

一方面，產(chǎn)品正在推廣期，還需要花更多預(yù)算購買廣告實(shí)現(xiàn)用戶增長；另一方面，大模型行業(yè)APP太卷，AI to C在當(dāng)下階段沒有跑出一個好的盈利模型。

也就是說，當(dāng)下階段，市場對于阿里AI的樂觀，其實(shí)還是在“買預(yù)期”。

以瑞銀為例，瑞銀認(rèn)為阿里云的投資強(qiáng)度和持續(xù)性指引都“超出了市場預(yù)期”。而今年云棲大會上吳泳銘的發(fā)言，以及財(cái)報電話會上“推進(jìn)三年3800億的AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)計(jì)劃”的表態(tài)可能也拉高了市場對AI高預(yù)期。

但是，這些預(yù)期能不能兌現(xiàn)？什么時候兌現(xiàn)？

這才是關(guān)鍵。

在我看來，市場預(yù)期的兌現(xiàn)，其實(shí)不在于千問APP這事兒能不能成，而在于智能云業(yè)務(wù)能不能真正“挑大梁”。

天眼查APP顯示，2019年阿里回港上市，彼時市值超40000億港元。而截至2025年11月28日，阿里港股市值為2.89萬億港元。未來，阿里市值能不能重回巔峰，AI和云業(yè)務(wù)可能是關(guān)鍵。

從現(xiàn)實(shí)來看，AI業(yè)務(wù)嗷嗷待哺需要持續(xù)投入，那么顯然智能云業(yè)務(wù)身上的商業(yè)化擔(dān)子更重了。

在阿里的AI版圖中，云業(yè)務(wù)的角色至關(guān)重要。一方面，智能云是ToBAI能力的介質(zhì)；另一方面，云業(yè)務(wù)的商業(yè)化，也關(guān)乎著未來預(yù)期估值能否兌現(xiàn)。

阿里財(cái)報顯示，2025年9月季度，云智能集團(tuán)收入為398.24億元，同比增長34%，剔除阿里集團(tuán)內(nèi)部并表子公司帶來的收入，外部客戶部分的收入同比增速約為29%。

對比來看，Q1財(cái)季阿里云增速還是12%，Q2財(cái)季就增長到34%，增速進(jìn)一步提升。

業(yè)績增長的原因，用阿里云CFO徐宏的話來說：“客戶需求非常強(qiáng)勁。”

需求增長，也反映到市場份額上，研究機(jī)構(gòu)Omdia發(fā)布的《中國AI云市場2025年上半年報告》顯示，目前阿里云在中國AI云市場中的份額約為35.8%。

從通盤考慮的角度來看，阿里云的增長雖然很快，份額占比也不低，但對集團(tuán)財(cái)務(wù)的貢獻(xiàn)，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

2026財(cái)年中報顯示，阿里智能云集團(tuán)營收增長了30%，經(jīng)調(diào)整EBITA利潤增長了31%，但占比合并經(jīng)調(diào)整EBITA利潤約13.7%。

客觀來看，云計(jì)算領(lǐng)域現(xiàn)有的市場份額本就沒有電商業(yè)務(wù)那么大，再加上，后續(xù)云業(yè)務(wù)的投入帶來的折舊攤銷，可能也會進(jìn)一步影響利潤表現(xiàn)。

例如，在AI產(chǎn)品方面，從發(fā)布通義千問，到投入夸克AI，再到現(xiàn)在發(fā)布千問APP，AI落地過程中，有多少重復(fù)、無效的研發(fā)投入？如果這些投入折舊攤銷到未來幾個季度的財(cái)報中，會不會影響當(dāng)期的利潤表現(xiàn)？

這些可能都是需要深究的問題。

何況，阿里智能云業(yè)務(wù)也有新的轉(zhuǎn)型壓力。

復(fù)盤來看，過去阿里在云計(jì)算領(lǐng)域的成功，核心是靠規(guī)模優(yōu)勢、成本優(yōu)勢以及技術(shù)能力，而AI時代，云業(yè)務(wù)的增長邏輯變了。阿里云需要重新投入算力、算法，需要全棧自研的AI能力體系。

這也就不難理解為什么阿里在AI敘事上，這么著急把千問APP拉出來，推出AI to C的戰(zhàn)略，畢竟，市場對AI的期望不能落空，而DeepSeek、元寶、豆包的用戶增長擺在眼前，此時講一個AI to C的故事來過渡，恰如其分。

從這個意義來講，短期內(nèi)，千問APP到底能不能成，也許不是最重要的，最重要的是，在智能云的AI“新房子”造好之前，給市場一個新的錨點(diǎn)。而這一點(diǎn)，顯然已經(jīng)做到了。

那么，市場對阿里AI的預(yù)期能不能被兌現(xiàn)？

我認(rèn)為能，但需要時間。

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)從社交時代，到內(nèi)容時代，再到算法時代，技術(shù)的演進(jìn)始終是一條不變的主線。而今天，這條技術(shù)主線里，站在C位的是AI。

AI時代，巨頭們都會經(jīng)歷一場巨變。

從淘寶閃購到千問，從大消費(fèi)到AI，阿里的巨變才剛剛開始，

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