證券虛假陳述被告抗辯指南：七種法定情形切斷因果關系

股價波動背后的真相，往往比表面看起來復雜得多。

一家上市公司因虛假陳述被證監會處罰后，往往面臨眾多投資者的索賠訴訟。作為公司法定代表人，李總收到了法院傳票，上千名投資者要求公司賠償投資損失，索賠金額高達數億元。

他感到困惑：這些投資者的損失真的都是因為公司的虛假陳述造成的嗎？有沒有可能其中部分損失實際上是市場自身波動導致的？

在證券虛假陳述案件中，法律規定了“推定因果關系”原則：只要投資者在實施日至揭露日期間買入并持有股票，法律就先推定投資者的損失與虛假陳述存在因果關系。但這并不意味著被告公司只能被動接受判決結果。

01 裁判要旨：因果關系可推翻

某法院近期審理的一起案件中，投資者潘某等人在實施日至揭露日期間買入方正科技公司股票并持有至揭露日后，因股價下跌遭受損失。

法院最終判決支持了四名投資者的部分索賠請求，但也扣除了證券市場風險因素導致的損失。

法院在判決中指出，雖然投資者在實施日至揭露日期間買入股票并持有至揭露日最終受到損失的情況，推定與虛假陳述行為存在因果關系，但如果部分損失系受證券市場風險因素所致，應予扣除。

這一判決體現了證券虛假陳述案件中因果關系認定的復雜性——即使符合“推定因果關系”的形式要件，法院仍會審查損失與虛假陳述之間的實質聯系。

02 法律依據：新舊法規對比分析

證券虛假陳述案件的法律規定經歷了重要演變。2022年1月22日，《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》（以下簡稱《若干規定》）正式施行，對因果關系認定作出了更為細致的規定。

（1）推定因果關系的成立條件

根據《若干規定》第十一條，同時符合下列情形時，法院應當認定投資決定與虛假陳述之間的交易因果關系成立：

• 信息披露義務人實施了虛假陳述

• 投資者交易的是與虛假陳述直接關聯的證券

• 投資者在虛假陳述實施日之后、揭露日或更正日之前實施了相應交易行為

這一規定延續了此前司法實踐中的“推定信賴”原則，即投資人無須證明自己信賴了虛假陳述行為才作出投資，只要證明其所投資證券的價格受到虛假陳述行為的影響，即可予以認定。

（2）法定抗辯事由

《若干規定》第十二條明確了被告可以主張的抗辯事由，如果證明存在下列情形之一，法院應當認定交易因果關系不成立：

• 原告的交易行為發生在虛假陳述實施前，或者是在揭露或更正之后

• 原告在交易時知道或者應當知道存在虛假陳述，或者虛假陳述已經被證券市場廣泛知悉

• 原告的交易行為是受到虛假陳述實施后發生的上市公司的收購、重大資產重組等其他重大事件的影響

• 原告的交易行為構成內幕交易、操縱證券市場等證券違法行為的

• 原告的交易行為與虛假陳述不具有交易因果關系的其他情形

上海君瀾律師事務所俞強律師提示，2022年的新規定為被告提供了明確的抗辯方向，被告應重點收集證據證明存在上述情形之一。

03 抗辯策略：七大情形切斷因果聯系

基于《若干規定》第十二條及相關司法實踐，我們總結了以下七種可切斷因果關系的抗辯策略：

（1）交易時點抗辯

如果投資者的交易行為發生在虛假陳述實施日前，或是在揭露或更正之后，那么交易與虛假陳述之間不存在因果關系。

《若干規定》第十二條第一項明確規定此種情形下“人民法院應當認定交易因果關系不成立”。

（2）投資者明知抗辯

如果被告能夠證明投資者在交易時已經知道或應當知道存在虛假陳述，或者虛假陳述已經被證券市場廣泛知悉，則可以切斷因果關系。

實踐中，這類證據可能包括媒體報道、網絡討論、行業共識等。

（3）重大事件介入抗辯

這是實踐中最為常見且有效的抗辯策略。如果投資者的交易決策主要是受到虛假陳述實施后發生的重大事件影響，如上市公司的收購、重大資產重組等，則可以切斷虛假陳述與交易決策之間的因果聯系。

在某裝備技術公司案例中，法院認定公司破產重整事項構成《若干規定》第十二條第三項中的“重大資產重組等其他重大事件”，因此切斷了交易因果關系。法院認為，投資者集中買入股票的行為與重整事件之間存在更高關聯度，而非公司的虛假陳述行為。

（4）證券市場系統風險抗辯

盡管《若干規定》未直接將系統風險列為交易因果關系抗辯事由，但第三十一條規定，如果被告能證明損失由證券市場風險等其他因素導致，可相應減輕或免除責任。

在方正科技案中，法院判決支持了投資者的部分索賠請求，但也扣除了證券市場風險因素所致的損失。法院采納了將個股均價與同期指數均值進行同步對比的方法來扣除市場風險。

（5）投資者不當行為抗辯

如果投資者的交易行為本身構成內幕交易、操縱市場等違法行為，那么其交易決定與虛假陳述之間的因果關系可以被切斷。

《若干規定》第十二條第四項明確將此種情形列為法定抗辯事由。

（6）結構化產品知情抗辯

對于員工持股計劃等結構化產品，如果其投資決策并非基于對信息披露的信賴，而是出于履行約定或獲得固定收益等目的，則可以抗辯交易因果關系不成立。

在涉員工持股計劃訴上市公司案中，法院認為員工持股計劃對虛假陳述行為應當知情，其投資決定并非基于對上市公司信息披露的信賴作出，因此駁回了原告的索賠請求。

（7）新三板市場特殊抗辯

在新三板市場交易模式下，雖然法院可能仍適用“推定信賴原則”，但被告可以論證新三板市場的投資者結構、交易機制與主板存在差異，從而影響因果關系的認定。

在李某某訴某科技公司案中，法院認為新三板市場做市交易模式下，投資者依賴證券價格做出投資決策，可以適用“推定信賴原則”。但這一原則并非不可挑戰。

04 損失計算：專業方法剔除無關因素

即使因果關系成立，被告仍可對損失計算提出抗辯。《若干規定》明確了投資差額損失的計算方法，為損失核定提供了清晰框架。

（1）投資差額損失的計算標準

根據《若干規定》，原告因虛假陳述買入相關股票所造成的投資差額損失按照以下方法計算：

• 在揭露日或更正日后、基準日前賣出的股票：按買入平均價與賣出平均價之間的差額計算

• 基準日前未賣出的股票：按買入平均價與基準價之間的差額計算

（2）系統風險與非系統風險的扣除

法院在確定賠償金額時，會考慮扣除系統風險等其他因素導致的損失。在方正科技案中，法院采用了將個股均價與同期指數均值進行同步對比的方法來扣除證券市場風險。

上海君瀾律師事務所俞強律師提示，被告可聘請專業機構對股價波動進行量化分析，分離各種因素的影響，從而精確計算應由虛假陳述負責的損失部分。

05 實務建議：被告應對策略

面對證券虛假陳述索賠訴訟，被告公司可以采取以下積極應對策略：

（1）及時收集抗辯證據

一旦涉訴，應立即開始收集相關證據，包括：

• 交易時間證據：證明投資者交易時點的證據

• 市場情況證據：證明同期市場波動的數據和資料

• 重大事件證據：證明存在其他重大事件影響股價的證據

• 投資者身份證據：針對特殊投資者（如員工持股計劃）的證據

（2）引入專業支持機制

方正科技案中，法院就投資者損失核定引入了第三方專業輔助支持機制。被告同樣可以聘請財務專家、經濟學家等專業人士，對因果關系和損失計算提供專業意見。

（3）積極參與調解

在潘某訴方正科技案中，法院作出示范判決后，原被告同意按裁判標準以調解方式解決糾紛。調解往往可以降低訴訟成本，減少賠償金額，是解決群體性證券糾紛的有效方式。

（4）多案并舉尋求突破

證券虛假陳述責任糾紛往往涉及眾多投資者，被告可以選擇典型案件作為示范案件，集中資源尋求突破。一旦在示范案件中確立有利裁判標準，對其余案件會產生積極影響。

某裝備技術公司案判決生效后，該上市公司涉訴的500余件存案中，大量投資者撤回起訴，實現了“辦理一案，治理一片”的效果。這正是有效抗辯策略帶來的積極結果。

對于面臨證券虛假陳述索賠的上市公司而言，積極應訴而非被動接受是關鍵。通過專業法律團隊的精巧抗辯，完全可能切斷或至少部分切斷因果關系，降低賠償責任。

風險提示：具體案件需要咨詢專業律師，本文僅為一般性法律知識介紹，不構成正式法律意見。

作者介紹：俞強律師

執業機構：上海君瀾律師事務所（高級合伙人）

地址：上海市浦東新區世紀大道1198號世紀匯廣場一座12樓

教育背景：北京大學法律碩士

專業背景與執業領域

俞強律師專注于證券虛假陳述責任糾紛及證券虛假陳述行政處罰領域，具備深厚的法學理論功底與豐富的實務經驗。執業以來，俞強律師始終致力于為上市公司、中介機構（如會計師事務所、證券公司）及投資者提供全方位的法律服務，涵蓋證券合規咨詢、行政處罰聽證與復議、民事賠償訴訟代理等關鍵環節。

核心執業能力

1. 證券虛假陳述責任糾紛訴訟代理精細化應訴策略：擅長從“虛假陳述重大性認定”“因果關系抗辯”“損失計算”等核心爭議點切入，結合股價波動分析、行業指數對比、系統性風險剝離等專業方法，制定差異化應訴方案。 多類型證券覆蓋：熟悉A股、新三板、公司債券等不同證券品種的虛假陳述案件特點，代理案件類型包括誘多型/誘空型虛假陳述、重大遺漏、誤導性陳述等。

2. 證券虛假陳述行政處罰應對全流程代理：從行政調查階段的法律咨詢、聽證程序抗辯，到行政復議及訴訟，提供全鏈條服務。處理過多起涉信息披露違法、內幕交易、中介機構未勤勉盡責等案件，協助客戶規避或減輕處罰（如罰款、市場禁入等）。

服務理念

俞強律師堅持“專業縱深、客戶至上”原則，以“精準把握監管動態”與“創新訴訟策略”為核心優勢，注重通過可視化證據（如股價走勢對比圖、市場風險量化分析）增強法庭說服力。

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