被氨綸周期“綁架” 的華峰化學，背后還有哪些大問題？

如何擺脫行業周期的影響，是一門大學問。

不久前，中金公司發布的氨綸相關研報指出，2020年至2021年高景氣度之后，氨綸行業進入新一輪快速擴產周期，但隨著需求增速低于供給增速，氨綸價格一降再降。數據顯示，截至2025年9月末，氨綸價格僅為2.3萬元/噸，處于歷史低位。

行業整體低迷，對于相關企業，尤其是靠氨綸為生的企業而言，盈利能力大打折扣，例如華峰化學（002064.SZ）。

行業周期性顯著

華峰化學成立于1999年，2006年在深交所上市，是溫州首家A股上市民營企業、國內首家主營氨綸的上市公司，在全球聚氨酯行業占據重要地位。

公司的主營業務氨綸，是一種性能優異的化學合成纖維，具有伸長率大、彈性模量低、耐疲勞性好、密度小，耐腐蝕、抗老化等特點，是一種綜合性能非常優秀的紡織原料，在織物中加入少許氨綸，就能顯著改善織物性能。

目前，華峰化學已形成了緯編、經編、包紗、紙尿褲、織帶等覆蓋全用途的系列氨綸產品。同時，公司生產的高回彈經編氨綸、耐高溫氨綸、超耐氯氨綸、黑色氨綸、低溫易粘合氨綸等差異化產品以其優異的性能，獲得了市場認可。

可以認為，在氨綸產能、產量、產品等方面，華峰化學已走在行業前列，甚至在全球范圍內也占據了一定的聲量與地位。盡管如此，自上市以來，華峰化學的業績也從沒穩定增長過，而這與氨綸較強的行業周期性深刻相關。

公開資料顯示，2006年至今，氨綸行業經歷了景氣擴張、調整洗牌、高景氣爆發、產能過剩承壓等多個階段。

2006年國內氨綸產能已達23萬噸，較2001年增長近8倍，行業處于高速擴張的景氣階段。這一時期下游紡織服裝需求旺盛，行業開工率維持在70%以上，但2008年金融危機爆發，下游需求驟降，行業開啟首輪調整。

2009年國內經濟刺激政策帶動紡織業復蘇，氨綸需求逐步回暖，但此后行業出現中小產能盲目擴張的情況，2013年產能增速維持在10%左右。這一階段行業開始洗牌，龍頭企業的規模優勢初步顯現。

2014年至2019年行業進入平穩發展階段，產能年均增速約5%，需求端受益于運動服飾、高端內衣等細分領域的增長，表觀消費量保持6%左右的復合增速。

2020年上半年疫情導致下游紡織服裝出口停滯，氨綸需求暴跌，8月氨綸40d價格跌至 28000元/噸，創十年新低。但下半年國內經濟復蘇、海外訂單回流，行業快速出現供需錯配，庫存降至 2.83 萬噸。

2021年氨綸行業迎來超級景氣周期，下游運動服飾、瑜伽服等需求爆發，疊加原料MDI、PTMEG價格上漲，氨綸40d價格一度飆升至78500元/噸，創歷史新高。下半年行業開啟新一輪擴產，2022年產能增至100萬噸以上，但年底受海外需求走弱影響，價格開始回落。

2023年至今，新增產能集中釋放，2024年7月國內氨綸產能已達134.5萬噸，2025年預計突破150萬噸，而需求增速僅為5%左右，行業陷入供需過剩格局。

難以脫離“周期捆綁”

那么，回顧上市以來華峰化學的業績可發現，其漲跌與行業周期大致吻合，可以說是成也氨綸，敗也氨綸。

數據顯示，2006年華峰化學上市后，借行業景氣期擴產，2007年凈利潤從0.59億元飆升至3.805億，同比大幅增長549.44%；2008年行業需求下滑，凈利潤降至1.636億，但仍高于上市初期水平。

2009年受行業復蘇滯后影響，公司凈利潤降至1.07億元；2010年行業需求回暖，疊加自身產能釋放，凈利潤增至3.198億。但好景不長，2011年至2012年行業中小產能過剩，華峰化學凈利潤大幅回落，2012年凈利潤僅有0.18億元，創下上市以來的業績最低點。

2013年行業洗牌后龍頭集中度提升，華峰化學凈利潤跳升至2.768 億，同比大幅增加 1403.91%，規模優勢開始顯現。

2014年至2018年，盡管期間出現虧損，但受益于行業發展相對平穩，且公司重慶基地投產、差異化氨綸布局，凈利潤從4.11億元增至19.37億元。之后，面對疫情沖擊，華峰化學體現出龍頭企業在低谷的抗風險能力，并且在疫情之后順利承接行業的超高景氣周期，2021年凈利潤達79.37億元，創歷史峰值。

如今，受行業產能過剩影響，華峰化學業績已連續多年承壓。2022年至2025年前三季度，公司分別實現凈利潤28.44億元、24.78億元、22.20億元、14.62億元，分別下降64.17%、12.85%、10.43%、27.45%。

國金證券評論稱，華峰的業績波動確實是“周期放大器”—— 行業好的時候賺得比誰都多，行業差的時候下滑也明顯，但其應對思路是：一方面繼續擴氨綸產能，逆勢搶占份額；另一方面布局己二酸、TPU等新業務，試圖用“多產品矩陣”分散單一氨綸的周期風險。不過，目前新業務規模還小，短期難改周期屬性。

內部管控問題更甚

面對業績承壓與周期捆綁，華峰化學無力掙脫，也曾試圖向其他業務方向拓展。

2024年11月，華峰化學披露，公司擬通過發行股份及支付現金的方式，購買華峰集團有限公司、尤小平等持有的浙江華峰合成樹脂有限公司（以下簡稱“華峰合成樹脂”）合計100.00%股權；還擬通過發行股份及支付現金的方式，購買華峰集團持有的浙江華峰熱塑性聚氨酯有限公司（以下簡稱“華峰熱塑”）100.00%股權。試圖通過業務擴張改善營收和利潤規模。

公開資料顯示，華峰合成樹脂主營革用聚氨酯樹脂，華峰熱塑主營熱塑性聚氨酯彈性體（TPU），二者均屬于聚氨酯產業鏈的中下游細分領域。

據悉，收購后，華峰化學可實現從聚氨酯原料到終端制品材料的全產業鏈覆蓋，完善產品矩陣，進入革用樹脂、TPU等新的應用領域，拓寬收入來源。如果交易順利完成，公司預計營收將從269.31億元提升至321.54億元，增幅近20%，凈利潤也將從22.2億元增至27.24億元。

然而，可惜的是，交易并沒能順利進行，今年5月華峰化學披露上述事項終止。

根據公司發布的報告書草案，兩家標的公司增值率分別達506.96%和478.49%，交易價格合計60億元，較賬面價值合計增值約50億元。且2024年，兩家公司合計向股東分紅20億元，股權穿透后，分紅款全部進入華峰化學實控人尤小平家族口袋。

此外，華峰合成樹脂和華峰熱塑資產負債率也大幅上漲，分別從2023年底的60.48%和71.44%，增長到2024年底的75.75%和85.21%。

交易最終因相關議案未獲得華峰化學股東大會有效表決權股份總數的2/3以上通過而終止。截至目前，關于侵犯中小投資者利益的相關問題仍是華峰化學互動平臺上投資者與董秘交流最多的話題。

在外界看來，無法擺脫周期性對華峰化學而言是一個無解的客觀議題，畢竟上市公司想要脫離行業而存在，實現逆增長是件十分困難的事，被困在周期里的企業也不止華峰化學一家。但收購事件卻暴露了華峰化學存在內部管控問題。

例如，標的資產增值率超500%，但公司未向中小股東清晰說明高溢價的依據（如核心技術、市場份額的量化價值），僅以“收益法評估”模糊帶過，反映出關聯交易定價環節缺乏獨立第三方的嚴格審核，也未履行充分的風險披露義務；標的公司在交易前突擊分紅20億元，但這一操作未經過上市公司層面的獨立審議，大股東通過“分紅套現+高溢價注入”的組合操作，實質上減少了注入資產的實際價值，而上市公司內部未建立關聯交易中的“利益沖突防火墻”。

這些問題本質上是上市公司獨立性不足、關聯交易治理機制薄弱的體現，屬于公司主觀導致，相比客觀的行業周期更不被市場與投資者所接受。

業內專家評價稱，這起收購失敗是“中小股東覺醒”的典型案例——過去關聯交易常被大股東裹挾通過，但現在散戶、機構都更關注交易公允性。華峰化學的問題在于，連最基本的“交易對價合理性”都沒向市場解釋清楚，既沒披露標的資產的核心壁壘，也沒說明高溢價對應的增長預期，被否是市場對其治理缺陷的直接反饋。