金評天下丨萬科債務展期背后的化債困局

金融投資報評論員 劉柯

就在市場對萬科債務首次展期爭論不休的時候，中國證監會發布《商業不動產投資信托基金試點公告(征求意見稿)》，此舉被認為是地產行業市場化化債的一個突破口。于是，很多人把萬科即將于12月到期的這筆20億元債務與監管層商業不動產REITs試點聯系了起來，認為是市場化化債加速期到來。

但是，市場化化債也許更難。萬科的信用危機，來源于對一筆名為“22萬科MTN004”的20億元中期票據展期，這是萬科債券兌付首度出現“展期”的說法。而在此前，萬科的債券都是按期還本付息，原因就是大股東深圳地鐵不斷拆借資金給它。截至今年11月底，深圳地鐵已累計向萬科提供借款291.3億元，直到這次區區20億元的債務展期。

那么，為什么萬科要在這個時候選擇展期呢？前面說了，深圳地鐵已經借出近300億元。根據萬科與深圳地鐵簽署的《關于股東借款及資產擔保的框架協議》，結合萬科公告中披露的信息，目前至2025年度股東大會召開(預期不遲于2026年6月30日)，萬科可從深圳地鐵提出的借款余額只有22.9億元。也就是說，靠深圳地鐵借款來還債已經余額不足。而從萬科自身“回血”的情況看，由于經營收入大幅下降，凈利潤巨額虧損，要靠日常經營還債也不現實，因此，市場化化債不得不提上議事日程。盡管債務展期會讓企業信譽資質下降，標普就已將萬科評級從“B-”下調至“CCC-”，而且是在短短23天內的連續降級，由此帶來的直接影響就是“股債雙殺”，本周一萬科多只債券因大幅下跌而臨時停牌，“21萬科04”的面值居然跌到34元左右(面值為100元)。

那么，商業不動產REITs加速啟動又能不能拯救萬科呢？很難。商業不動產REITs 需要有企業自持商業地產資產，而萬科主要是住宅開發，旗下能變現的商業地產資產并不多，商業不動產REITs更多會利好像華潤置地(萬象城)、新城控股(五吾悅廣場)、華僑城(歡樂谷)這樣的綜合性開發商。而且，在目前房地產市場整體調整的情況下，這樣的信托產品最多也就是增加折價的流動性，不會有絲毫溢價。對于開發商來說，還會有大額的計提在那擺著，并非什么利好，很多商業不動產REITs也許會無人問津。

沒有國資大股東源源不斷地借款輸血，也指望不上商業不動產REITs資產證券化輸血，萬科未來幾年要靠自己翻身確實很艱難。畢竟，2026年其境內債務就高達120億元。房地產行業體量太大，向上和向下的慣性都有巨大的長尾效應，要出清需要時間，就看萬科是否耗得起。如果能熬過2026年，才能說熬到了拐點，這還得看房地產行業的整體情況。