恒興股份關聯方撐起超五成運輸服務 零擔運輸價格低于第三方物流

《金證研》南方資本中心 云起/作者易溪 南江 映蔚/風控

作為一家主要從事紫外光固化涂料和PUR熱熔膠的研發、生產和銷售的企業，湖南恒興新材料科技股份有限公司（以下簡稱“恒興股份”）原擬申報深交所主板。而后基于發展戰略調整原因，恒興股份于輔導期間將申報板塊變更為北交所。

而此番申報北交所，恒興股份下游客戶的PVC地板主要出口至歐美市場，而2022-2024年，國內PVC地板出口金額連續三年下滑。不僅如此，新三板掛牌期間，恒興股份因2023年銷量上漲物流費用下降遭問詢。而此番上市，恒興股份被問詢大量使用關聯方提供運輸服務的合理性，相關運輸服務價格是否公允等。而這背后，實控人小舅子戚希麟成立多家物流公司服務于恒興股份，近三年一期其控制的物流公司撐起恒興股份超五成運輸服務，其中對于零擔運輸，關聯方的價格低于第三方物流。而實控人小舅子控制的物流公司中多家社保人數寥寥，且1家物流公司及3家個體戶相繼注銷。

一、終端產品出口量連年下滑下游或“降溫”，客戶的營收及產銷呈負增長

業績系企業的一面“鏡子”。正此番上市，恒興股份主要產品紫外光（UV）固化涂料和PUR熱熔膠，主要用于PVC地板行業。而恒興股份下游客戶的PVC地板主要出口至歐美市場。研究發現，2022-2024年，國內PVC地板出口金額連續三年下滑，其中一家客戶的營收和產銷也呈下降趨勢。

1.1 UV涂料收入貢獻超八成收入且近兩年保持正增長，增速大于可比公司涂料業務平均值

據恒興股份簽署于2025年6月23日的招股說明書（以下簡稱“簽署于2025年6月23日的招股書”），恒興股份主營業務為紫外光（UV）固化涂料和PUR熱熔膠的研發、生產和銷售。其中，UV涂料、PUR熱熔膠主要用于PVC地板行業。

2022-2024年，恒興股份營業收入分別為6.52億元、7.55億元、8.79億元，2023-2024年營業收入分別同比增長15.75%、16.41%。同期，恒興股份凈利潤分別為4,473.46萬元、11,303.99萬元、11,344.56萬元，2023-2024年凈利潤分別同比增長152.69%、0.36%。

據恒興股份2025年半年度報告，2025年1-6月，恒興股份實現營業收入4.13億元，同比增長-5.09%；實現凈利潤0.61億元，同比增長-13.99%。

其中，恒興股份的主營業務包括UV涂料、PUR熱熔膠和其他。

2022-2024年及2025年1-6月，UV涂料收入分別為5.97億元、6.72億元、7.8億元、3.64億元，占主營業務收入比例分別為91.55%、89%、88.73%、88.31%。2023-2024年，UV涂料收入同比增長率分別為12.54%、16.06%。

不難發現，2023-2024年，恒興股份營收持續上漲，同期UV涂料貢獻超八成收入。

據簽署于2025年6月23日的招股書，此番上市，恒興股份選取的同行可比公司分別為松井新材料集團股份有限公司（以下簡稱“松井股份”）、上海飛凱材料科技股份有限公司（以下簡稱“飛凱材料”）和江蘇廣信感光新材料股份有限公司（以下簡稱“廣信材料”）。

2022-2024年，松井股份涂料產品業務收入分別為4.64億元、5.5億元、7.13億元，2023-2024年分別同比增長18.47%、29.66%；同期，飛凱材料紫外光固化材料業務收入為6.63億元、6.38億元、6.15億元，2023-2024年分別同比增長-3.74%、-3.64%；同期，廣信材料涂料業務收入為1.87億元、1.71億元、1.85億元，2023-2024年分別同比增長-8.44%、8.08%。

經計算，2023-2024年，上述可比公司涂料收入同比增速的平均值分別為2.1%、11.37%。

即2023-2024年，恒興股份營業收入分別同比增長15.75%、16.41%，UV涂料收入分別同比增長12.54%、16.06%，增速大于可比公司增速的平均值。

1.2 下游客戶的PVC地板主要至歐美市場，國內PVC地板出口金額近三年持續下滑

據簽署于2024年8月7日的關于股票公開轉讓并掛牌申請文件的審核問詢回復（以下簡稱“簽署于2024年8月7日的掛牌問詢回復”），恒興股份客戶的產品主要出口至歐美市場。

據海關總署以及浙江海象新材料股份有限公司（以下簡稱“海象新材”）2020-2024年各年度報告，2018-2024年，國內PVC地板（海關編碼：39181090，商品品類為“氯乙烯聚合物制鋪地制品”）出口金額分別為304.16億元、333.91億元、385.24億元、432.02億元、414.93億元、364.17億元、363.11億元，2019-2024年國內PVC地板出口金額分別同比增長9.78%、15.38%、12.2%、-3.92%、-11.75%、-0.3%。

也就是說，2022-2024年，國內PVC地板出口金額連續三年下降。

1.3 2023-2024年，恒興股份的下游客戶海象新材出現營收和產銷量逐年下滑的情形

據簽署于2024年8月7日的掛牌問詢回復及簽署日為2025年6月23日的首輪問詢回復（以下簡稱“首輪問詢回復”），2022-2023年，海象新材系恒興股份境內直銷的前十大客戶之一、UV涂料第10大客戶。2022-2023年恒興股份向海象新材銷售的金額分別為1,317.39萬元、1,618.52萬元。

且恒興股份表示，2022年及2023年，海象新材UV涂料年收入規模在1,500萬元左右，收入占比在2%左右，自2024年起，基于價格因素選擇了新的供應商，與恒興股份的業務合作中止。

據海象新材2022-2024年年度報告及三季度報告，海象新材主要從事PVC地板的研發、生產和銷售，屬于橡膠和塑料制品業。2022-2024年及2025年1-9月，海象新材的營業收入分別為18.94億元、15.99億元、13.68億元、9.28億元，2023-2024年及2025年1-9月營業收入分別同比增長-15.6%、-14.42%、-9.68%。

分行業來看，2022-2024年，海象新材的橡膠和塑料制品業產品的銷售量分別為3,149.86萬平方米、2,635.2萬平方米、2,229.68萬平方米，2023-2024年銷售量分別同比增長-16.34%、-15.39%。

2022-2024年，海象新材的橡膠和塑料制品業產品的生產量分別為3,020.29萬平方米、2,897.3萬平方米、1,992.34萬平方米，2023-2024年生產量分別同比增長-4.07%、-31.23%。

對于橡膠和塑料制品業產品2024年生產量較上年下降31.23%這一現象，海象新材稱，主要系海象新材的越南生產基地大幅減產所致。

2022-2024年，海象新材的橡膠和塑料制品業產品的庫存量分別為320.36萬平方米、497.45萬平方米、335.8萬平方米，2023-2024年庫存量分別同比增長55.28%、-32.5%。

對于2024年庫存量較2023年下降32.5%這一現象，海象新材稱主要系海象新材的越南生產基地大幅減產，海象新材訂單減少，銷售下滑所致。

由上述可知，2023-2024年及2025年前三季度，海象新材營業收入連續均下降。2023-2024年，橡膠和塑料制品業的銷售量和生產量也持續下滑，2024年庫存量下降32.5%，系因為越南減產、訂單減少和銷售下滑所致。

1.4 此次恒興股份擬于北交所上市，北交所相關法規指出重點關注上市公司經營穩定性

簽署于2025年6月23日的招股書顯示，此次，恒興股份擬于北交所申請上市，表示符合《北京證券交易所股票上市規則》第2.1.3條的第一款標準，即預計市值不低于2億元，最近兩年凈利潤均不低于1,500萬元且加權平均凈資產收益率平均不低于8%，或者最近一年凈利潤不低于2,500萬元且加權平均凈資產收益率不低于8%。

據北交所向不特定合格投資者公開發行股票并上市業務規則適用指引（以下簡稱“北交所適用指引”）第1號，發行人不得存在對經營穩定性、直接面向市場獨立持續經營的能力具有重大不利影響的情形。

據北交所適用指引第2號，保薦機構及申報會計師應重點關注影響發行人持續經營能力的情形，如發行人所處行業出現周期性衰退、產能過剩、市場容量驟減、增長停滯等情況。

在此背景下，近三年一期，恒興股份營業收入均保持增長，其中2023-2024年UV涂料收入分別同比增長12.54%、16.06%，增速大于可比公司增速的平均值。值得注意的是，恒興股份客戶的產品主要出口至歐美市場，而2022-2024年，國內PVC地板出口金額連續三年下滑。此外，2023-2024年，恒興股份下游客戶海象新材的營收連續下降，橡膠和塑料制品業的銷售量和生產量也同樣減少。

二、實控人小舅子控制的物流公司撐起超五成運輸服務，零擔運輸價格低于第三方物流

問題尚未結束。此番上市，近三年一期，恒興股份向實控人小舅子設立的物流公司采購超五成運輸服務。其中，多家關聯物流供應商社保人數寥寥，且3家個體戶在2024年注銷。

2.1 掛牌期間因2023年銷量上漲物流費用下降遭問詢，實控人小舅子成立多家物流公司服務恒興股份

上述提及，恒興股份的主要產品為UV涂料和PUR熱熔膠。

據首輪問詢回復，2022-2024年，恒興股份的UV涂料銷量分別為13,370.63噸、15,165.27噸、17,892.56噸、8,540.95噸，PUR熱熔膠銷量分別為1,597.38噸、2,652.12噸、3,159.45噸1,623.45噸。

同期，恒興股份運輸費用分別為1,697.32萬元、1,666.02萬元、1,720.18萬元、771.17萬元。

不難看出，2023年，恒興股份的主要產品銷量上漲，然而其產品運輸費用有所下降。

據簽署于2024年8月7日的掛牌問詢回復，對于2023年銷售數量較2022年有所上漲，但物流費用下降的現象，恒興股份稱，一方面恒興股份在望城、瀏陽生產基地的設立周邊配套物流體系更完善，運輸費用相應減少；另一方面受2022年公共衛生事件的影響。

此外，2019年，實際控制人李皞丹配偶之弟弟戚希麟成立專業物流公司，可滿足恒興股份全方位的運輸需求。并且，關聯物流公司為恒興股份建立24小時及時響應的物流保障團隊。

據簽署于2024年8月7日的掛牌問詢回復，恒興股份的關聯方整車運輸單位成本低于非關聯方遭問詢。

對此，恒興股份稱，整車運輸通常由關聯方完成，散裝運輸通常選擇非關聯方完成。整車運輸不會有空載、不需支付配貨費用，運輸時間短，相應成本低、收費便宜。散裝運輸不僅需要支付配貨費用，還要面臨配貨不足、多點接送等情況，運輸時間長，成本高，收費相應也高。

可以看出，恒興股份的關聯物流供應商整車運輸單位成本低于非關聯方。恒興股份對此稱整車運輸通常由關聯方完成，散裝運輸通常選擇非關聯方完成，整車運輸比散裝運輸收費低。

此次申報上市，據首輪問詢回復，恒興股份被要求說明報告期內各關聯方提供運輸服務占恒興股份運輸費用的比例，同區域其他運輸供應商運輸能力、服務價格等；恒興股份大量使用關聯方提供運輸服務的合理性，相關運輸服務價格是否公允，是否存在為恒興股份代墊成本費用的情形。

問題尚未結束。

2.2 近三年一期超五成物流服務向上述關聯方登登物流采購，其中零擔運輸價格低于第三方物流

對于上述問詢，據首輪問詢回復，恒興股份披露，戚希麟實際控制的物流公司統稱為登登物流，包括湖南登登物流有限公司（以下簡稱“登登物流”）、長沙登銘物流有限公司（以下簡稱“登銘運輸”）、華容縣登宸貨物運輸經營部（以下簡稱“登宸運輸”）、湖南婧婧物流有限公司（以下簡稱“婧婧物流”）、華容縣婧宜貨物運輸經營部（以下簡稱“婧宜運輸”）、華容縣宸宸貨物運輸經營部（以下簡稱“宸宸運輸”）、湖南宸銘物流有限公司（以下簡稱“宸銘物流”）。

2022-2024年及2025年1-6月，恒興股份向登登物流采購運輸服務的費用分別為942.8萬元、910.55萬元、1,266.65萬元、578.74萬元，同期占恒興股份運輸費用的比重分別為55.55%、54.65%、73.64%、75.05%。

且關于價格方面，恒興股份稱，為更具有可比性，針對整車運輸，選取其主要的物流路線，即主要生產基地至上海整車運輸線，與市場價格進行對比分析。

具體來看，望城至上海運輸距離約1,000公里，登登物流給恒興股份該路線9.6米車型的基礎價格為7,200元/車，與距離接近（970公里）的重慶-蘭州路線市場公開價格6,998元/車接近，低于距離約1,400公里的上海-深圳路線市場公開價格8,714元/車。

登登物流給恒興股份該路線13.5米車型的基礎價格為10,000元/車，與距離接近的重慶-蘭州路線市場公開價格9,721元接近，低于距離約1,400公里的上海-深圳路線市場公開價格 12,104元/車。

另外，對于零擔運輸，登登物流與其他第三方向公司提供的華容至上海路線零擔價格顯示，華容至上海運輸路線，關聯方登登物流與第三方睿麒物流的價格整體相差6%-10%左右，登登物流的價格略低于睿麒物流。

可以看出，2022-2024年及2025年1-6月，恒興股份向關聯方登登物流采購運輸服務占運輸費用總額超五成。且對于零擔運輸，關聯方登登物流的價格低于第三方物流。

2.3 實控人小舅子控制的物流公司中多家社保人數寥寥，且1家物流公司及3家個體戶相繼注銷

值得注意的是，據市場監督管理局信息，登宸運輸、婧宜運輸、宸宸運輸的企業類型均為個體工商戶。

此外，另外幾家供應商社保繳納“人數寥寥”。

據市場監督管理局信息，2020-2024年，登銘運輸的社保繳納人數均為0人。2020-2021年，婧婧物流的社保繳納人數均為0人。2019-2024年，登登物流的社保繳納人數分別為0人、4、0人、0人、0人、0人。

再來看，前述三家個體工商戶，即供應商登宸運輸、婧宜運輸、宸宸運輸均于2024年9月26日注銷。而婧婧物流于2022年8月26日注銷。

簡言之，實際控制人李皞丹小舅子戚希麟控制的多家物流供應商的社保繳納“人數寥寥”，且1家物流企業和3家個體工商戶相繼注銷。此外，2023年，恒興股份的主要產品銷量上漲，而其產品運輸費用有所下降。此番上市，恒興股份被問詢恒興股份大量使用關聯方提供運輸服務的合理性等。其中，近三年一期，恒興股份向小舅子戚希麟控制的物流公司采購超五成運輸服務，其中零擔運輸價格低于第三方物流。

三、結語

此番上市，恒興股份UV涂料貢獻超八成收入，且客戶的產品主要出口至歐美市場。而下游PVC地板出口金額近三年卻連年下滑，其中客戶海象新材出現營收和產銷量逐年下滑的情形。另一方面，實控人小舅子實控人戚希麟成立多家物流公司服務于恒興股份，近三年一期向其控制的物流公司采購運輸服務占運輸費用總額超五成。其中，首輪問詢回復披露，對于零擔運輸，關聯方登登物流的價格低于第三方物流。且上述多家提供運輸服務的關聯供應商中，多家社保人數寥寥，且1家物流公司及3家個體戶相繼注銷。