謝逸楓：萬科債務重組箭在弦上？

文/謝逸楓

目前萬科清空貝殼股票、20億元境內(nèi)債展期一年、萬物云被萬科抵押給大股東深鐵集團，意味著釋放萬科債務重組重啟箭在弦上，保命式斷臂自救的強烈信號，毫無疑問，萬科正面臨自成立以來最嚴峻的流動性考驗。

雪上加霜的是萬科所持5.7億股權(quán)被凍結(jié)（3年期）和萬物云抵押，讓萬科債務重組增加不可確定性的因素。一旦一年期內(nèi)的到期有息負債1513.9億元無法償還，將面臨債務、股權(quán)交叉違約、凍結(jié)的惡性循環(huán)的困境。

萬科現(xiàn)階段自救來看，萬科三箭齊發(fā)，環(huán)環(huán)相扣，即止血、喘息、輸血清，通過倉貝殼股票、申請債券展期、質(zhì)押核心資產(chǎn)，目的是高收益確定性，快速回籠現(xiàn)金；爭取時間，避免違約；獲取大額融資，但影響長期資本運作。

盡管萬科積極開展了“壯士斷腕”式自救，出售資產(chǎn)、出售貝殼股票、降價銷售、債務展期、抵押核心資產(chǎn)，以加快回收現(xiàn)金流，時間換空間，組織結(jié)構(gòu)精簡（撤銷總部和五大區(qū)域）和三級調(diào)整為二級管控體系（總部－城市）。

從當前房地產(chǎn)走勢來看，債券展期只是開始。萬科一系列的操作，不是終點，是新的起點，是主動戰(zhàn)略調(diào)整。出售貝殼股票、債務展期、抵押萬物云、聚焦主業(yè)、綁定深鐵，每一步都在剝離非核心業(yè)務，回歸“開發(fā)+服務”的雙核心本源。

賣貝殼股票變換現(xiàn)金

11月24日，萬科官宣已全部出售所持貝殼股票，放棄未來收益，換取當下活命錢，這是典型的“斷臂求生”。按照2017年1月9日發(fā)布的公告，融創(chuàng)以26億元入股鏈家，持股比例為6.25%，萬科30億元入股鏈家，持股比例為7.2%。

融創(chuàng)中國在2021年6月1日(紐約時間)至2021年12月7日(紐約時間)期間累計出售約4535.2萬股貝殼美國存托股票，總回籠資金約為10.84億美元(約69億元人民幣)，可謂是大賺一筆，4年時間翻了約3倍。

按貝殼市值最高點計算，萬科持有的貝殼股票價值一度高達約37億美元，折合人民幣約260億元。對比萬科30億元的投資額，相當于可以獲得7倍以上的回報率。即便如今股價腰斬，保守估計能回籠超60億元現(xiàn)金。

20億元境內(nèi)債券展期

11月26日晚間，萬科正式發(fā)布債券展期公告，宣布將于2025年12月10日召開“22萬科MTN004”債券持有人會議，對本期債券展期相關(guān)事項進行審議。該債券本金兌付日原定為2025年12月15日，債券余額達20億，年利率為3%。

除上述提及的22萬科MTN004（債項余額為20億元，計息期債項利率為3%，存續(xù)期管理機構(gòu)為上海浦東發(fā)展銀行），還有一筆2025年12月28日到期的22萬科MTN005，兩筆債券余額57億元，需償還本金及利息約58.71億元。

11月26日，萬科緊急公告擬將20億元“22萬科MTN004”債券展期至2026年。加上12月底到期的37億元債券，57億元償債壓力迫在眉睫。展期雖不能新增資金，但能避免公開市場違約，穩(wěn)住債權(quán)人信心。

12月1日，萬科方面便給出了“22萬科MTN004”債券的初始方案。在本金兌付安排上，萬科決定將兌付時間展期12個月，調(diào)整后兌付時間為2026年12月15日，屆時償付本期中期票據(jù)全部本金。

對于未付及新增利息方面，展期前已經(jīng)產(chǎn)生的利息于原付息日起延期12個月支付，即2026年12月15日支付，且延期期間不計復利。展期期間票面利率維持不變，仍按照3.00%計息，展期期間的新增利息隨本金的兌付一同支付。

除本次展期的債券外，年內(nèi)萬科還有37億元的“22萬科MTN005”需按期償還，到期日為2025年12月28日。未來兩年更是萬科的償債高峰，2026年境內(nèi)債到期規(guī)模超120億元，到2027年則面臨70億元海外債及30億元境內(nèi)債的兌付壓力。

數(shù)據(jù)顯示，截至2025年11月27日，萬科存續(xù)債券共15只，其中境內(nèi)債13只，債券余額合計203.16億元，均為公募債，其中2025年至2027年行權(quán)到期規(guī)模分別為57億元、123.66億元、22.5億元，2026年之前到期債券占比88.9%。

萬科5.7億元股權(quán)凍結(jié)

11月27日，萬科旗下核心子公司深圳市萬科發(fā)展有限公司（“深圳萬科”）5.7億元股權(quán)被凍結(jié)，凍結(jié)期限為3年，執(zhí)行法院為東莞市中法院。作為萬科房地產(chǎn)業(yè)務的發(fā)源地，該公司成立于1994年。

前身為1988年成立的萬科集團房地產(chǎn)經(jīng)營管理本部，是集團核心利潤企業(yè)。深圳市萬科發(fā)展有限公司成立于1994年6月，法定代表人為周嶸，注冊資本6億人民幣，經(jīng)營范圍含在合法取得土地使用權(quán)范圍內(nèi)的房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營業(yè)務。

深圳市萬科發(fā)展有限公司經(jīng)營范圍還包括國內(nèi)商業(yè)、物資供銷業(yè)、酒店管理、會議服務、餐飲服務、房地產(chǎn)經(jīng)紀等。股東信息顯示，該公司由萬科企業(yè)股份有限公司及旗下深圳市萬科財務顧問有限公司共同持股。

核心資產(chǎn)萬物云抵押

萬物云公告稱，其控股股東萬科將持有的1532.11萬股股份質(zhì)押給深圳地鐵集團，作為220億元貸款的擔保。質(zhì)押股份僅占萬物云總股本的1.33%。關(guān)鍵在于連同此前已質(zhì)押部分，萬科所持萬物云57.16%的表決權(quán)股份已全部處于質(zhì)押狀態(tài)。

萬科此次質(zhì)押萬物云全部股權(quán)，源于11月2日與第一大股東深鐵集團簽署的《關(guān)于股東借款及資產(chǎn)擔保的框架協(xié)議》。深鐵集團將向萬科提供不超過220億元的股東借款額度，資金專項用于償還公司公開市場債券本息及指定借款利息。

11月28日，萬物云在港交所發(fā)布公告稱，深圳市地鐵集團與公司控股股東萬科企業(yè)于11月2日訂立貸款框架協(xié)議，萬科企業(yè)將以深圳市地鐵集團有限公司(作為質(zhì)權(quán)人)為受益人提供資產(chǎn)抵押，作為進一步框架方案項下貸款的擔保。

目前雙方約定以萬科企業(yè)所持有的1532.11萬股公司股份進行抵押，占公司已發(fā)行股本總額約1.33%。連同此前被質(zhì)押的合共占公司已發(fā)行股本總額約57.16%，即代表萬科企業(yè)有權(quán)控制公司的全數(shù)表決權(quán)不完整。

盡管上述被質(zhì)押的1532.11萬股公司股份僅占萬物云已發(fā)行股本總額約1.33%，但連同此前被質(zhì)押的股份，萬科所持萬物云57.16%的全部股權(quán)已悉數(shù)質(zhì)押，這部分股權(quán)對應著萬物云的完整表決權(quán)，一旦到期無法償還，深鐵有權(quán)處理部分股權(quán)。

目前萬科保留著約57.16%的表決權(quán)，控制權(quán)尚未受到影響。這種“股權(quán)質(zhì)押但保留表決權(quán)”的安排，在一定程度上緩解了市場對萬物云控制權(quán)可能發(fā)生變動的擔憂。但是萬科對萬物云股權(quán)的頻繁質(zhì)押可能限制后者未來的資本運作空間。

例如，如果萬物云希望通過股權(quán)融資拓展新業(yè)務，市場可能會因股權(quán)質(zhì)押問題而對其估值打折扣。更嚴重的是，如果萬科最終無法償還債務，深圳地鐵作為質(zhì)權(quán)人將有權(quán)處置這部分股權(quán)，屆時萬物云的股權(quán)結(jié)構(gòu)可能面臨重大變化。

萬科自2025年2月起累計四次將旗下萬物云股權(quán)質(zhì)押給第一大股東深鐵集團，截至11月28日已完成全部持股質(zhì)押。萬物云公告披露，首次質(zhì)押于2月10日完成，萬科以18.29%股權(quán)為擔保獲得28億元借款。

5月21日再質(zhì)押27.4%股權(quán)，42億元借款增信置換；7月7日質(zhì)押10.11%股權(quán)，對應15.51億元借款擔保；11月28日的第四次質(zhì)押涉及1.33%股權(quán)，作為220億元貸款框架協(xié)議的擔保措施，四次質(zhì)押累計覆蓋萬科持有萬物云全部57.16%股權(quán)。

說明大股東國企深鐵集體的輸血是有條件的。根據(jù)2025年11月2日雙方簽署的《貸款框架協(xié)議》，萬科必須提供足額資產(chǎn)抵押，而萬物云股權(quán)正是其中最核心的增信手段。意味著作為國資股東的深鐵，“救火”有底線，硬資產(chǎn)換借款。

2024年深鐵集團凈虧損334.61億元，直接原因就是對萬科的股權(quán)投資虧損。深鐵集團過去五年賺的錢，一年就虧光了。深鐵持續(xù)向萬科“輸血”，2025年累計借款已達307.96億元，年利率低至2.34%。因為已經(jīng)形成利益、命運共同體。

一旦萬科倒下，深鐵集團不僅血本無歸，更會失去整合軌道與地產(chǎn)資源的最佳載體。毫無疑問，深鐵集團的輸血是有極限的。截至2025年9月底，萬科有息債務高達3629.3億元，短期債務1553.7億元，而賬上現(xiàn)金656.8億元。

數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度，萬科實現(xiàn)營業(yè)收入1613.9億元；歸屬于上市公司股東的凈虧損為280.2億元。從財務數(shù)據(jù)來看，截至前三季度，萬科持有的貨幣資金為656.8億元；有息負債合計3629.3億元；資產(chǎn)負債率為73.5%。

萬科旗下資產(chǎn)眾多，包括萬物云，優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，能押的，大部分都押完了。截至2025年中報，萬科投資性房地產(chǎn)中已有800億元用于抵質(zhì)押，占總值58.2%。萬物云作為獨立香港上市平臺，股權(quán)流動性好、估值透明，成為融的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

作為萬科旗下優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，萬物云自身經(jīng)營保持穩(wěn)健，2025年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入181.38億元，同比增長3.1%，核心凈利潤13.21億元，同比增幅達10.8%。其中循環(huán)型業(yè)務收入占比升至89.9%。

為業(yè)績提供了穩(wěn)定支撐，董事會甚至提出了11億元的中期股息分配方案。與萬科的緊密關(guān)聯(lián)，讓其難以獨善其身。此次股權(quán)全質(zhì)押前，萬物云已長期陷入與萬科的“以資抵債”循環(huán)，成為頻繁的抵押物、質(zhì)押物。

僅2024年以來就通過收購萬科旗下資產(chǎn)包，抵償了超20億元的關(guān)聯(lián)方應收賬款。僅在2025年7月30日，萬物云便公告了兩項重大關(guān)聯(lián)交易。其一是以近億元的價格收購萬科旗下的萬瑜置業(yè)和杭州元廣兩家公司100%股權(quán)。

其二是與萬科簽訂一份總代價約2.57億元的債務清償協(xié)議，涉及106項涵蓋全國多地的物業(yè)資產(chǎn)。2024年中期以來，萬物云已通過此類方式，從萬科手中接手包括武漢新唐廣場、上海陸家嘴商業(yè)綜合體在內(nèi)的多個項目公司和大量實物資產(chǎn)。

深鐵集團的220億額度用完后，下一步怎么辦？一方面是萬科優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，能夠抵押的已經(jīng)抵押。另一方面是深鐵集團的虧損持續(xù)擴大。因此，未來萬科債務重組（金融債、境內(nèi)債），或者是國資收購，或者是清盤呈現(xiàn)，或破產(chǎn)重整、清算。

萬科總債務超過8000億元

截至2025年三季度末萬科總資產(chǎn)11365.95億元，總負債8355.64億元，凈資產(chǎn)3010.3億元，資產(chǎn)負債率為73.51%。分析債務結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，萬科以流動負債為主，占總負債比為72%，流動負債占比偏高，債務結(jié)構(gòu)待優(yōu)化。

截至相同報告期，萬科流動負債有5996.91億元，其中一年內(nèi)到期的短期債務合計有1513.86億元。11月26日，萬科公司又緊急公告，擬將20億元的“22萬科MTN004”債券展期。這一系列密集動作背后，是萬科持續(xù)惡化的債務狀況。

萬科還有非流動負債2358.74億元，主要為長期借款，其長期有息負債合計有1877.92億元。整體來看，萬科有息負債總規(guī)模有3391.78億，主要以長期有息負債為主，帶息債務比為41%。

萬科依賴于長期借款，除了借款和債券融資外，通過應收賬款融資，定增，股權(quán)質(zhì)押以及信托等方式融資渠道。2019年以來萬科籌資性現(xiàn)金流凈額持續(xù)凈流出，2023年和2024年分別為下降368.13億和下降276.73億元，存在再融資壓力。

萬科的資金流動性吃緊，其賬上貨幣資金有656.77億元，規(guī)模持續(xù)下降，無法覆蓋短債，公司存在一定短期償債壓力。在財務彈性方面，萬科的備用資金較為充裕，截至2025年3月末其授信總額為4704億元，未使用銀行授信有2345億元。

最新財報顯示，萬科總資產(chǎn)約為11365.95億元，總負債約為8355.64億元，截至2024年12月31日的總負債約為9474.05億元，減少大約了1118.41億元，而從年初到三季度末，合同負債減少了約604.55億元。

歸屬于母公司股東權(quán)益約為1757.55億元，年初歸屬于母公司股東權(quán)益約為2026.66億元，減少了大約269.11億元。2025年10月到2026年底，待償還中期票據(jù)余額約為137億元，待償還公司債券余額約為20億元，短期借款約為234.92億元。

根據(jù)萬科2025年三季度報，2025年前三季度萬科實現(xiàn)營業(yè)收入1613.9億元，同比下降26.61%。凈虧損超280億元，其中第三季度凈虧損160.7億元。截至2025年6月30日末，萬科有息負債總額為3642.58億元。

截至2025年三季度末，萬科有息負債總額為3629.3億元，較上年同期繼續(xù)增長。其中一年內(nèi)到期有息負債1553.7億元，而貨幣資金僅656.8億元，且較年初下降16.1%，資金缺口超850億元。意味著貨幣資金無法覆蓋一年內(nèi)到期的短期債務。

萬科的償債高峰將持續(xù)到2026年。除去擬展期的“22萬科MTN004”，2025年內(nèi)還有37億元債券到期，2025年內(nèi)57億元的到期債務壓力大。2026年到期或行權(quán)的債券124.19億元，到2027年則面臨70億元海外債及30億元境內(nèi)債的兌付壓力。

萬科債務規(guī)模、到期壓力巨大。目前萬科境內(nèi)債217.98億元，未來12個月內(nèi)的兌付高峰在2025年12月，當月即將到期的債券本金或利息包括22萬科MTN004、22萬科MTN005、分別于12月15日、12月28日到期，合計金額為58.71億元。

值得注意的是截至2025年11月27日，萬科存續(xù)債券共15只，其中境內(nèi)債13只，債券余額合計203.16億元，均為公募債，其中2025年至2027年行權(quán)到期規(guī)模分別為57億元、123.66億元、22.5億元，2026年之前到期債券占比88.9%。

深鐵集團的“輸血”規(guī)模不小，但是有限并且有條件。數(shù)據(jù)顯示，自2025年6月以來，深圳地鐵已通過多種方式向萬科提供資金支持，累計借款總額達307.96億元。此次以萬物云股權(quán)為抵押的貸款框架協(xié)議，額度更是高達220億元。

萬科資金困境在資產(chǎn)處置、銷售回款可見一斑。2025年中報顯示，投資性房地產(chǎn)中已有800億元用于抵質(zhì)押，占總值的58.2%。前10月萬科權(quán)益銷售額同比下滑34.4%，銷售大幅萎縮，使得依靠銷售回款緩解資金壓力的傳統(tǒng)路徑難以為繼。