謝逸楓：萬科債務重組箭在弦上？

文/謝逸楓

目前萬科清空貝殼股票、20億元境內債展期一年、萬物云被萬科抵押給大股東深鐵集團，意味著釋放萬科債務重組重啟箭在弦上，保命式斷臂自救的強烈信號，毫無疑問，萬科正面臨自成立以來最嚴峻的流動性考驗。

雪上加霜的是萬科所持5.7億股權被凍結（3年期）和萬物云抵押，讓萬科債務重組增加不可確定性的因素。一旦一年期內的到期有息負債1513.9億元無法償還，將面臨債務、股權交叉違約、凍結的惡性循環的困境。

萬科現階段自救來看，萬科三箭齊發，環環相扣，即止血、喘息、輸血清，通過倉貝殼股票、申請債券展期、質押核心資產，目的是高收益確定性，快速回籠現金；爭取時間，避免違約；獲取大額融資，但影響長期資本運作。

盡管萬科積極開展了“壯士斷腕”式自救，出售資產、出售貝殼股票、降價銷售、債務展期、抵押核心資產，以加快回收現金流，時間換空間，組織結構精簡（撤銷總部和五大區域）和三級調整為二級管控體系（總部－城市）。

從當前房地產走勢來看，債券展期只是開始。萬科一系列的操作，不是終點，是新的起點，是主動戰略調整。出售貝殼股票、債務展期、抵押萬物云、聚焦主業、綁定深鐵，每一步都在剝離非核心業務，回歸“開發+服務”的雙核心本源。

賣貝殼股票變換現金

11月24日，萬科官宣已全部出售所持貝殼股票，放棄未來收益，換取當下活命錢，這是典型的“斷臂求生”。按照2017年1月9日發布的公告，融創以26億元入股鏈家，持股比例為6.25%，萬科30億元入股鏈家，持股比例為7.2%。

融創中國在2021年6月1日(紐約時間)至2021年12月7日(紐約時間)期間累計出售約4535.2萬股貝殼美國存托股票，總回籠資金約為10.84億美元(約69億元人民幣)，可謂是大賺一筆，4年時間翻了約3倍。

按貝殼市值最高點計算，萬科持有的貝殼股票價值一度高達約37億美元，折合人民幣約260億元。對比萬科30億元的投資額，相當于可以獲得7倍以上的回報率。即便如今股價腰斬，保守估計能回籠超60億元現金。

20億元境內債券展期

11月26日晚間，萬科正式發布債券展期公告，宣布將于2025年12月10日召開“22萬科MTN004”債券持有人會議，對本期債券展期相關事項進行審議。該債券本金兌付日原定為2025年12月15日，債券余額達20億，年利率為3%。

除上述提及的22萬科MTN004（債項余額為20億元，計息期債項利率為3%，存續期管理機構為上海浦東發展銀行），還有一筆2025年12月28日到期的22萬科MTN005，兩筆債券余額57億元，需償還本金及利息約58.71億元。

11月26日，萬科緊急公告擬將20億元“22萬科MTN004”債券展期至2026年。加上12月底到期的37億元債券，57億元償債壓力迫在眉睫。展期雖不能新增資金，但能避免公開市場違約，穩住債權人信心。

12月1日，萬科方面便給出了“22萬科MTN004”債券的初始方案。在本金兌付安排上，萬科決定將兌付時間展期12個月，調整后兌付時間為2026年12月15日，屆時償付本期中期票據全部本金。

對于未付及新增利息方面，展期前已經產生的利息于原付息日起延期12個月支付，即2026年12月15日支付，且延期期間不計復利。展期期間票面利率維持不變，仍按照3.00%計息，展期期間的新增利息隨本金的兌付一同支付。

除本次展期的債券外，年內萬科還有37億元的“22萬科MTN005”需按期償還，到期日為2025年12月28日。未來兩年更是萬科的償債高峰，2026年境內債到期規模超120億元，到2027年則面臨70億元海外債及30億元境內債的兌付壓力。

數據顯示，截至2025年11月27日，萬科存續債券共15只，其中境內債13只，債券余額合計203.16億元，均為公募債，其中2025年至2027年行權到期規模分別為57億元、123.66億元、22.5億元，2026年之前到期債券占比88.9%。

萬科5.7億元股權凍結

11月27日，萬科旗下核心子公司深圳市萬科發展有限公司（“深圳萬科”）5.7億元股權被凍結，凍結期限為3年，執行法院為東莞市中法院。作為萬科房地產業務的發源地，該公司成立于1994年。

前身為1988年成立的萬科集團房地產經營管理本部，是集團核心利潤企業。深圳市萬科發展有限公司成立于1994年6月，法定代表人為周嶸，注冊資本6億人民幣，經營范圍含在合法取得土地使用權范圍內的房地產開發經營業務。

深圳市萬科發展有限公司經營范圍還包括國內商業、物資供銷業、酒店管理、會議服務、餐飲服務、房地產經紀等。股東信息顯示，該公司由萬科企業股份有限公司及旗下深圳市萬科財務顧問有限公司共同持股。

核心資產萬物云抵押

萬物云公告稱，其控股股東萬科將持有的1532.11萬股股份質押給深圳地鐵集團，作為220億元貸款的擔保。質押股份僅占萬物云總股本的1.33%。關鍵在于連同此前已質押部分，萬科所持萬物云57.16%的表決權股份已全部處于質押狀態。

萬科此次質押萬物云全部股權，源于11月2日與第一大股東深鐵集團簽署的《關于股東借款及資產擔保的框架協議》。深鐵集團將向萬科提供不超過220億元的股東借款額度，資金專項用于償還公司公開市場債券本息及指定借款利息。

11月28日，萬物云在港交所發布公告稱，深圳市地鐵集團與公司控股股東萬科企業于11月2日訂立貸款框架協議，萬科企業將以深圳市地鐵集團有限公司(作為質權人)為受益人提供資產抵押，作為進一步框架方案項下貸款的擔保。

目前雙方約定以萬科企業所持有的1532.11萬股公司股份進行抵押，占公司已發行股本總額約1.33%。連同此前被質押的合共占公司已發行股本總額約57.16%，即代表萬科企業有權控制公司的全數表決權不完整。

盡管上述被質押的1532.11萬股公司股份僅占萬物云已發行股本總額約1.33%，但連同此前被質押的股份，萬科所持萬物云57.16%的全部股權已悉數質押，這部分股權對應著萬物云的完整表決權，一旦到期無法償還，深鐵有權處理部分股權。

目前萬科保留著約57.16%的表決權，控制權尚未受到影響。這種“股權質押但保留表決權”的安排，在一定程度上緩解了市場對萬物云控制權可能發生變動的擔憂。但是萬科對萬物云股權的頻繁質押可能限制后者未來的資本運作空間。

例如，如果萬物云希望通過股權融資拓展新業務，市場可能會因股權質押問題而對其估值打折扣。更嚴重的是，如果萬科最終無法償還債務，深圳地鐵作為質權人將有權處置這部分股權，屆時萬物云的股權結構可能面臨重大變化。

萬科自2025年2月起累計四次將旗下萬物云股權質押給第一大股東深鐵集團，截至11月28日已完成全部持股質押。萬物云公告披露，首次質押于2月10日完成，萬科以18.29%股權為擔保獲得28億元借款。

5月21日再質押27.4%股權，42億元借款增信置換；7月7日質押10.11%股權，對應15.51億元借款擔保；11月28日的第四次質押涉及1.33%股權，作為220億元貸款框架協議的擔保措施，四次質押累計覆蓋萬科持有萬物云全部57.16%股權。

說明大股東國企深鐵集體的輸血是有條件的。根據2025年11月2日雙方簽署的《貸款框架協議》，萬科必須提供足額資產抵押，而萬物云股權正是其中最核心的增信手段。意味著作為國資股東的深鐵，“救火”有底線，硬資產換借款。

2024年深鐵集團凈虧損334.61億元，直接原因就是對萬科的股權投資虧損。深鐵集團過去五年賺的錢，一年就虧光了。深鐵持續向萬科“輸血”，2025年累計借款已達307.96億元，年利率低至2.34%。因為已經形成利益、命運共同體。

一旦萬科倒下，深鐵集團不僅血本無歸，更會失去整合軌道與地產資源的最佳載體。毫無疑問，深鐵集團的輸血是有極限的。截至2025年9月底，萬科有息債務高達3629.3億元，短期債務1553.7億元，而賬上現金656.8億元。

數據顯示，2025年前三季度，萬科實現營業收入1613.9億元；歸屬于上市公司股東的凈虧損為280.2億元。從財務數據來看，截至前三季度，萬科持有的貨幣資金為656.8億元；有息負債合計3629.3億元；資產負債率為73.5%。

萬科旗下資產眾多，包括萬物云，優質的資產，能押的，大部分都押完了。截至2025年中報，萬科投資性房地產中已有800億元用于抵質押，占總值58.2%。萬物云作為獨立香港上市平臺，股權流動性好、估值透明，成為融的優質資產。

作為萬科旗下優質的資產，萬物云自身經營保持穩健，2025年上半年實現營業收入181.38億元，同比增長3.1%，核心凈利潤13.21億元，同比增幅達10.8%。其中循環型業務收入占比升至89.9%。

為業績提供了穩定支撐，董事會甚至提出了11億元的中期股息分配方案。與萬科的緊密關聯，讓其難以獨善其身。此次股權全質押前，萬物云已長期陷入與萬科的“以資抵債”循環，成為頻繁的抵押物、質押物。

僅2024年以來就通過收購萬科旗下資產包，抵償了超20億元的關聯方應收賬款。僅在2025年7月30日，萬物云便公告了兩項重大關聯交易。其一是以近億元的價格收購萬科旗下的萬瑜置業和杭州元廣兩家公司100%股權。

其二是與萬科簽訂一份總代價約2.57億元的債務清償協議，涉及106項涵蓋全國多地的物業資產。2024年中期以來，萬物云已通過此類方式，從萬科手中接手包括武漢新唐廣場、上海陸家嘴商業綜合體在內的多個項目公司和大量實物資產。

深鐵集團的220億額度用完后，下一步怎么辦？一方面是萬科優質資產，能夠抵押的已經抵押。另一方面是深鐵集團的虧損持續擴大。因此，未來萬科債務重組（金融債、境內債），或者是國資收購，或者是清盤呈現，或破產重整、清算。

萬科總債務超過8000億元

截至2025年三季度末萬科總資產11365.95億元，總負債8355.64億元，凈資產3010.3億元，資產負債率為73.51%。分析債務結構發現，萬科以流動負債為主，占總負債比為72%，流動負債占比偏高，債務結構待優化。

截至相同報告期，萬科流動負債有5996.91億元，其中一年內到期的短期債務合計有1513.86億元。11月26日，萬科公司又緊急公告，擬將20億元的“22萬科MTN004”債券展期。這一系列密集動作背后，是萬科持續惡化的債務狀況。

萬科還有非流動負債2358.74億元，主要為長期借款，其長期有息負債合計有1877.92億元。整體來看，萬科有息負債總規模有3391.78億，主要以長期有息負債為主，帶息債務比為41%。

萬科依賴于長期借款，除了借款和債券融資外，通過應收賬款融資，定增，股權質押以及信托等方式融資渠道。2019年以來萬科籌資性現金流凈額持續凈流出，2023年和2024年分別為下降368.13億和下降276.73億元，存在再融資壓力。

萬科的資金流動性吃緊，其賬上貨幣資金有656.77億元，規模持續下降，無法覆蓋短債，公司存在一定短期償債壓力。在財務彈性方面，萬科的備用資金較為充裕，截至2025年3月末其授信總額為4704億元，未使用銀行授信有2345億元。

最新財報顯示，萬科總資產約為11365.95億元，總負債約為8355.64億元，截至2024年12月31日的總負債約為9474.05億元，減少大約了1118.41億元，而從年初到三季度末，合同負債減少了約604.55億元。

歸屬于母公司股東權益約為1757.55億元，年初歸屬于母公司股東權益約為2026.66億元，減少了大約269.11億元。2025年10月到2026年底，待償還中期票據余額約為137億元，待償還公司債券余額約為20億元，短期借款約為234.92億元。

根據萬科2025年三季度報，2025年前三季度萬科實現營業收入1613.9億元，同比下降26.61%。凈虧損超280億元，其中第三季度凈虧損160.7億元。截至2025年6月30日末，萬科有息負債總額為3642.58億元。

截至2025年三季度末，萬科有息負債總額為3629.3億元，較上年同期繼續增長。其中一年內到期有息負債1553.7億元，而貨幣資金僅656.8億元，且較年初下降16.1%，資金缺口超850億元。意味著貨幣資金無法覆蓋一年內到期的短期債務。

萬科的償債高峰將持續到2026年。除去擬展期的“22萬科MTN004”，2025年內還有37億元債券到期，2025年內57億元的到期債務壓力大。2026年到期或行權的債券124.19億元，到2027年則面臨70億元海外債及30億元境內債的兌付壓力。

萬科債務規模、到期壓力巨大。目前萬科境內債217.98億元，未來12個月內的兌付高峰在2025年12月，當月即將到期的債券本金或利息包括22萬科MTN004、22萬科MTN005、分別于12月15日、12月28日到期，合計金額為58.71億元。

值得注意的是截至2025年11月27日，萬科存續債券共15只，其中境內債13只，債券余額合計203.16億元，均為公募債，其中2025年至2027年行權到期規模分別為57億元、123.66億元、22.5億元，2026年之前到期債券占比88.9%。

深鐵集團的“輸血”規模不小，但是有限并且有條件。數據顯示，自2025年6月以來，深圳地鐵已通過多種方式向萬科提供資金支持，累計借款總額達307.96億元。此次以萬物云股權為抵押的貸款框架協議，額度更是高達220億元。

萬科資金困境在資產處置、銷售回款可見一斑。2025年中報顯示，投資性房地產中已有800億元用于抵質押，占總值的58.2%。前10月萬科權益銷售額同比下滑34.4%，銷售大幅萎縮，使得依靠銷售回款緩解資金壓力的傳統路徑難以為繼。