凍結的資產負債表:3370 億美元的陷入困境的資本如何悄悄重塑美國金融（全文5200字）

#資產負債表 #美國金融

美國。銀行業的持續時間危機和輕松貨幣轉型的結束

ZIRP后時代系統性流動性鎖定、貨幣政策傳導失效力學、信貸中介結構改革等綜合分析。

2025年第三季度不會因銀行業危機而被銘記。分支機構外沒有排隊,周末沒有緊急干預,財政部官員也沒有舉行恐慌的新聞發布會。聯邦存款保險公司報告稱,在此期間沒有一家銀行倒閉。凈利潤達到 793 億美元—比上一季度增長 13.5%。 資產回報率攀升至 1.27%,這一數字在任何時代都令人羨慕。

然而,在這種運營繁榮的表面之下卻存在著歷史性規模的結構性損害:投資證券未實現損失達 3,371 億美元,這是四十年來最激進的貨幣政策逆轉的累積成本。這一數字雖然較第二季度改善了 582 億美元,但仍比 2008 年金融危機期間的峰值大約 4.5 倍。

然而,與 2008 年的比較更多地通過其對比而不是相似之處來闡明。那個時代的損失反映了信用破壞—抵押貸款違約、本金蒸發、交易對手鏈崩潰。2025年的損失代表著截然不同的東西:在零利率時代造成的全行業持續時間不匹配,現在具體化為對美國銀行體系中間信貸能力的永久性限制。

這不是一個關于破產的故事。這是一個關于癱瘓的故事。

我是斜杠青年，一個PE背景的雜食性學者！?致力于剖析如何解決我們這個時代的重大問題！?使用數據和研究來解決真正有所作為的因素！

一、困住的算術

要了解目前的情況,首先必須了解損傷的機械起源。

2020年3月至2022年3月期間,美聯儲購買了約4.6萬億美元的國債和機構抵押貸款支持證券,使銀行系統儲備充斥,并將收益率推至代際低點。2020 年 8 月,10 年期國債收益率觸及 0.52%—,創下美國歷史最低讀數。在疫情期間,銀行面臨著前所未有的存款激增,并受到有限貸款需求的限制,向看似最安全的可用資產投入了數萬億美元:政府擔保證券的收益率在 0.6% 至 1.6% 之間。

以當時的標準來看,這種邏輯是無可挑剔的。這些證券的信用風險為零。它們在存款成本上產生了正利差,實際上已達到零。持續時間轉換—借空和借多—是銀行業本身的基礎商業模式。

然后是 2022 年 3 月。

美聯儲面臨著 9。1% 的峰值通脹,啟動了自 20 世紀 80 年代初保羅·沃爾克（Paul Volcker）競選以來最緊縮的緊縮周期。2022 年 3 月至 2023 年 7 月期間,聯邦基金利率在 16 個月內從近零上升至 5.25–5.50%—525 基點。

債券定價的數學是殘酷精確地執行的。2021 年以 1% 票面平價購買的證券,目前在可比工具收益率超過 4% 的環境中交易,交易價格大幅折扣。對于剩余期限為 7 年的債券,收益率增加 300 個基點意味著價格貶值約 21%。 FDIC投保機構持有的5.74萬億美元證券中應用此計算,總減值變得可理解。

2022年第三季度達到峰值,當時未實現的損失達到約6840億美元。隨著中期收益率穩定和證券接近到期,隨后兩年出現了部分復蘇。2025 年第三季度的 3,371 億美元數字是 2022 年第一季度以來的最低水平—但仍是全球金融危機最嚴重時刻減值幅度的四倍多。

二、會計面紗及其影響

這些損失的持續存在而沒有相應的制度失靈,反映了銀行會計的特殊性,它已成為理解當前均衡的核心。

在 3,371 億美元的未實現損失總額中,2,218 億美元—約占 66%—屬于持有至到期證券。根據公認會計原則,HTM 證券以攤余成本而非公允價值進行。這些損失存在于經濟現實中,但不會出現在損益表中,或者對于大多數機構來說,不會出現在監管資本計算中。

這種會計處理產生了所謂的“薛定諤銀行”現象。該機構同時具有償付能力和受損、健康和約束。只要證券從未出售,損失仍然是理論上的。銀行收取息票,在到期時收到面值,減值在投資組合的剩余期限內逐漸攤銷。

當需要流動性時,困難就會出現。

面臨存款外流的銀行無法在不引發一系列后果的情況下出售 HTM 證券。僅僅從 HTM 投資組合出售證券的行為 “污染了指定,可能需要將整個投資組合重新分類為可供出售,所有隨之而來的損失立即通過股權確認。這正是 2023 年 3 月摧毀硅谷銀行的動態—強制出售以滿足提款,從而揭示了資產負債表的真實經濟狀況。

其余 1,154 億美元的損失屬于 AFS 投資組合,適用按市值計價。這些損失通過累積其他綜合收入流動,對于受“高級方法”資本規則約束的最大銀行來說,直接減少監管資本。對于受益于“AOCI過濾”或“選擇退出的小型機構來說,”損失仍然會摧毀有形普通股—交易對手、老練儲戶和潛在收購方實際檢查的指標。

實際后果是 3,371 億美元的銀行業資本在功能上無法獲得。證券是存在的。他們支付利息。他們將以同等水平成熟。但如果不具體化會損害資本比率的損失,它們就無法轉換為現金。銀行體系并非資不抵債,而是被凍結。

三、壓力下的信用傳輸機制

這種凍結的情況所產生的影響遠遠超出了各個機構的資產負債表。

傳統的貨幣政策傳導模式假設銀行業流動性有利于信貸創造。銀行接收存款,將其部署到貸款和證券中,并通過正常的投資組合操作管理期限不匹配。當美聯儲收緊政策時,更高的利率應該流向借款人,從而緩和經濟活動。

當前的結構反轉了該機制的重要部分。

持有水下證券的銀行面臨著一個嚴峻的選擇:繼續持有受損資產,同時等待利率下降或到期日到來,或者確認新貸款的自由資本損失。絕大多數人選擇了前者。這造成了一個悖論,銀行業擁有名義流動性—萬億證券—,同時經歷了實際的流動性不足—無法重新部署該資本而不會受到嚴厲處罰。

下游影響體現在信貸可用性上。由于大部分資產負債表能力鎖定在低收益遺留證券中,銀行必須通過存款或按當前（高）利率批發借款為新貸款提供資金。盡管平均投資組合收益率仍然低迷,但融資的邊際成本卻急劇上升。凈利率在恢復的同時反映了這種壓縮動態。

更重要的是,即使存在需求,凍結的資本基礎也限制了銀行業擴大信貸供應的能力。這在一定程度上解釋了調查和軼事證據證實的貸款標準的持續緊張,這并不是因為銀行擔心新貸款會造成信用損失,而是因為它們缺乏大規模發起的資產負債表靈活性。

對于貨幣政策制定者來說,這會造成傳輸不對稱。緊縮對邊際借貸成本具有充分的效力。但緩解會遇到摩擦,因為鎖定損失并不能立即釋放部署資金。美聯儲不能簡單地降低利率并期望信貸流動;它必須等待遺留投資組合攤銷或接受結構性約束。

四、避險真空

也許最近分析中最重要的啟示是銀行業有限地使用衍生品進行利率風險管理。

美國國家經濟研究局于 2024 年中期發表的研究通過加息周期檢查通話報告數據,發現只有約 6% 的美國銀行資產使用利率互換等衍生品對沖利率風險敞口。研究表明,75% 的美國銀行根本不使用利率掉期。

這一發現將 3,371 億美元的減值重新定義為不僅是快速加息的結果,而且是整個行業持續風險系統性定價過低的證據。銀行以數十年的利率下降為條件,并以零利率政策代表永久性制度的看法為基礎,未能對沖正常化的可能性。

解釋部分在于競爭動態。對沖需要花錢。2020–2021年期間購買利率掉期以防止收益率上升的銀行將產生持續的成本,從而降低相對于未對沖競爭對手的回報。在利率似乎不太可能上升的環境中—美聯儲自己的預測表明擴大寬松空間—對沖似乎是不必要的費用,而不是審慎的風險管理。

結果是,整個行業現在都承受著集體假設的按市值計價的后果,但事實證明這是災難性的不正確。這不是瀆職行為,而是系統規模的群體思維。

五、五十七與影子

FDIC的問題庫列表提供了一個窗口,了解該系統內的壓力分布。截至 2025 年第三季度,57 家機構的 CAMELS 綜合評級為 4 或 5—,這些評級是為需要加強監管關注的陷入困境的銀行保留的。這一數字從上一季度的 59 個和 2025 年初的 63 個減少。

57家銀行的數字,占FDIC投保機構總數的1.3%,屬于該機構指定的“正常范圍”在非危機時期為1%至2%。 相比之下,抵押貸款危機后,問題銀行名單在 2010 年底達到頂峰,有 884 家機構。

當前的計數表明包含而不是級聯應力。季度環比的改善表明,持續時間損害雖然嚴重,但并未轉化為廣泛的制度失敗。強勁的收益提供了這種機制:793 億美元的季度凈收入使銀行能夠通過留存收益重建資本,其速度快于減值所侵蝕的速度。

然而官方統計可能低估了真正的脆弱性。問題庫列表僅捕獲評級為 4 或 5 的機構;它排除了那些被評為 3— 技術合規但面臨重大挑戰的機構。如果未實現的證券損失在所有機構的資本計算中得到充分確認,低于 “資本充足率”門檻的銀行數量將大幅增加。AOCI過濾器,保護較小的銀行免受直接資本后果的影響,也掩蓋了監管指標的基本條件。

31% 的銀行—1,374 家機構—符合商業房地產貸款中“集中”的定義。具體來說,對于社區銀行來說,CRE 風險敞口相對于資本的中位數為 195%。 隨著辦公室估值持續下降和再融資壓力加劇,該群體面臨復合風險:水下證券投資組合以及不斷惡化的貸款賬簿。

六、合并凍結

未實現損失過剩的一個次要但重大的后果是銀行業內部戰略整合的有效停止。

根據管理銀行收購的購買會計規則,收購方必須在收盤時將目標資產標記為公允價值。這意味著任何尋求收購擁有大量水下證券的銀行的機構都會立即將這些未實現損失確認為已實現減值—a直接影響收購方的資本頭寸。

算術很少起作用。由于證券損失而以有形賬面價值折扣進行交易的目標銀行可能會顯得具有吸引力的價值。但收購方在收盤時將吸收按市值計價的全面調整,這可能會破壞交易的經濟原理。

這種動態使得問題銀行名單上的 57 家機構以及更廣泛的受壓力社區和區域銀行沒有傳統的退出機制。他們不能輕易出售自己,因為沒有收購方愿意吞噬他們的水下投資組合。相反,他們必須有機地解決減值—過程,這可能需要多年的收益保留和證券到期。

對更廣泛行業的戰略影響是整合推遲。美國銀行業被廣泛認為相對于同行經濟體銀行業過度,無法通過正常的市場機制合理化,而資產負債表仍受損。這使得一個支離破碎的結構永久化,其中許多小型機構持續處于能力下降的狀態,而不是合并成更強大的組合。

七、場景和意外事件

未實現損失的軌跡幾乎完全取決于利率的未來路徑—特別是作為銀行證券投資組合主要估值錨的10年期國債收益率。

第三季度的改善源于 10 年期收益率從 7 月份的約 4.4% 下降到 9 月份的 4.1%。 考慮到投資組合的持續時間,每個 50 個基點的下降意味著整個行業的損失減少約 40–600 億美元。持續提高到 3.5% 將極大地加速愈合過程。

相反,通脹死灰復燃,需要美聯儲重新收緊—或財政擔憂推動的期限溢價擴張—可能會扭轉最近的漲幅。10 年期國債收益率重返 5% 將使未實現虧損回到 5000 億美元,接近 2022–2023 年的峰值。

Federal Reserve 自己的政策路徑仍然取決于具體情況。截至 2025 年底,美聯儲基金利率已開始從峰值小幅下降,反映出通脹讀數疲軟。但軌跡仍然不確定。官員們一再強調數據依賴性,任何持續存在價格壓力的證據都會限制寬松的步伐。

對于銀行業來說,最佳情景是逐步利率正常化—充分寬松以減少證券減值,而不會重新點燃通脹或反轉收益率曲線。風險情景要么涉及需要長期限制的更粘性通脹,要么涉及迫使快速降息并伴有信用損失的衰退,從而加劇證券減值。

八、結構轉型

除了直接減值之外,2022–2025 的經驗可能會促進銀行業行為和監管的永久性變化。

造成 3,370 億美元損失的持續時間不匹配反映了一種商業模式,其前提是利率將無限期保持在較低水平或對沖成本超過可能的收益。這一假設顯然是偽造的。未來的銀行管理團隊在目睹了后果后,可能會更加謹慎地進行期限轉換—更短的證券投資組合、增加對沖、更保守的流動性頭寸。

監管關注度相應加大。硅谷銀行、Signature 銀行和 First Republic 在 2023 年的失敗促使監管機構對利率風險管理實踐進行了審查。雖然沒有出現全面的規則變化,但加強對資產負債管理和流動性規劃的審查似乎是持久的。

存款保險基金的結構得到實質性加強,達到1501億美元,準備金率為1.40%—,高于法定最低1.35%。 如果發生個別故障,這提供了有意義的后備能力。然而,DIF 的規模仍然適合特殊的機構壓力,而不是涉及面臨相關持續時間損失的多個大型機構同時失敗的情況。

九、資本分配者的結論

對于監測系統性狀況的機構投資者、央行儲備管理者和政策制定者來說,第三季度的數據得出了幾個可行的結論。

首先,美國銀行業并未面臨迫在眉睫的危機。收益保持強勁,資本比率充足,未實現損失的軌跡改善。問題銀行數量正在下降。監管基礎設施展示了其在 2023 年管理孤立故障而不傳染的能力。

其次,該行業在結構性約束下運營,這種約束將持續多年,但利率不會急劇下降。3371億美元的懸垂限制了信貸擴張能力,限制了并購活動,并給貨幣政策傳導帶來了不對稱性。信貸可用性將比總體流動性指標顯示的更嚴格。

第三,尾部風險集中在特定群體中。面臨商業房地產風險的社區銀行、證券投資組合特別長期的機構以及未投保存款基礎集中的機構仍然容易受到信心事件或利率逆轉的影響。五十七家機構的問題庫清單低估了脆弱實體的人口。

第四,該經驗驗證了有關期限轉換和利率風險管理的基本警告。6%的套期保值比率表明,一個行業系統性地低估了正常化的可能性。未來的分配決策必須權衡 2010 年代代表例外而不是規則的可能性。

3370億美元紙張損失的重壓下,美國銀行體系并未崩潰。相反,它進入了長期的容量受限期—溶劑但硬化、有利可圖但癱瘓。這種情況可能會持續到證券到期、利率下降或兩者兼而有之。

目前,資產負債表仍處于凍結狀態。

數據來源: FDIC 季度銀行業概況 2025 年第三季度;美聯儲統計發布 H。8;金融研究辦公室 2025 年年度報告;美聯儲委員會壓力測試結果 2025 年 6 月; FRED 經濟數據（DGS10);國家經濟研究局工作文件 32293。

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