瑞幸，活過來了？

瑞幸，這一次還能如此幸運嗎？

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瑞幸“重回美國主板上市”？

“過山車”這個詞，在瑞幸身上得到了最形象的詮釋。

2019年5月，瑞幸在納斯達克成功上市，共募集資金6.95億美元，市值達42.5億美元，成為當年在納斯達克IPO融資規模最大的亞洲公司。同時，瑞幸創造了全國，甚至是全球最快IPO記錄：從2018年5月8日瑞幸正式營業到上市，不到12個月。

瑞幸的風光并沒有持續多久。上市僅僅幾個月后，2020年初，做空機構渾水發布了一份89頁的做空報告，揭開了“互聯網咖啡神話”的面紗。很快，瑞幸自曝財務造假，股價暴跌85%，市值蒸發近90億美元，瑞幸被強制從納斯達克退至粉單市場交易(美國非主板的場外交易市場)。

當所有人都以為瑞幸要就此“沉淪”的時候，瑞幸不僅逆襲了，還準備重回美國主板上市！不久前的廈門企業家日大會上，瑞幸CEO郭謹一宣布，正推動公司重返美國主板上市。

從神話到崩塌，從谷底到復蘇，瑞幸的底氣何來？我盤了一下，大概有幾點。

一是業績表現。從最新財報看，2025年第三季度，瑞幸總營收達到153億元，同比增長50.2%。此外，瑞幸月均交易客戶數突破1.12億，自營門店同店銷售額增長14.4%，合作門店收入漲幅高達62.3%。

二是門店數量。根據晚點LatePost的梳理，2020年因財務造假從納斯達克退市時，瑞幸有5091間店，比星巴克多一點點，營收只有星巴克 1/4。時至今日，瑞幸的門店數是星巴克的3.6倍，整體營收是2.6倍。事實上看，瑞幸已經是中國咖啡品類的龍頭。

三是資本風向。被“打入冷宮”的瑞幸，近期市值一度突破110億美元，股價也回升至35美元，較最低點暴漲25倍。

帶著這些成績，瑞幸試圖再次叩響納斯達克的大門。

這不禁令人好奇，瑞幸這一次，真的能“逆天改命”嗎？

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要增長，還是要質量？

要回答這個問題，瑞幸至少面臨兩重考驗。

第一重考驗，增長能否持續？或者更直接一點說，瑞幸到底能開多少家門店？

過去幾年，瑞幸的開店速度太快了。在我的記憶里，2017年10月之前，北京都沒有幾個人知道瑞幸咖啡，更別說全國了。

瑞幸的第一家門店，開在北京銀河soho。之后短短半年時間，瑞幸的門店就開到了第500家。到了2020年1月，瑞幸咖啡在國內的門店數已經飆升到4910家，超過了深耕中國20年的星巴克。

2023年之后，為了和庫迪競爭，瑞幸又通過“帶店加盟”模式擴張。截至2025年9月末，其門店數量來到29214家。有人做了一個折算，這兩年里：

平均每1.1個小時，瑞幸就增加一家門店。

▲圖源：市值榜

但問題是，門店數量能無限擴張嗎？答案顯然是否定的。按照華源證券的測算，以2024年為參照，在城鎮居民人均可支配收入不變的情況下，瑞幸開店的上限在3.9萬家。

實際上，目前瑞幸的門店已經出現“加密”現象。極海品牌監測的數據顯示，截至2025年7月底，在一線、新一線和二線城市，瑞幸有超過一半的的門店屬于“加密”門店，三線及以下城市“加密”門店占比在25%至40%之間。

根據媒體報道，在鄭州正弘城商圈，1公里內聚集13家瑞幸，商場內部就有3家。

同一個區域內，消費者的消費能力在短期內不會有太大變化，在這種情況下，店越密，門店之間的競爭就越激烈。對加盟商來說，這直接意味著回本周期的拉長。

第二重考驗，擴張之下，產品質量能否得到保證？

快是一把雙刃劍，這在食品行業尤為明顯。

此前有媒體報道，星巴克冷萃咖啡靜置時間為14個小時，而瑞幸的“冷萃”，時間卻縮短至18分鐘。在社交平臺上，不少網友曬圖9.9元購買到的瑞幸冷萃咖啡：

味道過淡不說，第一口就糊嗓子。尤其見底時，一層厚厚的咖啡渣。

在消費者服務平臺黑貓投訴上，瑞幸咖啡累計有18144條投訴，其中也有不少涉及食品安全問題。

瑞幸對待員工的方式也備受爭議。就在幾天前，瑞幸高調宣布捐款1000萬馳援香港火災救援，但很快就有員工爆料稱，自己每天工作12小時，但公司系統僅登記9小時工時，被無償壓榨3小時。除了被克扣工時，瑞幸員工反映工作強度也很夸張：

為了追求所謂的“極致人效”，公司嚴格考核“及時率”，要求店員幾十秒內就得做出一杯飲品。訂單多的時候，店員恨不得手腳并用，連喝口水、上趟廁所都得跑著去，稍微慢一點就可能被罰款、被差評。

正因此，不少網友認為瑞幸此次捐款1000萬元“四舍五入相當于員工捐的”：

談社會責任，不如首先對員工好一些，不要過度壓榨。

這樣一來，瑞幸進入一個矛盾的境地：要想獲得資本認可，業績要繼續增長，擴張似乎不可避免；一旦擴張過快，產品質量、服務質量、員工關懷難以面面俱到。

如何平衡這個矛盾，是瑞幸必須要思考的問題。

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能不能燒出競爭力？

往更深一層看，瑞幸能不能翻盤，根源在于商業模式。

實際上，早在2018年12月，本號就曾撰文討論過這個問題（詳見《瑞幸游戲的死亡倒計時》），當時我們就認為，彼時瑞幸的商業模式存在不可調和的矛盾，故事講不下去的那一刻，就是瑞幸的山窮水盡之時。

因為做生意一定要回歸常識，實體店要想掙錢必須符合三個要素：成本、效益、口碑。

要么你成本比別人低，要么你利潤比別人高，要么你雖然虧損但你打出了真正的口碑，新增用戶帶來的營收能夠持續性改變你的利潤結構，讓你未來成為一個真正掙錢的店。

滿足不了這些，什么天花亂墜的模式都是空中樓閣。而當時的瑞幸，正面臨這樣一個問題——盈利的不可持續性。

換句話說，如果你有100家店，哪怕其中有80家都賺錢，那么另外虧損的20家也會拉平你的利潤，最終導致虧損。我們有個好朋友炸雞哥，它做的炸雞確實很棒，吃過的都說好，幾年前開了十幾家店，但現在已經沒有他的消息了。

盈利是有周期的，尤其是在餐飲業，快速擴張的前提是大部分門店都能盈利。不盈利的店，開得越多，虧得越多。這樣就進入了一個無底洞，錢遲早有燒完的一天。

當初為了快速獲得資本的青睞，瑞幸先后向資本市場講了三個故事：

中國是咖啡的藍海市場、奶茶加盟和新零售、無人零售戰略。

憑借著這三個動人的故事，瑞幸成功登陸納斯達克，并且破了國內公司上市的速度記錄，從美股瘋狂圈錢，再瘋狂補貼國內消費者。

直到渾水發布做空報告，直到自己曝出巨額財務造假，故事終于講到頭了。

那么，如今瑞幸卷土重來，它的商業模式有沒有變化？

從筆者觀察到的視角來看，這幾年瑞幸確實做出了一些改變。例如公司的管理架構，從一個家族式的治理和利益機制，轉型到現代企業的治理和利益機制；例如數字化和供應鏈的整合，它們現在2.9萬家門店的情況，都可以通過實時生成的數據，全部上傳到云端；再如門店的調整，根據《中國企業家》的報道，瑞幸在2020年的那些店，有2/3的門店都關閉后重新盤整過。

但從根上看，它的打法依然離不開那幾個字：燒錢搶市場。

有加盟商表示，在2023年庫迪掀起價格戰時，瑞幸一夜之間將所有產品價砍到9.9元，其門店單杯利潤從5元驟降到1.5元，連商量的余地都沒有。這種簡單粗暴的打法，門店幾乎不賺錢，全靠補貼推動，門店回報周期也被拉長。

這種情況也體現在數據上。財報顯示，瑞幸2025年第三季度營收雖同比激增50.2%，凈利潤卻下滑2.7%，凈利率跌至8.26%，創下2022年以來同期最低。

最大的原因便是補貼戰，其第三季度配送費用高達28.89億元，同比暴漲211%，占營收比重由去年同期的9%躍升至18.9%。也就是說，每100元收入中有近19元支付給配送環節。

說實話，在互聯網行業，靠燒錢燒出核心競爭力的企業倒也不少，典型的是美團和拼多多，還有早期押注物流的京東。

例如美團從信息的撮合入手，到商戶的支付供應鏈、美團騎手的配送供應鏈，一步步制定行業的標準，深入到產業鏈的上下游。因此美團是有護城河的，很多錢不是僅僅花在補貼用戶而是花在了整個供應鏈條的各個環節上。

這個邏輯在互聯網世界行得通，但在咖啡飲品行業不太一樣。在咖啡行業，就算星巴克做得再好，都不可能進入贏家通吃的階段。除了星巴克，還有麥當勞、肯德基、全家便利店的咖啡等，它們都占據著地理位置附近的一小塊市場。

全中國一共有4萬億餐飲市場，但最大的餐飲公司比如百勝中國，它的市場占有率也不超過1%，沒有辦法跟互聯網公司動輒30%、70%的市場占有率相比。

▲圖源：華經情報網

更關鍵的是，實體店的店長和服務員流動性大，人員素質參差不齊，門店一多，管理難度極大。在消費品行業，時間的沉淀非常重要。團隊需要成長，口碑需要積累，產品需要不斷打磨，而這些，都不是光靠燒錢就能燒出來的。

所以，能不能燒出真正的競爭力，這是瑞幸能否徹底翻盤的核心。

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尾聲

瑞幸當年爆雷的時候，我們曾寫下一段話：

瑞幸從此將一蹶不振、就此沉淪嗎？也未必。但前提是：回歸生意的本質。砍掉不賺錢的業務和無關緊要的費用，先關掉上千家不掙錢或者看不到掙錢希望的店，剩下的店好好搞搞產品，再繼續互聯網+，說不定瑞幸的成本、效益、口碑能找到一個新的良性平衡。只有一家家店不輸血也能活下來，瑞幸才算真正挺過鬼門關。

事實確實如此。回看瑞幸這幾年的動作：修復供應鏈、瘦身降速、砍掉不掙錢的無人零售、發力私域營銷。一切，都在圍繞三個方面走：成本、效益、口碑。

回歸了商業的本質，這才是瑞幸“復活”的真正原因！

瑞幸出事后，我曾思考一個問題：

一個公司，當它的帶路人（管理層）走了歪路，把公司帶到溝里去了，我們是否還能相信它的商業模式、它的產品？

我的答案是可以，但有一個前提——它是真的悔悟了，回歸了商業的本質與常識，并且做出了切實的行動。

如果能做到這一點，瑞幸的未來還是有希望的。而那些不誠信的帶路人，將會被永遠釘在歷史的恥辱柱上。他們在警示著所有后來者：

飯要一口口吃，路要一步步走。