劉汝萃“排外”，禹王生物IPO前分紅3.2億

文/瑞財經 李姍姍

當血脂升高、視覺疲勞、頭發干枯時，不妨來顆魚油改善一下。

富含魚油作為富含多不飽和脂肪酸Omega-3（包含DHA和FPA）的營養補充劑，長期食用不僅具備抗炎作用，還可護眼，并協同保護心血管與神經功能。

魚油的多重保健功能，不僅推動精制魚油及魚油軟膠囊成為營養品市場的重要細分賽道，更催生了具備全球競爭力的頭部企業禹王生物營養有限公司（下稱“禹王生物”）。不久前，禹王生物向港交所遞交了招股書。

經歷超30年的發展，禹王生物完成了從一代到二代的交接。如今執掌禹王生物的，是創始人劉錫潛之子劉汝萃，這位85后“企二代”上任后展現出國際化視野，使公司海外收入占比從2022年的47.3%升至2024年的60.9%。

此次沖擊港交所，是禹王生物進一步推行國際化戰略的關鍵一步。若IPO成功，公司將繼續在海外擴產，并有望通過技術升級降低原料依賴，通過自主品牌建設減少渠道掣肘。

01

IPO前非劉姓成員出局

客戶斥資1.36億突擊入股

在過去36年里的發展長河里，禹王生物完成了從一代到二代的交接。

禹王生物的歷史最早可追溯至1989年，創始人劉錫潛從非轉基因大豆行業轉型保健品，成立了禹城縣制藥廠。兩年后，該廠便開始規模化生產藥用魚油。

1994年4月，劉錫潛與美國天然藥物聯手，成立了一家合資公司禹王制藥，正式進軍魚油保健品領域，這家公司便是禹王生物的前身。

公司在成立僅兩個月后，就推出了針對青少年群體的“忘不了”牌3A腦營養膠丸，該產品憑借“吃了忘不了，記憶會更好”的廣告語，精準擊中學生家長對于“健腦提分”的需求，迅速風靡全國。

禹王生物最初成立時，注冊資本為100萬美元，由禹王實業、美國天然藥物分別持股85%、15%。其中，禹王實業由劉錫潛家族成員持有，包括劉錫潛及其小姨子焦風英、已故母親李中涵。

后經一系列增資，禹王實業、美國天然藥物的持股比例變更為75%和25%。

2013年12月，劉錫潛家族通過海外主體美國營養保健以30萬美元收購美國天然藥物手中25%股權，實現全資控股。

美國營養保健由劉錫潛的女婿Li Wenliang全資擁有，在當年股權轉讓時，還曾與美國天然藥物產生過爭議，該股轉原定代價為46.68萬美元，后因爭議最終在2025年9月19日以30萬美元和解。

2014年8月，Li Wenliang又以46.68萬美元的代價，將這25%股權轉讓給一家外部投資者深圳康信。股轉后，禹王生物改制為內資企業。同年11月，禹王實業通過增資將股權擴大至95.6%，深圳康信股權降至4.4%。

投資不到四年，深圳康信退出持股。2018年1月，向劉汝萃平價轉讓4.4%股權。

劉汝萃和劉丕謹是劉錫潛的子女，禹王生物的家族繼承計劃早在2015年前后便展開了。

2015年12月，禹王實業分別以756萬元、200萬元代價向劉汝萃、劉丕謹分別轉讓75.6%、20%股權。彼時，禹王實業由劉汝萃、劉丕謹、劉錫潛持有。股轉后，劉錫潛退出持股，公司由劉汝萃、劉丕謹、深圳康信分別持股75.6%、20%及4.4%。

四年后，劉錫潛又重回禹王生物。2019年10月，作為集團重組的一部分，劉汝萃、劉丕謹分別向禹王投資轉讓75%、20%股權。股轉后，公司由禹王投資、劉汝萃分別持股95%、5%。

而禹王投資背后站著劉汝萃、王彩華、劉丕謹、焦俊康、劉錫潛。其中，王彩華是劉汝萃的配偶，焦俊康是劉錫潛的配偶。

重組前股權架構

此次遞表港交所前，禹王生物再次進行股權重組。2025年2月，因繼承和財產規劃，非劉姓氏的焦俊康、王彩華均以零對價退出禹王生物。

隨后，劉氏家族通過設立一層層的境外持股平臺和信托，實現對禹王生物的持股。

遞表前，劉汝萃通過惟微投資、傳奇投資及LRC Holding Limited合計持有公司56%股權，為控股股東；劉丕謹通過經緯投資、至簡投資、LPJ Holding Limited合計持有20.21%股權；劉錫潛通過惟道投資、萬方投資、LXQ HoldingLimited持股8%。劉氏家族合計持有禹王生物84.21%股權。

重組后股權架構

值得一提的是，禹王生物此次遞表港交所前夕，有投資者突擊入股。2025年8月，Velantra以1940萬美元（折合人民幣約為1.36億元）代價認購公司1764.71萬股股份，禹王生物投后估值為1.29億美元。遞表前，Velantra持有公司15%股份，為第三大股東。

Velantra由Bayland Health全資持股，后者最終由LIN Shanfeng、GAO Katie Yun、CHENG Yi Elise、FENG Qixiang實際持有70%、15%、10%及5%股權。其中，LIN Shanfeng是公司客戶FNS的實際控制人。

02

執董薪酬上漲超一倍

社保公積金缺繳數百萬

劉汝萃雖早早地擁有了禹王生物的股份，但他在管理層上正式成為“掌舵者”是在今年10月10日，其獲委任為董事長兼非執行董事。

劉汝萃于2018年1月才入職禹王生物，此前，自2011年12月至2014年10月，他擔任禹王生態蛋白分部的總經理；并在2016年成立禹王營養，從事保健食品銷售，擔任該公司執行董事兼總經理；自2017年10月起，擔任禹王投資董事。

張建全是禹王生物的“老將”，任職超34年。1991年8月，張建全在禹王生物成立后不久便加入了，他從底層干起，歷任集團綜合制藥準備車間操作工、機修班機修工、原料藥車間值班長、原料藥車間主任、生產科科長等。目前，他擔任公司執行董事兼總經理。

而臧秀瑞則是劉汝萃一手提拔起來的心腹。自2011年10月至2013年5月，他擔任濟南禹王商社有限公司徐州分公司市區負責人，該公司正是由劉汝萃實際控制；2013年5月，臧秀瑞入職禹王生物，在劉汝萃剛剛加入兩個月后，于2018年3月升任副總經理，今年10月成為執行董事。

張建全的薪酬是臧秀瑞的兩倍多，2024年，二人分別領薪（包括薪金、花紅等）331.3萬元、141.4萬元，與2022年的薪金126.7萬元、54萬元相比，均上漲了一倍多。

不僅如此，遞表前，禹王生物還授予了張建全、臧秀瑞以及營銷總監魏少華激勵股份，其分別出資5.4萬元、2萬元、2萬元認購合計9.4萬股股份，遞表前，三人通過惟真投資分別持有公司0.45%、0.17%及0.17%股份。

而與高管拿著高薪并享受股權激勵形成對比的是，禹王生物并未足額繳納員工社保。2022年-2025年上半年（下稱“報告期”），禹王股份社會保險及住房公積金供款總缺額分別為260萬元、400萬元、360萬元及240萬元。

遞表前夕，禹王生物新任命了蓋玉錦為公司財務總監。此前，蓋玉錦先后在中國石油、聯想股份（3396.HK）、漢能薄膜發電集團有限公司、漢能移動能源控股集團有限公司、禹王投資從事會計及財務工作。

報告期內，禹王生物曾多次出現過財務內部控制不嚴的情況，涉及票據融資，以及偏離貸款資金預定用途。

對于這些違規行為，禹王生物將責任歸咎于財務經理，其解釋稱：“公司財務經理負責監控本集團融資事宜，按照其所提供的不妥建議，我們無意中以不合規方式處理該等安排”，“偏離的主要原因在于提升貸款于本集團業務運營的使用率。財務經理所提供的不妥建議，我們無意中以不合規方式處理該等安排。”

在知悉該不合規事項后，禹王生物已迅速停止進行所有票據融資安排和相關銀行貸款，并于2024年3月前及2025年10月前悉數結清所有相應銀行承兌票據、相關銀行貸款項下的所有未償還本金。

03

上半年業績“變臉”

利潤受雙重壓力

招股書中，禹王生物自稱是全球最大的食品級精制魚油及其制品供應商。根據弗若斯特沙利文的資料，以2024年食品級精制魚油及其制品銷量計，禹王生物的市場份額為8.1%。

過去三年，禹王生物連續實現營收和利潤的雙增長。2022年-2024年，公司收入分別為5.34億元、6.61億元、8.32億元，復合年增長率為24.8%；凈利潤分別為6729.7萬元、1.02億元、1.25億元，復合年增長率為36.3%。

但這一增長勢頭在2025年上半年戛然而止。上半年公司收入同比下降27.13%至3.43億元，期內凈利潤同比下降74.01%至2276.4萬元。

禹王生物的核心產品線包括精制魚油、魚油軟膠囊及其他膳食補充劑產品，報告期內，其收入占公司占總收入的比重維持在97%以上。2025年上半年，兩大核心業務均出現營收下滑的情況，同比分別下滑42.5%、18.4%。

而利潤層面的下滑，主要原因是禹王生物在產業鏈兩端的“雙重被動”。

在成本端，禹王生物的原材料毛魚油占銷售成本的比重常年超86%，且主要依賴從秘魯進口，價格受捕魚配額、當地氣候的影響較大。

2023年，毛魚油的價格一度漲至每千克69.6元，2024年的價格則降至每千克66.9元，公司預計到2025年將進一步下降到每千克31.3元。

2022年及2023年，公司毛利率分別為25.4%、28.1%，2024年及2025年上半年，毛利率分別降至26%及20.7%，顯示其盈利能力的下降，主要原因是公司使用了部分在價格下跌前以較高價格購買的毛魚油，從而導致產品成本較高。

在銷售端，公司核心產品平均售價下降幅度較大。其中，2025年上半年，精制魚油中的高純度魚油、中純度魚油和低純度魚油的平均售價分別為13.3萬元/噸、7.4萬元/噸、4.5萬元/噸，同比分別下降58.82%、53.15%、42.31%；魚油軟膠囊的平均售價也從2024年上半年的15.5萬元/百萬粒降至2025年上半年的9.9萬元/百萬粒。

產品平均價格的大幅下降，卻未換來銷量的增長，尤其是魚油軟膠囊的銷量，從2024年上半年的12.45億粒降至2025年上半年的11.92億粒。

04

做魚油代工

海外業務占比超55%

成立之初，禹王生物走的是國內自主品牌路線。自2015年前后，劉汝萃接棒后，公司戰略重心從國內自主品牌轉向海外代工業務。

2022年-2024年，禹王生物來自國外市場的收入占總收入的比重不斷提升，由47.3%攀升至60.9%。2025年上半年為55.1%。

2025年8月，獲得Bayland Health的注資后，禹王生物進一步獲得拓展海外市場架起關鍵橋梁。

禹王生物終端客戶主要包括膳食補充劑品牌商及魚油產品生產商、貿易公司、藥品批發商、藥品生產商及消費者。目前，公司大部分收入來自向第三方貿易公司進行營銷及銷售。

報告期內，禹王生物分別擁有約200名、230名、260名及220名貿易公司及藥品批發商客戶；同期，公司向貿易公司及藥品批發商銷售的收入分別占同期總收入的53.5%、62.4%、58.1%及52.1%。

2025年上半年，禹王生物前五大客戶中有兩家為貿易公司，收入合計占總收入的比重為11.63%。

與此同時，禹王生物并未徹底放棄自主品牌推廣。2022年-2024年，公司廣告及市場推廣開支由157.5萬元逐年增加至355.1萬元，同期，占總銷售開支的比重由11.2%增加至14.4%，并于2025年上半年進一步增加至18.9%。

2022年-2024年，禹王生物直接向消費者銷售產品所取得的收入由1179.6萬元增加至1729.7萬元，盡管有所增長，但其占同期總收入的比重仍不到3%。2025年上半年，該占比為2.7%。

05

IPO前分光三年半凈利

現金是短債的2.35倍

為確保生產不中斷及向客戶及時交付產品，禹王生物保持著一定水平的存貨。報告期內，公司存貨余額分別為1.49億元、2.1億元、1.4億元及1.33億元，占該流動資產總額的37.3%、43.6%、42.1%及40.2%。

同時，應收賬款也出現增多，增加了資金鏈壓力。報告期各期，公司應收賬款余額分別為2916.4萬元、2810.4萬元、3641.5萬元及6381.9萬元。

受業績影響，2025年上半年，禹王生物經營活動所得現金流量凈額由上年同期1.09億元降至4232.2萬元。

報告期內，公司投資活動現金流和融資活動現金流持續凈流出，三年半累計凈流出1.45億元及1.56億元，主要是收購、還貸及支付股息所致。

截至2025年8月末，禹王生物賬上現金及現金等價物為2.34億元，是短債9950.5萬元的2.35倍，公司短期償債壓力較小。

值得注意的是，禹王制藥于2024年12月宣派高達3.2億元的股息，超出公司報告期內凈利潤之和3.17億元。按照持股比例計算，劉氏家族可分得2.67億元，實現落袋為安。

受其影響，2024年末，禹王生物其他應付款項及應計費用由上年同期1.32億元增加至1.85億元，其中應付關聯方股息達1.22億元。

這也是禹王生物資產負債率由2023年的61.81%升至2024年的90.39%，并于2025年上半年達到83.24%的原因之一。

附：禹王生物上市發行有關中介機構清單

聯席保薦人：招銀國際融資有限公司、建銀國際金融有限公司

法律顧問：競天公誠律師事務所有限法律責任合伙、競天公誠律師事務所、Ashurst Tokyo (Ashurst Horitsu Jimusho Gaikokuho Kyodo Jigyo)、Haiwen & Partners LLP、海問律師事務所

申報會計師及核數師：畢馬威會計師事務所

行業顧問：弗若斯特沙利文（北京）咨詢有限公司上海分公司

獨立內部控制專家（有關融資安排）：哲慧企管專才有限公司