零元并購，京投發展再下一場“負重”賭注？

這究竟是困境下的自救整合，還是一場押注資產價值的豪賭？

中房報記者 許倩 北京報道

看似“零成本”的交易，背后卻是數十億元的風險承接。

12月2日，京投發展連發兩則公告，宣布以零對價收購兩家資不抵債的公司股權。

其一，擬以零元收購Trillion Full Investments Limited持有的上海禮仕酒店有限公司（以下簡稱“上海禮仕”）45%股權，同時以3500萬元收購復地集團對上海禮仕的一筆債權，該債權本息合計2.09億元。交易完成后，京投發展將全資控股上海禮仕，并將其納入合并報表。

其二，擬以零元收購鄂爾多斯市大中房地產開發有限責任公司持有的鄂爾多斯市京投銀泰房地產開發有限責任公司（以下簡稱“鄂爾多斯公司”）41.69%股權。交易完成后，京投發展對鄂爾多斯公司的持股比例將升至90.69%，實現控股并表。

表面是“白撿”資產，實則一舉將合計超過32億元的負資產與46億元的總負債并表。在自身業績承壓的背景中，有著北京國資背景的京投發展為何選擇主動“負重”？這究竟是困境下的自救整合，還是一場押注資產價值的豪賭？

針對此次收購的相關疑問，記者致電京投發展嘗試詢問，對方工作人員稱“不負責此事”后掛斷電話，再次撥打，已無人接聽。

零元對價

標的公司的財務狀況，是此次定價的核心依據。

鄂爾多斯公司已陷入嚴重經營困境。截至2025年8月31日，其資產總額5.87億元，負債總額21.69億元，資產負債率高達369.51%，嚴重資不抵債。公司凈資產為-15.81億元，當期營業收入為零，凈虧損達5.8億元。

據評估機構報告，以2025年8月31日為基準日，鄂爾多斯公司的股東全部權益價值評估結果為-15.88億元。因此，交易雙方協商一致以零元作為轉讓價格。

上海禮仕的情況同樣嚴峻。截至2025年8月31日，上海禮仕資產總額8.15億元，負債總額25.26億元，凈資產為-17.1億元，資產負債率309.94%。盡管2025年前8個月實現1.09億元營業收入，當仍錄得5933萬元凈虧損。

不過，這兩家公司擁有的核心資產仍具有一定潛在價值。鄂爾多斯公司主營業務為位于鄂爾多斯市域房地產項目的開發、建設、運營，目前擁有四宗開發用地，并均已取得《國有土地使用權證》。總用地面積約25.15萬平方米，折合約377畝。

上海禮仕的核心資產則是位于上海黃浦區黃金地段的上海新天地安達仕酒店，該酒店占地面積4596平方米，擁有客房307間，年收入穩定在1.8億元～2.1億元。

值得注意的是，在這筆“零元對價”的交易之外，京投發展還要另外支付3500萬元，用于收購復地集團對上海禮仕的一筆本息合計2.09億元的債權。京投發展方面稱，3500萬元債權收購款及后續潛在財務資助，均計劃以自有資金支付。

事實上，京投發展對上海禮仕的資金支持早已開始且屢陷被動。

就在今年5月30日，京投發展發布公告稱，決定對其2023年6月19日借給上海禮仕酒店的5000萬元貸款進行展期。原借款期限為2年，預計2025年6月到期，現計劃延長不超過2年。此舉再次凸顯標的資產持續面臨的資金壓力與經營困境。

歷史淵源

無論是鄂爾多斯公司還是上海禮仕，均與京投發展有著盤根錯節的歷史淵源。

以鄂爾多斯公司為例，其本就是京投發展體系內孕育多年的項目公司。2010年4月，京投發展控股公司京投銀泰宣布，擬與內蒙古凱富投資有限公司共同出資成立一家項目公司，以不高于152.82萬元/畝的土地價合作開發位于鄂爾多斯市東勝區鐵西二期開發片區的2宗地。公司注冊資本1000萬元，京投銀泰和內蒙古凱富分別持股51%和49%。

鄂爾多斯公司正是成立于這一年。此后，鄂爾多斯公司又于2011年6月競得緊鄰的兩宗住宅商服用地，這4宗地均規劃為高端景觀物業，形成為總規模客觀的開發版圖。

股權結構歷經演變：2014年4月，內蒙古凱富出資1470萬元，持有鄂爾多斯公司49%股權；北京銀宏投資有限公司出資60萬元，持股2%；京投發展于2013年11月認繳出資1470萬元，持有鄂爾多斯公司49%股權。

今年4月29日，京投發展與民營企業鄂爾多斯大中房地產開發公司（以下簡稱“大中公司”）就鄂爾多斯公司項目簽署合作開發協議，雙方將按49%：51%股權比例共同開發。合作前提為大中公司完成對鄂爾多斯公司相關股權收購，協議生效需各方法定代表人簽字并加蓋公章，及完成股權轉讓協議。

隨后在2025年6月10日，大中公司如愿取得鄂爾多斯公司51%的股權，出資額1530萬元；同時，內蒙古凱富和北京銀宏投資有限公司退出股東行列。

然而，這家已于今年9月被限制高消費的民企（大中公司），如今卻以0元對價將其持有的鄂爾多斯公司41.69%股權售予京投發展。交易完成后，京投發展的持股比例將升至90.69%。

一位資深地產分析師認為，這更像是一次“被迫的資產回收”。當前行業環境下，項目股權已難以正價轉讓，但對京投發展而言，若不接手，可能面臨項目徹底停滯、前期投入付之東流的局面。

另一標的上海新天地安達仕酒店，其股權流轉則更為曲折。該物業最初由知名投資人廖凱原持有，后輾轉于新天地創始人羅康瑞及浙商財團之手。

2018年，京投發展以4376.625萬美元的對價買入該酒店55%股權，其余45%股權則由Trillion Full Investments Limited買下，出資額3580.875萬美元。

2023年，京投發展曾嘗試以公開掛牌方式轉讓其持有的上海禮仕酒店55%股權，但未能尋得接盤方。如今，通過零對價收購剩余股權，該酒店資產最后被完整納入京投發展麾下。

脆弱的接盤者

京投發展的大股東為北京市基礎設施投資有限公司，背后實控人為北京市國資委。作為以軌道交通車輛基地開發為核心的國有控股房企，京投發展此次雙輪收購與其“強化核心資產管控、有序化解存量風險”的戰略契合。

一位資深企業觀察人士稱，通過零元收購，公司可整合上海新天地安達仕酒店（核心商圈物業）和鄂爾多斯377畝土地等稀缺資產，為未來資產重組或盤活做準備。但此類交易可能隱含潛在風險（如法律糾紛、經營惡化），尤其在房地產行業銷售疲軟、融資環境緊縮背景下，盤活資產難度較大。

數據顯示，截至2025年三季度末，京投發展資產合計603.72億元，負債合計550.16億元，資產負債率為91.13%；前三季度實現營業收入5.55億元，同比下滑50.74%；歸屬母公司凈利潤為虧損3.74億元，公司自2023年以來已持續多年虧損。

而并表32億元凈負資產，意味著京投發展的合并凈資產將瞬間被侵蝕數十億元，并進一步推高其資產負債率。

更嚴峻的挑戰是現金流。收購后，上海禮仕酒店需要持續運營投入，鄂爾多斯項目若要重啟開發更需巨額資金投入，這對京投發展的現金流管理將構成嚴峻挑戰。

截至三季度末，京投發展貨幣資金僅27.44億元；一年內到期非流動負債達72億元。公司經營活動現金流凈額自2022年起已連續3年為負，累計凈流出188.91億元。

對于這一系列操作背后的邏輯，中國企業資本聯盟副理事長柏文喜表示，短期必然拉低利潤表，但只要資產不繼續大幅減值，稅盾（可以產生避免或減少企業稅負作用的工具或方法）和規模紅利有望在2～3年內對沖掉本次“負重”成本。

柏文喜分析稱，京投發展此次收購的核心動機可能有三個，其一，以“虧損”換“稅盾”，利用標的公司歷史虧損抵扣自身盈利，降低企業所得稅稅基，未來幾年可節約數千萬乃至上億元所得稅。其二，低價鎖定稀缺資產，賭的是“逆周期”價值；若情況繼續惡化，最大損失也就是已計提的債權投資（而3500萬元收購債權遠低于2.09億元本息）。其三，通過并表擴大規模，守住資本市場“生命線”。

京投發展自身銷售額已連續3年下滑，若不再并表增量資產，營業收入規模可能跌破A股退市風險警示線，把兩家企業納入合并范圍后，總資產、營收口徑立刻擴大，至少能在財務報表層面延緩規模萎縮，為后續再融資、定增或REITs（不動產投資信托基金）爭取時間窗口 。

這場“負重”并購，最終將成為公司紓困的踏板，還是進一步加重其財務負擔？市場仍在等待更為清晰的答案。