都在喊「國產(chǎn)替代」，為什么偏偏是摩爾線程拿走了這3000億？

文 / 王浩純

來源 / 節(jié)點(diǎn)財經(jīng)

資本市場用一種近乎狂熱的方式，表達(dá)了對“中國版英偉達(dá)”的渴望與期許。

12月5日，被稱為“國產(chǎn)GPU第一股”的摩爾線程正式掛牌上交所。開盤大漲468.78%，市值一度突破3000億元人民幣，中一簽狂賺27萬元……這一連串驚人的數(shù)字背后，折射出的是在AI大模型時代，算力作為“新石油”的稀缺性，以及國產(chǎn)替代邏輯在資本市場中的無上權(quán)重。

作為2025年以來發(fā)行價最高的新股，摩爾線程的表現(xiàn)不僅沒有辜負(fù)市場的期待，反而超出了絕大多數(shù)分析師的預(yù)測模型。

在傳統(tǒng)的價值投資框架下，一家尚未盈利且市銷率過百倍的企業(yè)通常被視為“高風(fēng)險資產(chǎn)”。然而，在當(dāng)前的宏觀語境下，摩爾線程被賦予了“稀缺性溢價”。

對于參與科創(chuàng)板“打新”的個人投資者而言，摩爾線程無疑是2025年最豐厚的“年終獎”。

根據(jù)交易所披露的數(shù)據(jù)，本次網(wǎng)上發(fā)行的中簽率低至0.0363%（約萬分之三點(diǎn)六）。這意味著，在龐大的申購大軍中，每10000名投資者中僅有不到4人能夠成為幸運(yùn)兒。

根據(jù)科創(chuàng)板規(guī)則，每一個中簽號對應(yīng)500股。投資者需繳納的認(rèn)購資金為57,140元，如果投資者足夠理性，選擇在開盤價650元瞬間拋售，其單簽盈利將達(dá)到26.8萬元。

如果投資者具備極佳的交易運(yùn)氣，在盤中最高價688元賣出，單簽盈利將進(jìn)一步攀升至28.7萬元。

這筆單簽凈利潤，不僅刷新了2025年的打新紀(jì)錄，甚至超過了許多城市普通工薪階層數(shù)年的可支配收入。這一現(xiàn)象被稱為“財富效應(yīng)的極致釋放”，它極大地刺激了場外散戶對于科技股的關(guān)注度。

然而，在這樣確定的暴利面前，市場依然展現(xiàn)出了其非理性的一面。

據(jù)統(tǒng)計，仍有約58戶中簽者選擇了棄購，合計放棄認(rèn)購股份數(shù)達(dá)29,302股。這些被“遺棄”的股份最終由保薦機(jī)構(gòu)中信證券包銷。按照首日漲幅計算，中信證券僅因包銷這部分棄購股份，就在一天內(nèi)獲得了超過1500萬元的賬面浮盈。

01 資本圖譜，誰是最大的贏家？

摩爾線程的成功上市，本質(zhì)上是一場一級市場資本與二級市場資金的接力賽。在這一過程中，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)和早期的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)（VC/PE）無疑是最大的受益者。

作為公司的靈魂人物，創(chuàng)始人張建中作為前英偉達(dá)全球副總裁、大中華區(qū)總經(jīng)理，深諳全球GPU巨頭的運(yùn)作邏輯與技術(shù)路徑。招股書顯示，發(fā)行后張建中直接持有公司4424萬股。按上市首日約590元的盤中均價計算，僅其直接持股部分的市值就高達(dá)約260億元人民幣。

此外，摩爾線程的股東名單堪稱中國創(chuàng)投圈的“名人堂”。

深創(chuàng)投（深圳明皓）、國盛資本、紅杉中國，這些頂級機(jī)構(gòu)分別持有超過1900萬股，對應(yīng)的持股市值均超過百億元人民幣。

包括五源資本、騰訊、字節(jié)跳動等在內(nèi)的早期投資者，其投資回報倍數(shù)更是高達(dá)數(shù)十倍甚至上百倍。

這種巨大的財富效應(yīng)對于中國的一級市場而言具有極強(qiáng)的信號意義。在過去幾年中，由于IPO收緊和退出渠道不暢，硬科技投資曾一度面臨“堰塞湖”困境。

《節(jié)點(diǎn)財經(jīng)》認(rèn)為，摩爾線程的成功上市，打通了“募投管退”的閉環(huán)，將激勵更多的長線資本敢于投入到半導(dǎo)體、人工智能等高風(fēng)險、長周期的“卡脖子”領(lǐng)域。這不僅是資本的狂歡，更是產(chǎn)業(yè)資本循環(huán)的良性開端。

02 高增長背后的“燒錢”邏輯與J型曲線

拋開股價的喧囂，回歸企業(yè)經(jīng)營的本質(zhì)。摩爾線程之所以能夠獲得如此高的估值，核心邏輯在于其業(yè)績呈現(xiàn)出的典型“指數(shù)級增長”特征。

摩爾線程的營收增長曲線，完美詮釋了科技初創(chuàng)企業(yè)從產(chǎn)品導(dǎo)入期到爆發(fā)期的“J型曲線”特征。

2025年上半年實(shí)現(xiàn)7.02億元營收，它也標(biāo)志著摩爾線程正式跨越了“死亡谷”，其產(chǎn)品不再停留在實(shí)驗(yàn)室或PPT階段，而是已經(jīng)具備了大規(guī)模商業(yè)化交付的能力。這種“半年?duì)I收超越過往三年”的爆發(fā)力，是市場愿意給予其高估值的核心支撐。

另外，摩爾線程的收入結(jié)構(gòu)也發(fā)生質(zhì)變。早期，公司的收入主要依賴于桌面級顯卡（針對PC市場），這部分市場競爭激烈且毛利較低。

而到了2025年，AI智算產(chǎn)品成為了絕對主力。招股書披露，2025年上半年，摩爾線程旗下“平湖”系列AI智算產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了近4億元銷售收入，占據(jù)了總營收的半壁江山。

除了已確認(rèn)的收入，摩爾線程的訂單儲備同樣強(qiáng)勁。摩爾線程透露，正在洽談的AI智算項(xiàng)目合同金額超過17億元，且大部分已取得采購意向。這為2026年乃至2027年的業(yè)績持續(xù)高增提供了極高的能見度。

與營收的高歌猛進(jìn)形成鮮明對比的是，摩爾線程依然處于巨額虧損狀態(tài)。這是芯片設(shè)計行業(yè)的固有規(guī)律——前期研發(fā)投入巨大，流片成本高昂，且需要持續(xù)投入軟件生態(tài)建設(shè)。

2025年上半年，在營收增長數(shù)倍的情況下，凈虧損大幅收窄至2.71億元。這說明摩爾線程的毛利總額已經(jīng)能夠覆蓋大部分的固定研發(fā)成本和運(yùn)營費(fèi)用，這也是一個非常積極的財務(wù)信號，意味著隨著規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大，盈利只是時間問題。

在回復(fù)交易所問詢函時，摩爾線程給出了明確的時間表——預(yù)計最早可于2027年實(shí)現(xiàn)合并報表盈利。這一預(yù)測不僅包含了主營業(yè)務(wù)的利潤，也考慮了政府補(bǔ)助等非經(jīng)常性損益。若扣除政府補(bǔ)助，公司在2027年預(yù)計將處于微利狀態(tài)。

03 全功能GPU與“MUSA”生態(tài)的長期主義

真正決定摩爾線程能否成為“中國英偉達(dá)”的，是其技術(shù)底座的堅實(shí)程度。與其他國產(chǎn)芯片廠商不同，摩爾線程選擇了一條最為艱難但也最具潛力的技術(shù)路線——“全功能GPU”。

在GPU（圖形處理器）領(lǐng)域，存在著兩條截然不同的技術(shù)分支：

GPGPU/AI加速器：專注于并行計算，砍掉了圖形渲染單元，專門用于AI訓(xùn)練和推理。代表產(chǎn)品是英偉達(dá)的A100/H100，國內(nèi)的代表是華為昇騰、寒武紀(jì)。

傳統(tǒng)GPU：專注于3D圖形渲染，用于游戲、設(shè)計、顯示。代表產(chǎn)品是英偉達(dá)的RTX系列，國內(nèi)的代表是景嘉微。

摩爾線程的獨(dú)特之處在于，它堅持做全功能GPU。這意味著其芯片架構(gòu)中既包含了用于AI計算的Tensor核心，也包含了用于圖形渲染的3D引擎，同時還集成了視頻編解碼、物理仿真等功能。

摩爾線程的產(chǎn)品不僅能用于智算中心跑大模型（對標(biāo)A100），還能用于云桌面辦公、云游戲、元宇宙渲染、數(shù)字孿生等場景。這種“一芯多用”的能力，使其在面對多元化客戶需求時具有極強(qiáng)的適應(yīng)性。

其產(chǎn)品矩陣蘇堤、春曉，針對PC和工作站市場，主打高性能圖形渲染，直接對標(biāo)英偉達(dá)RTX系列顯卡。曲院、平湖則針對數(shù)據(jù)中心，主打AI訓(xùn)練與推理。長江則向邊緣計算和嵌入式設(shè)備，布局未來的具身智能市場。

硬件決定下限，軟件決定上限。英偉達(dá)之所以擁有萬億美元市值，其護(hù)城河不僅僅是GPU芯片，更是耗時20年建立的CUDA軟件生態(tài)。對于后來者而言，任何試圖挑戰(zhàn)英偉達(dá)的廠商，都必須回答一個問題：“如果開發(fā)者不愿重寫代碼，你的芯片怎么用？”

摩爾線程給出的答案是自研的MUSA統(tǒng)一系統(tǒng)架構(gòu)。

兼容性即生存，MUSA架構(gòu)的核心策略是“擁抱主流，平滑遷移”。

根據(jù)官方技術(shù)文檔，摩爾線程開發(fā)了基于PyTorch擴(kuò)展的Python包Torch-MUSA。它在API格式上與PyTorch保持高度一致，這對于習(xí)慣了使用PyTorch+CUDA開發(fā)的AI工程師來說至關(guān)重要。

零成本遷移工具包旨在實(shí)現(xiàn)對CUDA的兼容，大幅降低適配新算子的工作量。開發(fā)者可以將在英偉達(dá)平臺上訓(xùn)練好的模型以極低的代碼修改成本遷移到摩爾線程的硬件上運(yùn)行。

《節(jié)點(diǎn)財經(jīng)》分析，這種“代碼級”的兼容能力，是摩爾線程能夠快速切入市場的殺手锏。相比之下，如果采用完全封閉的私有指令集，開發(fā)者需要重新學(xué)習(xí)編程語言和優(yōu)化邏輯，遷移成本極高。MUSA的策略極大降低了客戶的試錯門檻。

摩爾線程的上市，是中國硬科技發(fā)展史上的一個縮影：在封鎖中突圍，在虧損中狂奔，在希望中前行。

對于投資者而言，3000億的市值和122倍的市銷率，無疑已經(jīng)透支了未來數(shù)年的高增長預(yù)期。短期內(nèi)，股價的高波動不可避免，真正的投資機(jī)會，在于觀察其2026-2027年能否如期兌現(xiàn)業(yè)績承諾，以及在制造環(huán)節(jié)能否保持供應(yīng)鏈的韌性。

對于產(chǎn)業(yè)而言，摩爾線程募集的80億資金若能有效轉(zhuǎn)化為下一代自主可控的GPU芯片，將極大緩解中國AI產(chǎn)業(yè)的“缺芯”焦慮，為中國的數(shù)字經(jīng)濟(jì)底座補(bǔ)上最關(guān)鍵的一塊拼圖。

*題圖由AI生成