安世、聞泰與楚門的世界

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矛盾體張學政

舉辦了十四屆的華人榜（MACA），今年新增了一個獎項：

企業(yè)家成就獎

11月29日，在香港頒獎現(xiàn)場，聞泰科技實控人張學政拿下了這座獎。

華人榜（MACA）是民間榜單，影響力有，但不算太大。

不過，對此刻的張學政而言，這座獎杯來得很是時候。

聞泰的核心資產(chǎn)安世半導體，由于荷蘭方面的粗暴干預(yù)，其控制權(quán)仍然在第三方手上。張學政和他的聞泰科技，需要在國內(nèi)擁有更多聲量，建立起輿論護城河。

能把企業(yè)做大做強，甚至站在輿論風暴眼的企業(yè)家，基本上都是極其復雜的矛盾體，張學政也是。

在一些人眼中，他是敢于突圍的孤膽戰(zhàn)士；在資本市場的記憶里，他是一個敢用杠桿撬動世界的人，被視為激進玩家。

2018-2020年收購安世期間，他通過多元杠桿操作，包括接力式并購鋪墊、發(fā)行股份支付對價、銀行并購貸款助力、多層基金架構(gòu)，一番復雜操作下來，只用不到20億自有資金，就成功撬動300多億的交易。

手段設(shè)計之精妙、環(huán)節(jié)之復雜，被外界普遍認為是非常激進的，是中國商業(yè)史上非常典型的“蛇吞象”。

更早之前，聞泰借殼上市時，他曾因為簽署未披露的“暗箱”補償協(xié)議，遭到監(jiān)管警示；

還曾因為協(xié)助關(guān)聯(lián)方融資購股，且未披露一致行動關(guān)系（2017-2019），在2024年被證監(jiān)會合計罰款800萬元。

其關(guān)聯(lián)方借機減持獲利超12億元。

不能否認，張學政的商業(yè)嗅覺和戰(zhàn)略眼光是毒辣的，很多關(guān)鍵抉擇都踩準產(chǎn)業(yè)風口，完成精準破局。

比如，剛創(chuàng)業(yè)時搞手機主板，眼看IDH門檻低，他果斷轉(zhuǎn)型ODM，抓住了最初的手機代工紅利。

拋開對靈魂人物過往的審視，對于投資者來說，他們最關(guān)心的是：

這家公司未來怎么走？

2

斷腕之變

要回答這個問題，必須先聊一聊聞泰剛剛完成的斷腕式變革。

最近幾年，聞泰科技的財報呈現(xiàn)出“虛胖”狀態(tài)：

雖然代工業(yè)務(wù)（產(chǎn)品集成）貢獻了七八成營收，撐起了幾百億的流水，但只是賠本賺吆喝，這塊曾經(jīng)賴以為生的業(yè)務(wù)，已經(jīng)變成拖累業(yè)績的“負資產(chǎn)”。

2022-2024三年，該項業(yè)務(wù)營收分別為395億元、443億元、584億元，對應(yīng)公司總營收占比為68%、72%、79%。

但三年接連虧損，累計吞噬了近30億元的利潤，且該項業(yè)務(wù)2025年毛利率低至2.49%。

都知道代工是撿鋼镚的生意，但作為曾經(jīng)的代工之王，把主業(yè)做成了慈善也是挺令人唏噓的。

這里頭，原因多維度，包括產(chǎn)業(yè)鏈議價能力弱、大額減值、行業(yè)低迷疊加訂單承壓，此外，聞泰還拓展筆電、loT等非手機ODM業(yè)務(wù)，研發(fā)砸了資金進去，短期卻難以貢獻利潤。

雪上加霜的是，2024年底聞泰被老美制裁，供應(yīng)鏈、客戶訂單、資產(chǎn)財務(wù)都受到?jīng)_擊，加劇了虧損。

面對內(nèi)外雙重夾擊，張學政選擇砍掉消費電子ODM業(yè)務(wù)，打包甩給了另一個代工巨頭「立訊精密」。

這可是公司營收的大頭，一刀砍下去，一些投資者對此頗有怨言，覺得管理層應(yīng)對不力。張學政有張學政的考量。

表面上看，他是在做減法，實則是為了在更高維度的戰(zhàn)場上，集中所有彈藥進行背水一戰(zhàn)，也就是：

All in 半導體

這張剩下的底牌就是安世半導體。

根據(jù)2025年三季度的數(shù)據(jù)，安世半導體單季營收43億元，占聞泰科技當季總營收的97%；同時貢獻了7.24億元凈利潤，占歸母凈利潤的70%。

但沒料到荷蘭人會跳出來卡脖子。

今年9月底，荷蘭經(jīng)濟部突然扯出“國家安全”大旗，一紙部長令凍結(jié)了安世全球30個主體的資產(chǎn)和人事調(diào)整權(quán)。

緊接著，當?shù)仄髽I(yè)法庭釜底抽薪，暫停張學政在安世的職務(wù)，還將聞泰持有的98.23%安世股權(quán)，強行托管給第三方。

11月19日，荷蘭經(jīng)濟部宣布暫停部長令，但此前法庭的裁決依然生效，也就是說，張學政的CEO權(quán)限并沒有恢復，股權(quán)托管也沒有解除。

聞泰在連續(xù)發(fā)布抗議聲明后，11月底正式向荷蘭最高法院提起上訴。

12月2日，荷蘭經(jīng)濟事務(wù)大臣取消原定于12月的訪華計劃，安世半導體談判再次停滯。

所以，目前還是個僵局。

聞泰這種對安世半導體單點依賴的結(jié)構(gòu)，極大地放大了地緣政治的殺傷力。對于投資者而言，現(xiàn)在的恐慌不僅僅源于外部的制裁，更源于內(nèi)部核心資產(chǎn)控制權(quán)的懸空。

如果不解決這個問題，聞泰的估值模型就始終建立在沙灘之上。

3

沖破楚門的世界

聞泰科技未來怎么走的問題，說到底是安世博弈走向的問題。

因為安世注冊地在荷蘭，荷蘭也就成了安世的“法理控制權(quán)”所在地，這也是為什么聞泰會被荷蘭政府拿捏。

另外，荷蘭還是安世的全球總部、核心研發(fā)中心、知識產(chǎn)權(quán)中心，主導全球銷售與供應(yīng)鏈統(tǒng)籌。

過去，安世形成了一套成熟的經(jīng)營模式：

歐洲出晶圓（設(shè)計+制造）→ 中國做封測（成品）→ 賣向全球

其中，晶圓廠位于德國漢堡和英國曼徹斯特；封測廠位于中國東莞、菲律賓和馬來西亞

在荷蘭方面干預(yù)之后，歐洲一度切斷向中國東莞工廠的晶圓供應(yīng)，導致安世中國產(chǎn)能利用率驟降至50%。使得這套套模式就閉環(huán)不了。

與此同時，安世中國進行供應(yīng)鏈自救，試圖通過國產(chǎn)化替代來擺脫生產(chǎn)困境，只不過高端車規(guī)晶圓的國產(chǎn)替代，仍存在技術(shù)與認證周期壁壘。

替代效果究竟如何，還得看明年的財報表現(xiàn)。

由于安世控制權(quán)之爭依然懸而未決，因此，未來幾個月，投資者需要警惕聞泰的“財務(wù)灰犀牛”。

依據(jù)會計準則，如果聞泰無法在2025年結(jié)束前拿回控制權(quán)，主導被投資方相關(guān)活動并享有可變回報的話，安世的核算方式將面臨從“完全合并”，轉(zhuǎn)為“權(quán)益法”核算的風險。

部分分析認為，可能延至2026年2月，但需以年報審計截止日為準。

首先是營收的“被動縮表”，安世海外受限的幾個主體，相應(yīng)的營收就會從報表中消失。

其次是利潤含金量的變質(zhì)。

按照完全合并來算，體現(xiàn)的是“集團整體經(jīng)營成果”，權(quán)益法核算則會變成“經(jīng)營+投資收益”，利潤變成了看天吃飯的投資分紅，其穩(wěn)定性和估值倍數(shù)會被市場重新審視。

還有個隱藏炸彈要注意。

當年收購安世留下的200多億商譽，要是安世控制權(quán)拿不回來，對應(yīng)商譽會從報表里“消失”，利潤表會產(chǎn)生震動。

很多人可能好奇，為什么安世會成為地緣博弈的核心，一句話總結(jié)就是：

極具戰(zhàn)略價值。

一方面，市場地位暫時無可替代。

在全球分立半導體器件領(lǐng)域，產(chǎn)能/出貨量占比約9.7%；車規(guī)級MOSFET（(絕緣柵型場效應(yīng)管)，占據(jù)全球40%的市場份額。

另外，技術(shù)壁壘也高，像安世獨有的LFPAK無損耗封裝技術(shù)，解決了傳統(tǒng)難題。在SiC、GaN等第三代半導體領(lǐng)域也持續(xù)領(lǐng)先。

安世既掌握著車規(guī)半導體核心資源，又能為中國半導體產(chǎn)業(yè)搭建技術(shù)與市場橋梁，這種稀缺價值成了美西方的眼中釘。

美西方一方面忌憚中國控制汽車產(chǎn)業(yè)鏈，所以胡攪蠻纏，一方面，是借此加碼高端半導體技術(shù)封鎖，本質(zhì)是遏制中國產(chǎn)業(yè)升級的刻意打壓。

如果安世之亂可以順利平息，毛利率高達35%的半導體業(yè)務(wù)，倒是可以成為聞泰全新的印鈔機。要注意，這句話的重點在“如果”。

去年被美國制裁后，張學政跟高管們推薦電影《楚門的世界》。

他說：“你的世界，如果你不離開，不意識到自己活在楚門的世界里面，就永遠走不出這個世界。”

現(xiàn)在的聞泰，就像那個駕船撞向世界邊緣的楚門。

擋在他面前的，不是攝影棚，是真實且殘酷的大國博弈。

注：此次對聞泰科技的分析，是居于響應(yīng)讀者需求而進行的，內(nèi)容僅代表個人對公司的觀察與解讀，不具備投資指導屬性。