市場一波接一波，輕舟已過萬重山

長期征集

日子很難，生活不容易，每個人都有自己的苦，有苦說不出的感覺，受苦的人最懂。

和吃苦相比，有苦難言，無人問津，可能比苦本身還難受。

重生之后，葉檀老師變了很多，變得能吃苦，吃自己的苦，吃別人的苦。

她說，有苦我們一起分擔。

每周六，葉檀老師都會親自回復，并在公眾號上發出，有苦難言的朋友，如果你也想和葉檀老師傾訴，把你的故事，發送到郵箱yetanbusiness@163.com，葉檀老師看到，一定會回復。

記住，這世界還有人，關心你，在乎你，理解你。

文/半間云 顧左右

2025年將過，擦干凈屏幕上的灰塵，打開K線圖。

還是那么熱鬧，市場一個好消息連著一個好消息，讓人不由想起2014年的那份研報，給我信心給我膽。

2024年12月31日，2024年的最后一個開盤日，上證指數收盤于3351.76；12月8日收盤于3924.08，上漲了約17%。

避開2007、2008這兩個大漲大跌之年，年K線底部圓弧狀上升，非常完美的一條弧線，只能說真是巧奪天工。

如果你在1990年12月31日收盤買入上證指數，大概在120左右，到今天指數的漲幅是32倍。這里用最簡單的算數，不加入交易、杠桿等情況，也不納入在高位6000點買入至今被套的極端情況。

滬深300指數波動較小，從2015年到2025漲了4倍左右。創業板指數、科創指數的波動要大得多。

現在的市場像上證指數一樣，給人云淡風輕之感。

總體數據和諧，一個個連綿不斷的小驚喜接踵而來，偶爾夾雜著一點點小擔憂。科技、金融，金融、科技，玩蹺蹺板的平衡已經深得要訣，不經意間，輕舟已過萬重山。

兩側一座座的山是——香港的IPO，國資資產總量的上升，以科創板為標志的對技術公司的大舉傾斜，年初開始AI公司受到狂熱追捧，ETF規模指數級增長。

這個路數就像電商平臺，一會兒游戲一會兒拼單一會兒打折一會兒優惠券，不停的激勵交易者的熱情，稱得上是技術和人性方面的大師。

資金來了，才是真利好

年底將至，各種好消息不斷，12月8日上午，打開一個主流網頁，撲面而來的大消息是：

這是一個隨機測試，隨機后面有嗓音，有規律，當一個頁面50%以上都是“快樂新聞”的時候，在我這個曾經在財經媒體、自媒體撲騰了幾十年的人看來，頁面想要傳遞的信息不言而喻。

上述新聞涉及個股和板塊的走紅、政策空間、機構分析，最重要的是資金。

市場分為縱橫兩道軸，橫軸是企業質量、財務水平，縱軸是資金流向，是決定短期漲跌的要害，長期資金進入長期優質市場，才能形成慢牛市。

恰好，這兩年最熱門的險資入市擴容就是典型案例，以保險為代表的長期資金陸續入市，數量不多，但已積腋成裘。

2025年5月7日，李云澤在國新辦新聞發布會上表述，今年的三項任務“批復600億元保險資金長期投資試點額度；將股票投資的風險因子進一步調降10%；推動完善長周期考核機制”，年內已經超額完成。

第一項任務，5月當月600億元保險資金長期投資試點的新增額度陸續獲批，試點總額度達到2220億元。

第二項任務正在完成。

證券日報報道，12月5日，國家金融監督管理總局發布《關于調整保險公司相關業務風險因子的通知》，就是下調風險因子10%的落地。

根據中泰證券葛玉翔推算，調整之后，如果釋放的資金全部增配滬深300指數成分股，對應的入市資金為1086億元。

根據第一財經報道，上一次保險因子調降是在2023年9月，國家金融監管總局發布《關于優化保險公司償付能力監管標準的通知》，對于保險公司投資滬深300指數成分股，風險因子從0.35調整為0.3；投資科創板上市普通股票，風險因子從0.45調整為0.4。

從下調的對象和幅度看，政策對險資是兩頭鼓勵，一頭是穩健，保滬深300和低波動紅利股票，讓市場不至于被掀個底朝天，不得不由國家隊救市；另一頭是通過支持科創板來支持科技創新。

第三項任務，改革保險公司的激勵機制，給保險公司松綁。

今年7月，財政部發布的《關于引導保險資金長期穩健投資 進一步加強國有商業保險公司長周期考核的通知》，將國有商業保險公司凈資產收益率（ROE）和資本保值增值率的考核拉長至“當年度指標+三年周期指標+五年周期指標”。

需要強收益保障的社保資金、企業年金、基本養老金、保險資金接連入市，從邏輯上說，未來很有可能成為推出中國版的401K計劃，讓權益類市場連通資金池，成為巨大的蓄水池。

市場容量有限

對增量資金的想像不能天馬行空

今年險企投資占比創下新高。

根據國家金融監管總局近年統一披露口徑，險資的“股票和證券投資基金”特指二級市場股票 + 公募證券投資基金，不含未上市股權、私募基金等。

金融監管總局的匯總表顯示，保險公司2025年投資步子大了一點，但大得有限、穩健增長。

第一財經轉引金融監管總局的數據，在加倉及持倉股票股價上漲的雙重作用下，今年前三季度險資的股票賬面余額（3.62萬億元）較去年末大幅增長了1.19萬億元，增幅近五成；其中第三季度增加5524億元。

截至三季度末，險資兩類投資余額合計達5.59萬億元，占保險公司資金運用余額中的14.92%，余額規模和占比均創下2022年該數據披露以來新高。

下面是千問用監管統一口徑后進行的保守估算，自2022年該數據按統一口徑披露以來，股票和證券投資基金在保險資金運用中的平均占比約為13.83%，2025年略高于均值。

明年有多少險資可以入市？不多。

12月7日，國金證券發表研報，測算明年將有 5500-6000 億增量資金入市。假設前提是；

平安2026年繼續以20%的新增保費入市；國壽、太平、新華、人保四家央企繼續落實每年新增保費 30%投資于A 股；國壽、太平、太保、陽光將30%的新增保費入市；其他非上市公司假設增量資金的 40%進入股市，

這已經是比較樂觀的估計了。其實，保險公司的股票和證券基金投資面臨著非常現實的壓力，容量是有限的。

保險公司投資受到管控，一般不超過上季末總資產的30%、單一股票持倉不得超過公司總資產的5%，且不得控股上市公司。

目前已經有集中度過高的嫌疑，對某些大型個股進而對指數的邊際影響，幾乎是決定性的。

根據2025年披露的保險資金重倉股數據（前50大重倉）：

前10大重倉中，8只為滬深300成分股（如中國平安、招商銀行、長江電力、工商銀行等）；前50大中，超40只為滬深300或中證紅利成分；科創板/創業板占比不足10%，且多為中芯國際、金山辦公、中微公司等頭部科技企業。

險資實際可投且愿意投的標的非常集中。11月5日，華創證券研報的分析顯示出類似情況。

險資重倉流通股約占險資整體股票 1/4，其中高股息近六成。

截至 2025上半年，人身險與和財產險公司合計股票投資 3.07 萬億，其中重倉流通股約 6350 億元，占比 23%；重倉流通股中高股息（股息率不低于 3%）合計市值約 3640 億元，占比 57%。

到第三季度集中度進一步上升，險資重倉股約 6890 億元，其中高股息約 4550 億元，占比 66%。

上半年，銀行股、公用、交運、通信、電力設備前五大行業合計 68%。有色、交運等有增有減，但銀行與保險儼然一對好兄弟，一榮俱榮、一損俱損。

并且，股票市場對保險資金有理論上的最大容量。

我們假設，保險資金對單一個股持倉上限為流通市值的5%–10%，可投標的平均流通市值約 800億元，可投標的數量按 500只計。

理論最大容納規模：

500×800億×5%=2萬億元

如果對超大盤股如工行、茅臺等放寬到10%，規模上限大約為3–4萬億元。

保險資金在股票+基金的實際配置已經達到5.59萬億元，其中直接持股約3.3–3.8萬億元，說明當前配置已接近有效可投標的的容量上限。

除非未來有更多大型優質標的源源不斷的入市，否則險資繼續購買紅利股、銀行股，可能為火燒連營的系統性風險埋下伏筆。

試想，如果農行、工行的股價漲連續幾年幅排名前列，對股市是不是好事？

權益類收益上升通常伴隨固收下行，對債券配置仍占大頭的保險公司，同樣壓力山大。

居民存款大搬家，進入股市到底有多少？

養老金、險資等入市，顯示的是股市未來的地位，股市要有長期的慢牛，取決于居民的普遍信心。

存款搬家的情況，對未來市場可以說明一二。所謂“存款搬家”，指資金從傳統銀行儲蓄向理財、基金及資本市場轉移。

目前有存款搬家的幾個因素，首先是居民存款數據大幅上升，其次是利率越來越低、債券收益率越來越高。與上一個周期不同，房地產已經無法成為吸納居民存款的最大蓄水池。

順理成章的問題是，資金去了哪里？

我們此前的文章已經分析過，中國近幾年的指數和ETF基金等，創下了新高，有大量資金通過各類基金進入了股市。

但居民存款搬家遠不瘋狂。

第一步，居民存款沒有活化，根據華西證券10月16日的研報。

今年6到8 月，同期銀行居民、企業定期存款增幅分別為6843、2678 億元，均低于近五年同期均值 16587、11106 億元，說明利率下降，大家不愿意定存。

流失的定期存款沒有顯著轉化為活期存款，同期居民、企業新增活期存款規模為 7875、3362 億元，僅略高于近五年5047、1181 億元的同期均值。

從2020年到2025年年1到8 月，無論是居民還是企業存款，活期占比多集中在 26-28%區間，沒有出現系統性上移趨勢。

合理的解釋大概是，因為存款低利率下午行，對收益訴求更強的定存資金轉而流向了銀行理財等存款替代產品。

另據央行11月13日公布的10月金融統計數據報告，被視為經濟預測或股市行情先行指標的“M1-M2”增速差連續多月回升后再回落，總量流動性指標可能短期見頂。10月居民存款當月減少1.34萬億元，非銀金融機構存款增加1.85萬億元。

這說明，居民關注著市場的走勢，很有可能在存款、理財和股市等市場間來回什么橫跳。

另一個數據也能證明，市場很理性，銀證轉賬余額。

在2024年市場大漲時，銀證轉賬余額大幅上升，從2024年8月末的約 2.85萬億元，到2024年12月末飆升到3.42萬億元，凈增加約5700億元，創下單季度最大增幅。

2025年上半年持平，到2025年11月，維持在3.28萬億元高位，低于2024年12月峰值時的數據，仍比大漲前高出約15%。

這些數據得出的結論比較明確，大家有信心，但不瘋。

在2024年瘋狂苗頭被扼制后，從政策到民間資金更加理智，在指數和個別好公司上停留抱團取暖。

不要擔心市場情緒，在家很穩定、很理智，要擔心的是，守信的、能提供投資價值的公司，是不是足夠多。市場只有足夠的深度和廣度，才能形成大海，吸納民間的資金，創造全社會價值。

這個市場，跟我們已經所分析的市場，確實，有點不一樣了。

（免責聲明：本文為葉檀財經據公開資料做出的客觀分析，不構成投資建議，請勿以此作為投資依據。）

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作者：半間云 顧左右編輯：Dean

圖片：來源于AI生成

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