不要低估萬華化學

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議

很明顯，經歷5年的MDI需求疲軟周期之后，今天的萬華化學已經不再是當年炙手可熱的“化工茅了”。

一度市值超過中國石化的萬華化學，今天的市值，只有不到中石化的30%。

除了供應端MDI和TDI的全球擴產，疊加需求端的地產周期這種大環境因素之外，在過去幾年中，萬華擴產的新材料業務和大化工業務也都令人多少有些失望：

石化業務連續交出多年不到5%的毛利表現；而被內部寄予厚望的精細化工，同樣也被連續多年全國產能擴充壓得喘不過氣來。

很自然的，連續令人失望的業績表現后，市場對萬華的信心也來到了歷史低點。

今天的萬華化學的市凈率，低于過去10年中95%的時間。在芯片和人工智能動輒100%漲幅的今天，化工基本面的低迷和產能出清的遙遙無期，讓那些即使是自詡價值投資的人也已經失去了耐心。

從風光無限的超級白馬到再買剁手的老登，誰又何曾不是周期手中的玩物呢？

但，請一定不要低估萬華化學。

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“最難對付的對手”

跳出資本市場來看，并沒有人敢于在這種時候低估萬華化學，至少巴斯夫和陶氏這些老錢沒有。

這兩家公司，今年2月發起了Ad Hoc MDI Fair Trade Coalition（臨時MDI公平貿易聯盟），這是一個貿易保護性聯盟，主要針對中國MDI（甲苯二異氰酸酯）進口到美國的反傾銷調查和關稅措施。

這一項明顯針對中國主要生產商萬華化學集團（Wanhua Chemical Group）及其子公司（占2024年下半年中國MDI對美出口的97%），指控傾銷幅度高達306%-507%。

假如成功，在已經形成的對華關稅之外，針對萬華輸美的MDI的關稅還將大幅提升。

道理很簡單，在這些歐美玩家眼中，需要對萬華化學采取這樣的極端手段。

是因為他們清楚意識到，逆境中仍然在穩定盈利的萬華化學才是最難對付的對手：

今天的MDI，全球產能共計1500萬噸，而主要參與者只有10家。

在這10家中，萬華化學占據了整個現金成本曲線的最左段，更要命的是，他擁有33%以上的市場份額。

要知道，今天的MDI價格，在過去20年的價格區間屬于最低25%區間，如果考慮通貨膨脹調整，實現價格還要更低，已經接近歷史近10%的最低區間。

但就在這種低迷價格環境中，萬華化學2024年實現了318億的EBITDA，而且隨著未來擴產，萬華的份額還會繼續提升。

對于那些長期主義只是說說而已，做不得數的投機者來說，萬華化學過去5年是了無生趣的；

但對于此生會一直skin in the game的歐美化工巨頭來說，在這樣的低迷環境中，仍然可以一年賺取300億以上息稅前利潤，還在不斷獲取份額的萬華，會是未來主導行業巨大麻煩。

今天的萬華化學，由于成本曲線在全球最左段，它和石油歐佩克那些大戶一一樣，在下行時期可以通過底成本擴產拿到更多的份額，將更多的高成本對手送入破產和虧損的行列，也阻止他們進一步擴產增加份額。

一個明顯的例子是，在萬華依然有利潤的今天，80%營收來自于MDI的歐洲巨頭科思創已經開始逐季虧損。即使不考慮二季度的火災一次性因素，科思創今年也難以避免凈利潤的虧損命運。

而成本曲線更右端的沙特石化sadara，已經是連續第N年虧損，產能左側的擴產，讓這些邊際搖擺生產者陷入兩難結局：

增加資本開支，只會進一步擴大虧損，而原地待著不動，局面也不會變得更為有利。

02

中國化工的歐佩克？

更重要的是，在行業普遍低迷的今天，萬華化學已經學會了像石油歐佩克的領導者沙特一樣思考行事：

一旦行業價格開始不理性下行，萬華，亨斯邁，巴斯夫，開始輪番不可抗力停車挺價，MDI在幾個巨頭的默契之下開始逐漸筑底。

在這種塑造低利潤環境，讓對手知難而退，但又不過分低低利潤，讓幾家巨頭穩定擴產的環境中，海外的高現金成本產能開始逐漸退出：

2023年初，巴斯夫關閉德國路德維希港基地的TDI及其前體裝置（產能30萬噸/年）；

2023年，日本東曹停止日本Nanyo的TDI生產（產能2.5萬噸/年）；

2024年10月，阿根廷Petroquímica Río Tercero公司停止其位于阿根廷科爾多瓦的TDI生產（產能2.8萬噸/年），阿根廷公司對外公布的關停理由是：亞洲TDI產能持續擴張，導致產品價格下滑，壓縮產品利潤；

2025年5月，三井化學位于日本大牟田TDI裝置計劃停車檢修，檢修周期為期兩個月。此次檢修完成后，該工廠TDI產能將按此前公布的調整計劃，從12萬噸/年永久性縮減至5萬噸/年。

取而代之的，是萬華化學這些中國歐佩克的產能高速擴張：截至2025年8月，萬華福建TDI二期33萬噸/年裝置已建成投產，TDI總產能達到144萬噸/年；華魯恒升規劃30萬噸/年TDI產能。

明年，萬華產能還會有60萬噸的增產，這也是2026年唯一顯著的產能擴充，而那些沒有上餐桌的化工邊緣企業很大概率將只有上菜單這一條路。

萬華化學產能和盈利高歌猛進，與歐洲老牌化工的去產能形成了鮮明的對比；但市值的表現卻截然相反，萬華股價過去5年跌了19%，而科思創卻漲了23%。

中國資產真的就那么不受待見嗎？這個問題只能留給中國的投資者。

在傳統經濟一致性看空的今天，萬華正在上演和美國頁巖油革命后的沙特完全相同的戲碼：

在油價低迷的2015-2019，沙特領導的opec瘋狂擴產，將大量成本曲線最右側的美國頁巖油企送上破產道路；

而在2020-2025這個油價高位周期，沙特成功憑借石油美元對美國AI的投資，拿到了美國的準盟友地位，安全上岸。

在那些更懂萬華化學的人眼中，萬華化學對于自己控制市場天氣的能力的支配不是太多了，而是遠遠不夠：

而對于這種中國化工在全球優勢地位的表達，與理解能力還稍顯稚嫩的中國資本市場的溝通，也顯得多少有些不足。

也許，一切都還需要時間。但所幸，隨著化工擴產周期的逐漸接近尾聲，屬于萬華的時間正在迅速接近。

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結語

在漫長的周期中，長期主義總是說起來容易，無非就是人棄我取，別人恐懼我貪婪等等早已說過很多次的理念。

但正如投資者在歷史上大多數周期的底部，都沒有捕捉到機會押注一樣，當下的投資者對于未來的灰暗預期，控制了主要的敘事，但關于正在成為歐佩克的萬華化學，或者更大而化之的中國工業實力，只有事實和數據，不會撒謊。