騰訊控股三季度穩健前行

騰訊控股三季報業績略超預期，主要得益于游戲業務的強勁表現及AI技術對廣告等業務的顯著賦能?；诋斍案黜棙I務發展態勢良好，以及AI資本開支低于指引的影響，預計四季度與前三季度業績增速接近。

本刊特約 袁杰/文

看過騰訊控股三季報和業績電話會議紀要，公司業績一如既往的穩健。

第三季度，營收1929億元，同比增長15%。毛利潤1088億元，同比增長22%。經營盈利636億元，同比增長19%。非國際凈利潤為706億元，同比增長18%。

一個五萬億元市值的互聯網巨頭，營收、毛利潤、經營盈利、凈利潤全部達到15%以上的高兩位數增長已屬難得，在當前經濟增速放緩的情況下更加彰顯增長的韌性十足。

營收為近三年最高增速

本季度營收規模繼續刷新單季度歷史最高紀錄，并且已經連續兩個季度保持15%的營收同比增速，也是自2022年以來各季度中的最高水平，展現出穩健向好的增長趨勢。

同樣地，毛利創近三年新高，盈利質量持續提升。單季度毛利創出近三年來新高，毛利率環比略有下降，但同比仍然保持高位，公司盈利質量呈現結構性的持續提升。

分業務來看，增值服務毛利率為61%，同比提升4個百分點，主要因為高毛利率的游戲占比上升；營銷服務毛利率為57%，同比提升4個百分點，得益于視頻號與微信搜索等高毛利收入增長；金融科技及企業服務毛利率為50%，同比提升2個百分點，受益于金融科技服務收入結構的改善及云服務成本效益的提升。

非國際凈利潤方面，2025年二季度繼續大幅回落至10%的同比增速，主要是一家大型聯營公司（此前分析過，大概率是拼多多）的預估收益下降。三季度非國際凈利潤706億元，同比增長18%，恢復正常。

目前騰訊財報新改版的經營盈利比非國際準則凈利潤能夠更好地反映騰訊主營業務的增長情況，投資者應該重點關注這個指標。

本次財報業績電話會議上，有投行分析師提問應該如何看待從毛利率(GPM)和運營利潤率(OPM)的傳導關系。騰訊管理層建議不要過度關注毛利率季度間的波動，應該更關注收入增長和經營盈利的增長。

公司第三季度經營盈利636億元，同比增長19%，略超15%的營收增速，體現了一定的經營杠桿。

游戲業務增長強勁

作為騰訊的現金奶牛，三季度游戲板塊營收636億元，同比大增22%，在上一年同期較高基數下依舊增長迅猛，超出了預期。

其中，三季度國內游戲收入428億元，同比增長15%。主要得益于《三角洲行動》以及《王者榮耀》《無畏契約》等長青游戲的收入增長。

據伽馬數據發布的《2025年7-9月游戲產業報告》顯示，2025年第三季度，國內移動游戲流水測算榜Top10當中有多達7款“騰訊系”產品，依舊是“統治”級別的表現。其中，2025年10月騰訊王牌游戲《王者榮耀》迎來上線十周年里程碑，日活躍用戶高達1.39億，依舊在增長。

而在近期，《王者榮耀》職業聯賽年度總決賽也在鳥巢正式舉辦，據官方對外發布的數據顯示，本次總決賽現場觀眾人數高達62196人，不僅刷新了KPL賽事舉辦以來的最高紀錄，也創造了單場電競賽事現場觀眾人數的吉尼斯世界紀錄。

另一款重點產品《三角洲行動》表現也是相當不俗，三季度總流水位居行業第三，僅次于《王者榮耀》和《和平精英》，9月份的日活躍用戶超過3000萬。

《三角洲行動》基本上是每個賽季更新都能創出新高，7月初推出全新賽季“破壁”，在國內iOS市場收入環比暴漲166%，成功創下歷史新高；9月份受新賽季“烈火沖天”與一周年慶典活動熱度助推，游戲收入再度環比大漲76%，成功躋身當月國內App Store手游收入排行榜Top2。

上線一年即取得如此優秀的市場表現，具備成為新一代標桿級爆款游戲的巨大潛力。

此外，2025年8月上線的《無畏契約：源能》國服，已成為中國2025年迄今為止最成功的移動游戲首發。移動版的發布使得《Valorant》的PC/移動端合并活躍用戶數相比7月翻了一倍多，在10月超過了5000萬。

海外市場游戲收入為208億元，同比增長43%，連續兩個季度大超預期。這主要得益于Supercell旗下《皇室戰爭》等多款游戲及《PUBG MOBILE》的收入增長，以及新發布的《消逝的光芒》(Dying Light)的收入貢獻。

管理層表示，本季度海外游戲增長率，大大高于正常增長率。這是因為在本季度，有新收購的游戲工作室的并表，以及《消逝的光芒》游戲收入的一次性確認。因此，展望第四季度，海外游戲的增長將會減速，更接近其潛在的增長率。

新游方面，目前最值得期待的是《王者榮耀世界》，當時是要對標《原神》的開放世界游戲，已經研發了三年之久，經過了多輪的內部測試，有望在年內正式上線。

遞延收入增長是游戲收入增長的一個積極先行指標，2025年二季度末公司遞延收入1220億元，相較二季度末的1209億元小幅增加11億元，因此，2025年四季度增長依舊有保障。

此前在對2025年二季報解讀時，考慮到上半年游戲業務業績同比大增的原因之一是基數較低，新游DNF手游和三角洲2025年上半年都是純增量，三季度開始這種低基數的同比紅利就沒有了，但騰訊游戲三季度表現還是超出了預期。

綜合考慮后，我將2025全年游戲業務板塊同比增速上調到20%。

AI賦能廣告維持高增速

公司營銷服務業務2025年三季度收入同比增長21%至362億元，位于我此前預期的15%-20%的上限。

該增長主要由于廣告曝光量的提升，得益于用戶參與度及廣告加載率的提高，以及AI驅動的廣告定向所帶動的eCPM增長。本季度所有主要行業的廣告主投放均有所增長。

管理層在業績電話會議上表示，本季度廣告收入中一半的增長來自更高的eCPM，這主要歸功于AI的支持以及小程序電商閉環的好處。

騰訊廣告業務新推出的AI自動化廣告活動解決方案“AI營銷Plus”，實現定向、出價和投放的自動化，并優化廣告創意，從而提高廣告主的營銷投資回報率（ROI）。

之前我多次提到看好騰訊未來廣告業務的增長潛力和確定性，只要摸著Meta過河就行。Meta于2022年8月正式上線AI驅動的全自動廣告解決方案Advantage+，顯著提升在線銷售轉化率，廣告投資回報率ROAS平均提升12%-18%。

截至2025年，Advantage+已成為Meta廣告平臺的主流產品，美國廣告主采用率從2023年一季度的2%增長至2024年四季度的36%。已發展為Meta廣告戰略的核心產品之一。

目前Meta的Advantage+已經實現了AI高度全自動（幾乎無需人工設置），而騰訊目前的方案為半自動化，預留了部分人工干預，相信隨著算法調優和客戶信任度的提升，未來還有提升的潛力。

總體來看，騰訊的廣告營銷業務未來幾年的增長勢能還是比較充足的，憑借著以微信視頻號、小程序、微信搜一搜、企業微信和公眾號等組成的“微信的泛內循環生態體系”，還是具備很強的差異化競爭優勢。

考慮到2024年四季度的高基數，預計2025年四季度營銷業務增速會相較三季度略微下降，繼續保持15%-20%之間的高增長。

商業支付恢復速度加快

金融科技及企業服務板塊2025年三季度收入為580億元，同比增長10%。管理層在業績說明會上披露，拆分來看，金融科技服務收入同比實現高個位數增長，第三季度的商業支付總量增長率快于第二季度（商業支付第二季度支付金額同比轉正）。線上支付量持續強勁增長，而線下支付有所增長，特別是在零售和交通領域。

消費者貸款服務沒有提到增長率，提到不良貸款率（NPL）保持在行業最低水平之一，并同比有所改善，這和消費大環境總體感官一致。

企業服務，收入增長得益于更高的云服務收入和媒體交易。來自數據庫產品的項目收入同比增長顯著，主要得益于需求的增長，包括來自汽車行業客戶的需求。

三季度的云計算業務有些低于我的預期，目前國內AI算力需求的商業化進展還是比較慢，當然管理層也提到目前仍然受到AI算力芯片可用性的影響，盡量優先保證內部業務的需求。

隨著國產AI芯片的不斷進步，我覺得供給端的問題會逐步解決，因此，我對騰訊未來幾年的云計算業務增長前景仍然較為樂觀。

投資資產價值穩步提升

截至2025年三季度末，騰訊持有的投資資產組合中，上市投資公司權益的公允價值為8008億元，同比上升31%，非上市投資的賬面價值為3452億元，同比增加5%，合計11460億元，同比增加22%。

從數據中可以看出，上市部分的資產增速要明顯高于非上市部分資產，這也體現了當前一年全球股市都處于上漲趨勢中，所以騰訊管理層也提到，實際上目前投資組合賣出的金額要大于新投資項目金額。

2025年第三季度聯合營企業應占利潤國際財務口徑下為?78億元，同比增加30%；按非國際財務口徑計為?103億元，同比增加21%。

總體上，此次三季報業績略超預期，基于當前各項業務發展態勢良好，以及AI資本開支低于指引的影響，預計四季度與前三季度業績增速接近。

保守起見，維持年中時做的業績預測不變：2025年營收實現7380億元，同比增長12%；非國際凈利潤2556億元，同比增長15%；經營盈利2372億元，同比增加14%。未來三年2026-2028年，非國際凈利潤和經營盈利大概率能夠保持10%-15%的增長，取中值即未來三年保持年化13%的增速。

（作者系海之源投資基金經理。文中個股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）

本文刊于11月29日出版的《證券市場周刊》