年入2億！化學博士賣30萬天價耳機，毛利率直追愛馬仕，準備上市

作者 | 陳振

來源 | 財經八卦（ID：caijingbagua）

引言：一款耳機，標價30萬，毛利70%，中國化學博士憑著愛好創造了“耳機界的愛馬仕”。

在今天的耳機市場，一個明顯的分水嶺已然形成。

絕大多數消費者追逐的主流，是無線化與主動降噪。人們為便捷和安靜付費，科技巨頭們也在此激烈角逐，滿足普適性的需求，不同價位段的產品都已能提供相當出色的體驗。

而市場的另一端，一個由資深“發燒友”構成的圈子，卻遵循著另一套完全不同的邏輯。他們不追求與世隔絕，而是追求聲音的“原汁原味”與極致還原——即所謂的“高保真”（Hi-Fi）。

在這里，有線連接仍是信仰，討論的核心是“解析力”、“聲場”和“三頻均衡”。這是一個小眾、垂直且客單價極高的領域，玩家們可以為一副耳機、一臺播放器投入數萬甚至數十萬元。

2016年，中國品牌海菲曼 正是向這個金字塔尖的領域，投下了一枚“深水炸彈”，其發布的“香格里拉”靜電耳機系統，售價高達30萬元。

此舉不僅震驚業界，更一舉為其奠定了“耳機界愛馬仕”的頂級形象。它似乎成功地講述了一個中國品牌憑借核心技術，征服全球最挑剔發燒友的勵志故事。

如今，這個立足于小眾高端市場的故事，即將接受大眾資本市場的檢驗。

逆襲敘事

從車庫實驗室到“聲學帝國”的野望

海菲曼的故事始于一次對聲音的“軸”，發起者是一位化學博士。創始人邊仿的學術背景與音頻行業看似毫無交集，但這恰恰成為了他獨特的破局點。

在赴美深造期間，他以化學研究者的視角審視當時被海外品牌壟斷的高端音頻領域。將其對聲學科學的深刻理解與個人對音樂的熱愛熔鑄為創業的核心火種。

2005年，他在美國創立HIFIMAN，最初的設想，是為那些挑剔的發燒友們提供他們負擔得起的高品質音頻產品。試圖用一套新的技術體系，挑戰森海塞爾、鐵三角等巨頭建立的聲學秩序。

為此，他選擇了一條極其艱難且反常規的道路。“先征服歐美，再回歸中國”。

這一戰略的核心邏輯在于，全球最成熟、最挑剔的高端耳機市場在歐美，唯有在那里獲得專業發燒友的認可，才能為品牌建立起不可撼動的技術可信度。

這一定位，精準地避開了國內消費級市場的紅海廝殺，直接錨定了毛利率最高、但也最難攻克的山頭。

在一條罕有同行的道路上，這家公司以研發為炬，完成了對一道無形技術鐵幕的突圍。其攻關所得的“納米振膜”，被業界視作終結海外技術主導的象征，一躍成為國產音頻領域自主技術攻堅的標志性成果。

2016年，售價30萬元的“香格里拉”系統橫空出世，與其說是一款產品，不如說是一枚投向舊有秩序的重磅炸彈和一張閃亮的名片。它讓海菲曼在極客和富豪圈層中一舉封神，貼上了“耳機界愛馬仕”的標簽。

根據招股書數據，報告期內其境外收入占比始終超過65%，并且境外業務毛利率長期維持在77%左右的高位，顯著高于境內。

這驗證了其戰略以技術稀缺性換取奢侈品級定價權在歐美成熟市場的成功。

顛覆認知的“暴利”

光環與裂縫

當海菲曼的財務數據公之于眾，整個消費電子行業都側目了。在耳機這個被認為“卷”到極致的紅海市場，它的毛利率堪稱“外星人”級別。

2022年至2024年間，該公司營業收入從1.54億元穩步增長至2.27億元，扣非凈利潤從3602萬元增至6436萬元，綜合毛利率從65.09%攀升至70.10%。這一增長軌跡將行業的分化清晰呈現了。

同期，漫步者、惠威科技等主流品牌的平均毛利率始終在33%至38%的區間內震蕩。海菲曼的利潤空間，幾乎是同行的兩倍，完美詮釋了何為“墻外開花墻內香”。

這份足以讓任何投資人眼前一亮的成績單。公司也毫不諱言，其核心納米振膜屬于國家政策重點支持的“先進制造基礎零部件用高性能膜材料”。

然而，掌聲未歇，第一處刺眼的“反差”就出現了。支撐如此高端形象的公司，研發投入卻顯得有些“吝嗇”。報告期內，其研發費用率從5.66%降至4.91%，持續低于行業平均水平。

另一邊，銷售費用率卻常年維持在20%左右，遠超同行水平。

海菲曼的高毛利更多是源于技術壁壘，還是品牌營銷？對于一個定位高端的硬件公司而言，這一投入結構值得審視。

含研量不足，外包費反超

高毛利的兩大隱患

對于海菲曼而言，其研發投入與成本結構呈現出的特征，構成了理解其高毛利故事可持續性的關鍵維度。

首先，是其技術敘事與研發投入之間的“溫差”。作為標榜“高端聲學科技”的品牌，海菲曼的研發費用率在報告期內持續低于行業平均水平。

截至2025年9月末，公司擁有199項境內專利，而作為其同行對比的漫步者，其在2024年末已擁有482項專利。

研發強度與專利積累上的差距，與其市場宣稱的技術領先地位之間，形成了一個待解的疑問。

其次，是其“輕生產”模式下的成本“倒掛”與數據矛盾。公司高度依賴外協加工，2022至2024年，其支付的委外加工費規模甚至超過了自身的直接人工與制造費用之和。這意味著產品價值的創造大量依賴于外部供應鏈。

2024年，公司真無線耳機產量同比2023年下降約25%，但對其最大供應商的加工采購額卻同比增長超五成。其他供應商占比在下降，這一使其成本管控邏輯與供應鏈的透明度成為焦點。

研發的“溫差”與成本的“倒掛”，共同指向了海菲曼高毛利模式中潛在的脆弱性。

當這些關乎核心能力與運營效率的問題尚未厘清時，市場對其下一步的資本運作與治理細節的審視，便顯得更為關鍵。

當“信仰”需要被估值，海菲曼的上市之旅，猶如一部精心編排的雙幕劇。

第一幕，是充滿理想主義的創業者敘事，化學博士憑借對聲學的執著，以“納米振膜”技術突破海外壟斷，用售價30萬元的“香格里拉”耳機在高端市場完成“封神”，并憑借“先征服歐美”的戰略，取得了毛利率遠超同行的商業成功。這是一個關于技術、品牌與全球化的完美故事。

然而，第二幕的劇情在招股書頁頁翻動中陡然轉向。市場看到的，是研發投入強度持續低于行業平均的“技術信仰者”，是委外加工費超過自身制造成本的“高端制造商”，是在產量下降時加工采購額卻逆勢暴漲超50%的財務數據之謎，更是在上市前夜突擊分紅、同時存在復雜關聯交易的資本操作。

2025年11月28日，北交所上市委審議通過，意味著海菲曼拿到了進入資本市場的入場券。但過會絕非終點，而是一場更嚴峻考試的開始：市場估值博弈。

公司的未來市值，將不再由發布會上的掌聲或小眾圈層的口碑決定，而將由每一個季度財報中研發支出的變化、毛利率的走勢、對監管問詢的回應，以及所有關聯交易的陽光化程度來殘酷校準。北交所在放行時提出的兩個核心問題——要求說明其真實核心競爭力與頻繁收購的合理性——正是這場博弈的題眼。

海菲曼的案例，如同一個棱鏡，折射出當前市場對“硬科技”投資的復雜心態：我們究竟是在為一份扎實的知識產權和可持續的商業模式付費，還是在為一個激動人心但略顯單薄的技術敘事支付過高的溢價？

資本市場最公正也最殘酷的邏輯在于，它長期只相信可驗證的持續盈利能力與透明的公司治理。海菲曼用二十年書寫了一個破壁者的傳奇，而其上市后的價值，將在未來無數個交易日中，被市場用最理性的標尺反復度量。這場關于中國高端制造成色的壓力測試，上市鐘聲敲響的那一刻，才真正開始。

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