從排隊搶購到股價腰斬：泡泡瑪特為何突然不“香”了？

12月9日，香港交易所的交易屏幕上，泡泡瑪特的股價曲線再次上演令人揪心的跳水——盤中一度暴跌超5%，最終收于190.3港元/股。

從8月觸及的339.8港元歷史高點算起，短短四個月，這家中國潮玩行業的“扛旗者”股價累計跌幅達44%，市值蒸發超2000億港元，相當于跌沒了一個海天味業的市值。

街頭巷尾曾經排長隊搶盲盒的盛況還歷歷在目，LABUBU被眾多名流熱烈追捧仿佛就在昨天，為何泡泡瑪特突然陷入“股債雙殺”的困境？做空資金的集體發難背后，是偶然的市場恐慌，還是潮玩行業長期積累的矛盾集中爆發？

這場千億市值的縮水，不僅是泡泡瑪特一家企業的危機，更是整個潮玩行業估值邏輯重構的縮影。

01 從街邊小店到千億巨頭

很少有人想到，如今的千億巨頭，起點竟是一家不起眼的街邊小店。

2010年，23歲的王寧在北京中關村的地下商場開出第一家“泡泡瑪特”，貨架上擺滿了文具、化妝品、小擺件，和普通雜貨鋪別無二致。彼時的泡泡瑪特，沒有核心產品，沒有獨家貨源，靠賺取批發差價勉強維生，最慘時8家門店有7家都在虧損。

真正的轉折點出現在2015年，泡泡瑪特代理的日本潮玩Sonny Angel意外走紅。

這種8厘米高的玩偶被裝在密封盲盒中，消費者全憑運氣抽選款式，“抽到隱藏款”的刺激感讓年輕人欲罷不能，門店經常出現排隊搶購的場景。

這次意外的成功，讓王寧嗅到了盲盒模式背后的巨大商機——與其賣五花八門的雜貨，不如聚焦潮玩賽道，做“能讓人反復買單”的生意。

2016年，泡泡瑪特簽下香港藝術家王信明，拿下其創作的Molly形象的獨家授權。這個嘟著嘴、有著湖藍色大眼睛的小女孩，成為泡泡瑪特的第一個現象級IP。

星座系列盲盒一經推出便引爆市場，2017年Molly貢獻了公司89%的營收，讓泡泡瑪特從年營收1億的小公司，一路飆升至2019年的十幾億體量。2020年，泡泡瑪特在港交所上市，成為“中國潮玩第一股”，發行價80港元/股，市值一度突破千億。

真正將泡泡瑪特推向巔峰的，是LABUBU的橫空出世。這個源自北歐森林精靈的形象，咧著9顆牙的壞笑極具辨識度，不僅俘獲了普通消費者，更吸引了泰國公主、蕾哈娜等名流追捧。

2024年，LABUBU所屬的THE MONSTERS系列營收突破30億元，同比增長726.6%，成為公司第一大IP。與此同時，泡泡瑪特加速全球化布局，2024年海外收入達50.66億元，占總營收的38.9%，北美市場一度實現556.9%的同比增長。

巔峰時期的泡泡瑪特，會員總數突破4600萬，近一半會員會重復購買，貢獻了九成以上的銷售額。盲盒、手辦從貨架走向年輕人的辦公桌、通勤包，成為一種新的身份標簽。

從4537萬元到138億元，泡泡瑪特用10年時間完成了營收的百倍增長，締造了中國消費領域的“造富神話”。但鮮有人察覺，這場神話的基石，早已暗藏裂痕。

02 股價為何遭遇“連環暴擊”

泡泡瑪特的股價崩塌，并非偶然，而是多重矛盾長期積累后的集中爆發。

首先是做空資金的精準狙擊。

港交所數據顯示，12月8日泡泡瑪特沽空金額達10.92億港元，較前一交易日激增210.58%，沽空比率攀升至19.23%，創2023年8月以來新高。賣空倉位占流通股比例突破6%，多家外資機構集體發布看空報告——摩根士丹利將目標價從382港元下調至325港元，德銀給出228港元的“持有”評級，甚至有機構預測2026年其海內外營收將雙雙下滑。

做空資金的底氣，源于對泡泡瑪特商業模式的深刻質疑。

潮玩行業的核心邏輯是“稀缺性溢價”——消費者為限量款、隱藏款買單，本質上是為獨一無二的情緒價值付費。但泡泡瑪特為應對上半年的供不應求，將LABUBU月產量從1000萬只猛增至5000萬只，大規模量產直接導致市場溢價快速縮水。

曾經被炒到上千元的LABUBU隱藏款，如今價格腰斬。3.0、4.0常規款在二手平臺跌破官方零售價，新品THE Monsters 1:00 a.m.系列更是發售即破發。

其次是核心IP依賴癥的“并發癥”。

2025年中期報告顯示，LABUBU所在的THE MONSTERS系列撐起了泡泡瑪特近三分之一的業績。這種一榮俱榮、一損俱損的模式，在IP熱度退潮時顯得格外脆弱。

與此同時，品控問題頻發進一步消耗著IP價值——SKULLPANDA系列出現Logo印錯的瑕疵，LABUBU4.0系列更是因“禿毛”“歪臉”等問題引發消費者集體投訴。

當新鮮感褪去，消費者開始用更理性的視角審視產品價值。曾經為“喜歡”買單的年輕人，逐漸對重復的設計、參差不齊的品控失去耐心。

更嚴峻的是，泡泡瑪特的IP孵化未能跟上節奏，盡管號稱擁有多個潛力IP，但CRYBABY、星星人等至今未能成長為能替代LABUBU的第二增長曲線。花旗銀行研報直言，SKULLPANDA等IP矩陣未能構成有效支撐，LABUBU的價值尚未完全釋放，新IP接棒乏力。

最后是海外市場的“增長剎車”。

此前，海外業務是泡泡瑪特的增長王牌，2025年三季度美洲地區收益同比暴增1265%-1270%。但進入11月后，形勢急轉直下——北美線下銷售趨勢走弱，“黑色星期五”促銷也未現預期的爆發式增長。伯恩斯坦分析師預測，本季度美國業務增速已回落至500%以下。

對于高度依賴海外增長的泡泡瑪特而言，這一變化直接打擊了投資者信心——畢竟，當國內盲盒市場滲透率已接近30%，海外市場的放緩意味著增長天花板提前顯現。

03 在質疑中尋找下一站

面對股價暴跌和市場質疑，泡泡瑪特并非毫無還手之力。這家從市場競爭中拼殺出來的企業，正在嘗試通過多重策略突圍，但每一條路都充滿荊棘。

IP運營的“去單一化”是首要任務。

泡泡瑪特已經清晰意識到過度依賴LABUBU的風險，開始加速新IP孵化和老IP煥新。

其一，以IP集群效應實現流量互通。2025年萬圣節推出的WHY SO SERIOUS系列，創新性地構建“全明星陣容”——既有LABUBU、Molly等成熟IP撐場，也納入星星人、Hacipupu等新銳面孔，借助頭部IP的流量勢能為新IP導流。

其二，以內容化運營延長頭部IP生命周期。泡泡瑪特已完成《LABUBU與朋友們》動畫劇集的著作權登記，同時授予索尼影業電影改編權，試圖通過內容沉淀加深消費者情感鏈接。

但IP孵化從來不是流水線作業，需要時間和運氣的雙重加持。

迪士尼的IP之所以能長盛不衰，核心是通過影視內容構建了完整的世界觀，而泡泡瑪特的IP大多缺乏故事支撐，依賴短期的視覺沖擊和社交傳播。如何讓IP從“好看的玩具”變成“有靈魂的伙伴”，是泡泡瑪特需要破解的核心難題。

全球化的深耕而非淺嘗，是另一張關鍵牌。

泡泡瑪特目前已在23個國家開設超570家線下門店，電商覆蓋近百個國家和地區，但門店和渠道仍集中在少數重點區域。未來，其全球化策略需要從跑馬圈地轉向精耕細作——在北美市場，優化線下門店運營效率，適配本地消費習慣；在東南亞等新興市場，借助文化相近性快速滲透；在歐洲市場，通過與盧浮宮等機構聯名，提升品牌文化調性。

更重要的是，泡泡瑪特需要解決全球化帶來的管理難題。

目前其北美地區已實現100%本土化管理，但跨文化溝通、供應鏈協同等問題仍待解決。只有真正實現人才全球化、產品本土化、運營本地化，才能在海外市場站穩腳跟。

除此之外，泡泡瑪特還在拓展IP的商業化邊界——與優衣庫、Godiva的長期合作不斷觸達大眾消費場景；與周深、孫燕姿的聯名產品持續提升IP的破圈影響力；2023年9月落地的北京泡泡瑪特城市樂園，成為潮玩行業首個沉浸式IP主題樂園，為粉絲提供線下互動場景。

但這些嘗試仍處于初級階段，如何將IP價值有效轉化為多元收入，避免在“換湯不換藥”的表面創新，考驗著管理層的戰略眼光。

潮玩行業的故事還沒結束，泡泡瑪特的突圍之戰才剛剛開始。

正如潮玩本身承載的情緒一樣，企業的發展也不會一帆風順，有高潮就會有低谷。但只要能守住“創造美好、傳遞快樂”的初心，在挫折中不斷迭代，泡泡瑪特或許能重新定義潮玩的未來，而整個行業也能在估值重構后，找到更健康的發展路徑。

畢竟，人們對美好的向往不會消失，對情緒價值的需求也永遠存在——關鍵在于，你能否持續提供值得為之買單的價值。