摩根士丹利-資產(chǎn)配置專題：2025年中國經(jīng)濟總結圖解（反內(nèi)卷與科技自主的投資機會）

反內(nèi)卷的投資機會

分析：首先大摩判斷這次反內(nèi)卷的力度會比較溫和（原因下一段里進行交代），所以對反內(nèi)卷效果的基本判斷是通縮壓力至少延續(xù)至2026年底，2027年開啟再通脹模式，但這個再通脹的速度也不會很快。對于有購房需求的人來說可以暫時錨定2026年底這個時間節(jié)點再觀察，這與之前各大投行對房地產(chǎn)觸底的時間基本吻合，當然前提是中間沒發(fā)生大的轉折。

分析：至于為什么這次的反內(nèi)卷相比于之前的供給側改革會比較溫和，可以簡單概括為以下三點。

第一，上一輪供給側改革主要針對煤炭和鋼鐵等落后產(chǎn)能，而本輪反內(nèi)卷針對的行業(yè)是光伏等新興產(chǎn)業(yè)，落實起來比較難下手。

第二，上一輪供給側改革的對象主要是地方國企，而本輪反內(nèi)卷的對象主要是民企，兼并方案談判、員工后續(xù)安置等事務的處理難度不同，顯然地方國企是更聽話的。

第三，目前 政府總體債務占GDP的比重已達100% ，財政支持再就業(yè)的空間比較有限，所以反內(nèi)卷只能緩慢推進以避免失業(yè)率升高。

基于以上三點限制，反內(nèi)卷對于通縮的改善效果會緩慢且持續(xù)，手里握著錢準備抄底房產(chǎn)或者消費股的可以再等等，等等黨可能繼續(xù)贏。

分析：上圖列舉了主要稅種在中央和地方的分配比例，目前稅制改革的主要方向就是消費稅征稅環(huán)節(jié)的后移，對地方來說需要從過去的重視生產(chǎn)轉變?yōu)橹匾暠镜叵M市場的培育，這對于人均收入和人均GDP高的頭部城市來說是比較大的利好。實施后高線城市“ 收入--消費和不動產(chǎn)投資--稅收和土地收入 ”五大要素之間的正循環(huán)可以得到強化，從這個角度看也支持未來高線城市的房地產(chǎn)市場復蘇時間會大大領先于低線城市。

分析：上游行業(yè)的價格是觀察經(jīng)濟整體復蘇情況的前置指標，可以看出9月的上游價格環(huán)比幾乎都是下跌的，上漲的只有多晶硅和有色金屬，這兩個都是貿(mào)易戰(zhàn)反制因素引起的上漲，而不是經(jīng)濟回暖的標志。但可以觀察到建筑材料連續(xù)三個月的環(huán)比價格雖然還是負的，但邊際改善明顯，這也支持之前新房市場量的調(diào)整已經(jīng)基本到位這個判斷。

分析：在供給端反內(nèi)卷能做的事比較有限的前提下，需求端刺激對于再通脹來說肯定是主要手段。雖然目前已經(jīng)下發(fā)了各種補貼如以舊換新、生育補貼 、殘疾人補貼等，但社保繳費基數(shù)也在快速上漲，補貼的正效應很大程度上可能被抵消。后續(xù)如果財政可以適當對社保進行補貼的話相信對于消費會很有幫助，同時也可以大大縮短通縮的進程。

科技自主的投資機會

分析：這幾年AI應用的落地對于新興產(chǎn)業(yè)基礎設施投資起到了很強的帶動作用，部分彌補了這幾年房地產(chǎn)投資下行的GDP損失。目前許多頭部公司對于AI基礎設施的投資還在加速，相關的投資策略可以參考8月底左右發(fā)的高盛AI系列研報。

分析：上表列舉的數(shù)字并不重要，重要的是體現(xiàn)了高層促科創(chuàng)的決心，這一輪A股走的本身就是缺乏基本面支撐的流動性牛市，是拉動經(jīng)濟的先手型牛市。所以我認為科創(chuàng)會貫穿于這輪慢牛的始終，科創(chuàng)可以調(diào)整而不能熄火，如果熄火可能就意味著慢牛的階段性結束。

分析：上面這張圖列舉了每個年代全球股市市值前三位的企業(yè)，這里可以看出一個很重要的信息，就是周期規(guī)律。不同的經(jīng)濟發(fā)展階段對應不同行業(yè)的黃金期，可以預測下一個十年稱霸全球市值排行榜的公司所處行業(yè)是什么，大概率是AI相關的行業(yè)。

但這里也必須指出，雖然AI未來巨大的發(fā)展?jié)摿ξ阌怪靡桑@不代表投AI股就能賺到錢。借用林園的一個例子，大家聽過王安電腦嗎？這是曾經(jīng)一度超過IBM的電腦品牌，我的讀者里估計沒幾個人聽過，這么牛的品牌就這樣悄無聲息的淹沒在電腦短短幾十年的發(fā)展史里。類似的例子還有很多，這說明早期科技創(chuàng)新市場的龍頭一般都很難活到最后，這個時候投個股的風險是極大的，如果真要配置可以考慮買行業(yè)ETF。

分析：目前世界AI的競爭格局就是其他國家都已經(jīng)暫時退出競爭了，而中美呈現(xiàn)雙寡頭格局，雙方都會陸續(xù)涌現(xiàn)出一批頭部AI巨無霸公司，中美之間以AI為核心的高科技領域競爭會成為下個十年的國際市場主旋律。

分析：人形機器人是AI應用方向上的一個重要分支，目前我國在人形機器人方面的專利份額是領先于世界的，但后續(xù)需求落地的時間會很長，這意味著整個行業(yè)的變數(shù)會很大，現(xiàn)在的龍頭公司幾年后很可能會消失。

分析：上圖很直觀的給出了人形機器人的應用規(guī)模預測，大家可以看到起碼要到2035年開始（10年后）人形機器人行業(yè)才會開始大規(guī)模商業(yè)化（出貨放量），這意味著近十年內(nèi)基本上就是燒錢的，再加上行業(yè)的變數(shù)很大，可以投少量ETF來規(guī)避個股風險。

而且長線來看還有一點比較重要，因為現(xiàn)在世界貿(mào)易格局呈現(xiàn)的逆全球化趨勢越來越明顯，未來中國的人形機器人肯定是要爭奪全球市場的，貿(mào)易壁壘是不得不考慮的因素，這也增加了行業(yè)的不確定性。即使沒有逆全球化，進別人的市場也沒這么容易，就像當年歐盟產(chǎn)品進入我們市場被要求在當?shù)亟◤S和轉讓技術，現(xiàn)在我們的產(chǎn)品去歐盟也被要求轉讓技術，真是風水輪流轉。

分析：這是一個很有意思的數(shù)據(jù)，在日本泡沫經(jīng)濟破裂后的1996-2005年期間也嘗試過通過增加制造業(yè)投資來提振收入，然而事實上通過了近10年的努力日本的戶均可支配收入還是呈現(xiàn)加速下降的趨勢。

這對于我們的啟示在于，可能加大供給端投資對于經(jīng)濟恢復的效果并不好，所以反內(nèi)卷的路線是對的。但歸根結底還是要有一個因素來帶動收入增長（包括工資和各種投資收入），收入增長后需求端自然回暖，由需求端拉動的供給端投資才是經(jīng)濟循環(huán)加速的正確打開方式。

目前來看這個帶動收入增長最有效的方式很可能就是財富效應，對應解決居民信心問題和撬動超額儲蓄。比如股價和房價的上升就可以產(chǎn)生很有效的財富效應，股市情緒目前已經(jīng)OK了，看看房地產(chǎn)市場年底會不會有更直接的刺激政策出來。