關于債市牛熊的根本原因

ps：2600字

引子

近期，債券投資者比較郁悶：臨近年末，長期收益率快速上行。如下圖所示，自11月18日以來，30y國債期貨主力合約累計回落了3.20%。

吊詭的是，債券投資者們很難從那些慣常的解釋套路里找到答案，這是因為當下的基本面格局幾乎是一個“債牛格局”：1、二手房指數萎靡；2、社零及餐飲收入增速低位徘徊；3、股市進入震蕩期。

那么，到底是什么原因造成年末長期收益率的快速上行呢？？年底企業結售匯高峰。

一般來說，12月是企業結售匯的大月，今年經營性資本回流沖擊很大，如上圖所示，CNH一度逼近7.05大關。

那么，為什么資本回流會導致長期收益率快速上行呢？？這篇文章我們將給出一個更加有普遍性的答案。

本副表不對稱框架

從形式邏輯構造的角度來看，具備普遍性的解釋方案一般是基于某種非對稱性，即A和B不一樣。

為了構造這種非對稱性，我們把金融機構的資產負債表分為兩類，一類是本表，主要是商業銀行的資產負債表，它受到監管機構的嚴密考核；另一類是副表，主要是非銀機構的資產負債表，它的考核相對比較寬松。

如上圖所示，本表受到嚴密的考核，并且有一個合格證的概念，也就是說，本表的資產負債不能隨便擴張，需要提前擁有足夠的合格證。一般來說，合格證的供給具備一定的剛性。

利用這個框架，我們就能給債市的牛熊給一個更具普遍性的解釋：當合格證稀缺時，債券熊市；相反，當合格證充裕時，債券牛市。

顯而易見，在監管機構對合格證的供給保持適度剛性時，資產負債表的出表和回表決定了債市的牛熊：

當資產負債表從副表回本表時，合格證變得稀缺，債券熊市；相反，當資產負債表從本表出副表時，合格證變得充裕，債券牛市。

那么，經濟活躍度如何通過這個機制跟債券的牛熊產生關聯呢？？

如上圖所示，當經濟活躍度較低時，實體經濟持有活期存款的必要性降低，于是，資產負債表出表追逐收益，長期收益率下行；相反，當經濟活躍度較高時，實體經濟持有活期存款的必要性提高，于是，資產負債表回表追逐流動性，長期收益率上行。因此，我們所熟知的場景只是“本副表不對稱框架”的一種特例。

廣義的副表和跨境資本流動

事實上，副表所涵蓋的范圍遠比我們想象中的大，除了非銀金融機構之外，還包括境外金融機構。

通常來說，監管機構對境外金融機構的管轄能力更弱，他們沒法去考核一家總部位于紐約的金融機構，但是，這家機構卻實實在在地跟中國發生了關聯，要么是購買了中國國債，要么是吸收了中國企業的存款，更甚至于接受了中國居民的存款。因此，這部分資產負債表也屬于中國副表的范疇，會對中國的利率和匯率產生重大影響。

當引入“境外相關機構”這個概念之后，我們有一個關于監管松緊程度的更加精細的排序：銀行>非銀>境外相關機構。

于是，我們就可以把“狹義副表”情形，拓展到“廣義副表”情形，后者的副表既包括了非銀，也包括了境外相關機構，并且，這兩個表容易共振。譬如，當境外資本回流時，非銀有回表的沖動；對稱的，非銀有回表時，境外資本也有回流的沖動。

因為我們引入了“境外相關機構”，所以，人民幣匯率這個變量變得極為關鍵。這是因為，即期人民幣匯率刻畫了跨境資本流動情況，即本表跨境出表或回表情況。很自然地，我們就能得到一個推理，理論上，即期人民幣匯率和10年國債相對于一年存單的利差具備某種相關性。也就是說，理論上，人民幣貶值程度越大，期限利差越窄；人民幣升值程度越大，期限利差越寬。

顯而易見，在現實中，即期人民幣匯率和期限利差具備相當程度的相關性，尤其是在2024年q4之后，相關性顯著提高。

長債就是匯率，匯率就是長債。

債牛和債熊的切換

在“本副表不對稱框架”下，我們對2024年之前的債券牛市有了一個更加全面的看法：

如上圖所示，本表往非銀的遷移只構成了債牛的一部分原因，即樓市調整、內需萎靡只構成債牛的一部分原因。本表往境外相關機構的遷移則構成了債牛的另一部分原因，所以，聯邦基金利率保持高位，人民幣貶值是債牛的另一部分原因，甚至是最為主要的原因。但是，后者恰恰被絕大多數債券投資者忽略了。

于是，有趣的事情發生了：當下樓市繼續調整、內需低迷，但是，債券市場卻轉熊了。很多債券投資者高呼看不懂。然而，在“本副表不對稱”框架下，解釋是一目了然的：美聯儲已經進入第二輪降息周期，人民幣在持續升值。二者會推高國內債券的期限利差。

然而，央行把一年存單利率全年維持在1.65%上下，于是，國內債券市場在2025年逐步轉熊了。

結束語

我們是一個出口大國，并且我們的經常賬戶是開放的，因此，外貿企業的結售匯行為會很大程度上影響資產負債表的遷入和遷出，從而影響到整個內部企業的平均賬期。

如上圖所示，今年與去年的不同之處在于節奏，去年人民幣快速升值的區間段集中在9月，今年則集中在12月。

一般來說，貨幣當局會在資產負債表大規模遷入之后集中投放一波“合格證”。譬如，去年10月之后一年存單利率從1.95%附近下行至1.55%附近，下降了近40bp。顯而易見，這是因為貨幣當局超量投放。

相比較去年，今年“合格證”的投放則十分精細，一年存單利率始終保持在1.65%的水平震蕩。對于十年國債而言，

十年國債利率=一年存單利率+期限利差

也就是說，精細投放對沖不了期限利差的上行，于是，結售匯高峰所帶來的資產負債表回表會不斷地推高長期收益率。

綜上所述，我們就分解清楚了本輪長期收益率上行的根本原因：

1、結售匯高峰所帶來的持續的資產負債表回表；

2、央行選擇精細投放而不是超量投放；

最后，對于實體經濟而言，銀行間的資金水平并不重要，本表的擴張才是重要的，這是因為，本表的規模才是實體經濟的貨幣。

隨著時間的推移，結售匯資金會從企業部門轉移到居民部門，最終，改善居民的平均收入賬期、消費以及風險偏好。也就是說，無論是樓市的小陽春，還是股市的春季躁動，增量資金的根本來源就是年底結售匯。所以，我們當下并不需要什么特別的刺激政策，只需要鼓勵企業盡可能多地把錢從副表拿回本表，僅此而已。

ps：數據來自wind，圖片來自網絡

End

點個在看支持一下??